Volatilità e Inefficienza: Le Sfide del Nuovo Mercato Globale

L’efficienza dei mercati è un concetto cruciale sia per l’economia che per la finanza: più i mercati sono efficienti più fluido sarà il funzionamento degli ingranaggi dell’economia e più semplice sarà la vita degli investitori.
Secondo un recente studio accademico di Cliff Asness, noto economista ed esperto di finanza quantitativa, i mercati non sarebbero più così efficienti come una volta.

Perché i mercati non sono più efficienti?

Quali sono le conseguenze per noi investitori?

Che precauzioni possiamo prendere?

Questo articolo esplora i motivi di questa presunta perdita di efficienza, le implicazioni per gli investitori e le possibili contromisure che possiamo adottare.

Cosa significa “mercato efficiente”?

Un mercato si dice “efficiente” quando i prezzi delle attività finanziarie (come azioni e obbligazioni) incorporano pienamente tutte le informazioni disponibili.
Proviamo a fare un esempio semplificando un po’ le cose.
Pensiamo ad esempio a una società tecnologica che sta per presentare i suoi risultati di bilancio.
Gli analisti e gli investitori si aspettano un aumento dei profitti del 10%. La società conferma, effettivamente, un aumento degli utili del 10%.
In un mercato efficiente, il prezzo delle azioni non cambierà significativamente perché l’informazione sull’aumento dei profitti era già nota e inclusa nella quotazione dell’azione.
Invece il prezzo potrebbe cambiare se dovessero emergere nuove notizie come ad esempio un maggiore o un minore incremento dei profitti. Allora la quotazione dell’azione salirebbe o scenderebbe assimilando le nuove informazioni.

In altre parole in un mercato efficiente non è possibile ottenere profitti aggiuntivi sfruttando strategie particolari perché tutte le informazioni sono già incorporate nei prezzi.
Il concetto di “efficienza dei mercati” si basa sull’idea che tutti gli investitori abbiano accesso alle stesse informazioni e reagiscano rapidamente e razionalmente a queste informazioni (per un maggior approfondimento sul concetto di efficienza dei mercati suggerisco la lettura di questo articolo).

Perché è importante che i mercati siano efficienti?

 A questo punto viene da chiedersi “Che importanza ha l’efficienza dei mercati per l’economia e per i miei investimenti?”

L’efficienza dei mercati è di fondamentale importanza perché assicura che le risorse finanziarie vengano allocate in modo ottimale.
Immagina due società in espansione che operano nel settore delle energie rinnovabili, Solar e Zefiro, e che producono energia da fonti rinnovabili.
Solar dispone di macchinari più avanzati e produttivi, mentre le attrezzature di Zefiro sono obsolete e inefficienti tuttavia la società ha investito molto nel marketing ed ha attirato l’attenzione dei media.
Entrambe hanno bisogno di finanziamenti per espandere il proprio business.
In un mercato inefficiente, i finanziatori potrebbero essere indotti a preferire la società Zefiro alla società Solar agevolando, così, l’azienda meno competitiva.
Viceversa in un mercato efficiente le società possono raccogliere il capitale di cui necessitano a prezzi giusti e gli investitori sono in grado di prendere decisioni informate.
In un mercato efficiente non esistono “soldi facili”: tutte le opportunità di profitto sono già riflesse nei prezzi delle attività (azioni, obbligazioni ecc.) e sono uguali per tutti gli investitori che dispongono delle stesse informazioni. Gli investitori comprano e vendono azioni sulla base dei dati in loro possesso contribuendo alla formazione di prezzi “equi”.

Il monito di Cliff Asness: il declino dell’efficienza

Asness, noto per i suo toni ironici e a tratti provocatori, in un suo recente studio mette in guardia l’investitore sulla progressiva perdita di efficienza dei mercati.
La sua analisi inizia ammettendo che quello dell’efficienza dei mercati è un concetto teorico e irrealistico.
Del resto lo stesso Eugene Fama, l’economista che per primo  ha teorizzato il concetto di “mercato efficiente”, riconosce che il termine è fuorviante perché non disponiamo di una metodologia affidabile per misurare l’efficienza del mercato (Eugene Fama è anche lo studioso che, insieme a Kenneth French ha scoperto l’investimento fattoriale. Cliff Asness è stato allievo e poi assistente di Fama prima di dedicarsi all’attività di gestione finanziaria).

Asness sostiene che negli ultimi 30 anni i mercati sono diventati molto meno efficienti soprattutto per quanto riguarda la determinazione dei prezzi delle azioni (che è la questione che, come investitori, ci interessa maggiormente).
L’autore introduce i suoi metodi di misurazione dell’efficienza dei mercati, a dire il vero non così semplici 😅,  per dimostrare la sua tesi. Cercheremo di coglierne solo gli aspetti essenziali e utili ai nostri fini pratici.

