Tutta la verità sull’inversione della curva dei rendimenti

Nelle ultime settimane si fa un gran parlare dell’inversione della curva dei rendimenti e dell’imminente arrivo di una recessione.
Su un’economia già in rallentamento iniziano a pesare le incognite di un’inflazione ormai fuori controllo e Il dramma di un conflitto che si protrae ormai da oltre un mese.
Alcuni indicatori predittivi lanciano segnali di allerta agli investitori che hanno già non pochi motivi di apprensione.

Cosa si intende per inversione della  curva dei rendimenti?

Perché viene attribuito potere predittivo a questo indicatore?

Come interpretare oggi l’inversione della curva?

Cosa significa “inversione della curva dei rendimenti”?

Con  il termine “curva dei rendimenti” si intende la rappresentazione grafica dei rendimenti obbligazionari in funzione delle varie scadenze.

In condizioni normali maggiore è la scadenza di un obbligazione maggiore sarà il rendimento riconosciuto all’investitore.
Lo stato o la società che emette l’obbligazione dovrà offrire un rendimento più alto sulle obbligazioni a lunga scadenza per attrarre l’interesse dei potenziali investitori.
Gli investitori, dall’altro lato, chiederanno un rendimento più alto per compensare il maggior rischio (maggiore è la durata maggiore sarà la probabilità, ad esempio, di incorrere in un default dell’emittente).

Questo grafico rappresenta una curva dei rendimenti “normale”:