Questo grafico esprime una delle sue misurazioni dell’efficienza dei mercati:

Un grafico che sale, indica che il mercato non è così efficiente nel determinare il prezzo dei titoli: gli investitori interpretano le informazioni in modo irragionevole decidendo di  comprare a mani basse le loro azioni preferite. Le valutazioni di queste azioni raggiungono eccessi che poco hanno a che fare con l’efficienza dei mercati, come è accaduto con la bolla tecnologica negli anni 2000.
Un grafico che si mantiene nell’intervallo centrale (tra 3 e 6) indica, invece, una maggior efficienza del mercato (e quindi una elaborazione delle informazioni più ponderata da parte degli investitori) nel determinare i prezzi.
Per 50 anni tra il 1950 e il 2000, l’efficienza era la condizione dominante. Poi gli eccessi degli investitori (e quindi le inefficienze nella determinazione dei pezzi) hanno portato alla formazione della bolla tecnologica degli anni 2000.
Dopo il 2010 il grafico ha assunto una tendenza “rialzista” a testimonianza, secondo Asness, di una perdita di efficienza del mercato.
In altre parole i mercati e i prezzi delle azioni si starebbero allontanando dalla realtà.

Perché i mercati hanno perso efficienza?

Il processo tecnologico dovrebbe migliorare l’efficienza dei mercati perché aumenta la velocità e la qualità delle informazioni che contribuiscono alla formazione dei prezzi.
Tuttavia stiamo assistendo al processo inverso. Se è vero che le informazioni sono più rapidamente disponibili è altrettanto vero che gli investitori non le elaborano in maniera razionale.

Non agiamo più in modo indipendente: attraverso smartphone e social media facciamo un uso distorto di queste informazioni influenzandoci l’un l’altro e dedicandoci a un trading compulsivo che ha gamificato il processo di investimento.
Questa dinamica condiziona sempre di più le nostre scelte: i prezzi che si formano per effetto dei nostri ordini di acquisto e di vendita sono frutto della suggestione reciproca che poco ha a che fare con l’efficienza. La conseguenza è un aumento della volatilità e prezzi delle azioni meno riflettenti la realtà economica.

Effettivamente i tempi di detenzione media delle azioni da parte degli investitori (cd. holding period) sono drammaticamente crollati a conferma del propagarsi di questo fenomeno. 

Si tratta, chiaramente, di un problema a cui non sono immuni neppure gli investitori che scelgono fondo ed Etf: la nascita di prodotti che replicano l’andamento dei settori e dei temi più ricercati (intelligenza artificiale, cibi del futuro, uranio, per economy, ecc) non fanno altro che amplificare la portata di questo processo stimolando sempre di più il trading compulsivo anche su strumenti diversificati.

Minor efficienza: implicazioni per gli investitori

Cosa significa tutto questo per gli investitori?

Asness sottolinea che  l’inefficienza dei mercati può portare a una maggiore volatilità e a minori rendimenti  qualora si costruisca il portafoglio utilizzando esclusivamente i principali indici azionari (quindi Etf che replicano il mercato azionario globale, quello statunitense, i principali indici tecnologici ecc.).
La conseguenza della perdita di efficienza per il condizionamento reciproco ad opera di social media e trading gamificato, è la formazione di prezzi distorti dalle nostre vendite e dai nostri acquisti compulsivi. Più inseguiamo azioni, settori e temi che ci piacciono, più le valutazioni salgono. Sappiamo che valutazioni elevate sono causa di rendimenti futuri più bassi (un’azione pagata a caro prezzo avrà un rendimento inferiore rispetto a un’azione pagata a un prezzo conveniente).
Inoltre la nostra volubilità e la nostra frenesia nelle operazioni contribuiscono ad aumentare la volatilità dei mercati.

Questa considerazione non deve essere interpretata come una demonizzazione della diversificazione su indici globali. Lo stesso Asness afferma che questa resta la scelta più sicura per la maggior parte degli investitori.
Lo studio, piuttosto, sottolinea l’importanza di perseguire una corretta diversificazione anche al di fuori dei mercati principali con la consapevolezza che questa scelta può significare sperimentare lunghe fasi di sottoperformance. Il concetto richiama un po’ la massima di Keynes  “i  mercati possono  rimanere irrazionali più a lungo di quanto tu possa rimanere solvibile”.
In sostanza possiamo aver diversificato correttamente e seguito una strategia giusta ma il perdurare dell’approccio gamificato  da parte della maggioranza, sarà causa di sottoperformance per periodi anche prolungati. Raccogliere i frutti di un metodo corretto può richiedere tanta pazienza.

Quali contromisure intraprendere

Adesso che abbiamo preso coscienza del potenziale rischio di un mercato meno efficiente resta da capire come gestirlo.
Asness suggerisce tre passi fondamentali:

1. Chiedersi perché sta succedendo:
   Prima di tutto, è importante comprendere le cause di queste inefficienze. Capire il contesto può aiutare a spostare  le proprie preferenze anche al di fuori delle asset class che sono salite nel recente passato e che sono efficacissime per migliorare i risultati nei backtest.
   Analisi come quella di Asness, prima di tutto, sono utili perché ci aiutano a superare il cosiddetto recency bias: ci autoconvinciamo che le performance delle asset class dell’ultimo periodo siano destinate a ripetersi nel prossimo futuro. Il rischio è chiaramente quello di concentrare le nostre scelte di investimento sugli asset che hanno performato molto bene recentemente e trascurando quelli che hanno restituito rendimenti deludenti, ignorando principi fondamentali come la diversificazione o la valutazione dei rischi a lungo termine.
   Lo strapotere di determinate aree geografiche, settori e temi di investimento potrebbe essere frutto della trasformazione dell’investimento in gioco d’azzardo. A causa della ludopatia finanziaria contagiosa favorita da tecnologia e social media rischiamo di travisare il vero significato di “investire”;
2. Sforzarsi di allungare il proprio periodo di investimento. Asness, neanche a dirlo, raccomanda di sforzarsi per allungare in più possibile il proprio orizzonte temporale definendo l’orizzonte di lungo termine il superpotere dell’investitore. Egli stesso sostiene che questa sia la “raccomandazione nr. 1”;
   
   
3. Diversificare anche al di fuori degli indici principali:
   Come spesso diciamo, e, soprattutto, come sostiene lo stesso Asness  gli indici globali sono la scelta migliore per la maggior parte di noi.
   Un portafoglio solido dovrebbe comunque comprendere anche altre strategie di diversificazione. In particolare questa presunta perdita di efficienza dei mercati può essere gestita inserendo marginalmente l’investimento fattoriale.
   In particolare i fattori di investimento consentono di posizionarsi sul lato opposto delle preferenze della maggioranza. Attraverso i fattori possono essere selezionate quelle azioni che gli investitori trascurano perché non sono alla moda o non raccontano storie avvincenti. Proprio perché trascurati, questi titoli non vengono coinvolti nella formazione e nello scoppio delle bolle (ne abbiamo parlato in questo post). Con il factor investing è possibile migliorare la diversificazione grazie ad asset meno popolari ma potenzialmente più redditizi..
   Come ricorda Asness, tuttavia questo significa dover accettare periodi di sottoperformance anche lunghi: circoscrivere l’investimento fattoriale a una parte dell’esposizione azionaria (25- 30%) può aiutare a raggiungere un buon compromesso;
   
   
4. Migliorare il processo di costruzione e manutenzione del portafoglio:
   Non esiste un portafoglio perfetto e, nel lungo periodo, la diversificazione è difficile da battere con strategie di market timing sui mercati.
   Diversificare significa accettare che ci sarà permanentemente una parte del portafoglio che ne zavorrerà la performance: le azioni value sembrano inutili quando la tecnologia fa la parte del leone. Le società più piccole (small cap) rappresentano un problema nell’era delle megacap.
   Definire un protocollo di regole precise per la manutenzione di un portafoglio diversificato può aiutarci a non perdere la testa e a mollare quell’asset class “non performante” che si rivelerà determinate non appena “cambierà il vento”;
   
   
   

L’analisi fa riferimento anche a un ulteriore concetto che dobbiamo avere ben presente quando pensiamo a come strutturare il portafoglio: “la dilatazione del tempo” (nozione presa in prestito dalla fisica).
Quando mettiamo in pratica scelte ben ponderate per migliorare la diversificazione del portafoglio dobbiamo essere consapevoli di come la percezione del tempo possa distorcersi durante periodi di bassa performance. Avere la migliore strategia diversificata per il lungo termine non servirà a molto se non riusciremo a rimanerci fedeli. Come suggerisce lo stesso Asness, la perfezione non esiste: meglio un portafoglio ragionevole a cui riusciremo a rimaner fedeli che un improbabile portafoglio perfetto di cui ci stancheremo troppo presto.

Conclusioni

Per ammissione dello stesso Asness il concetto di efficienza rimane piuttosto teorico visto che non esistono metodi affidabili per verificare se un mercato sia o meno efficiente.
Dunque  tutte le analisi che ruotano intorno alle presunte efficienze o inefficienze finanziarie dovrebbero essere prese con il giusto senso critico.
L’analisi di Asness offre spunti interessanti che ci aiutano a capire quanto i mercati siano profondamente cambiati nel corso del tempo: tecnologia, facilità di accesso alle informazioni, velocità delle transazioni, che ci piaccia o no, hanno creato delle vere proprie “mutazioni finanziarie”. 

Lo studio critico del passato recente e meno recente può aiutarci a convivere con questi grandi cambiamenti per non cadere nella trappola del recency bias: le dinamiche degli ultimi anni non necessariamente sono destinate a ripetersi anche in futuro.

Un’attenta diversificazione è veramente l’unica strategia percorribile per affrontare un mercato (efficiente o inefficiente) sempre più difficile da comprendere.
Secondo il celebre Warren Buffett “l’investimento deve essere razionale. Se non lo capite non lo fate”.
Oltre a “razionale” l’investimento deve soprattutto essere “ragionevole”: la diversificazione più efficace e quella che ci consente di costruire un portafoglio “ragionevole” che possiamo mantenere a lungo senza eccessivo stress da sottoperformance.
La diversificazione che funziona è quella che crea un portafoglio ragionevole rinunciando al miraggio di un portafoglio perfetto.

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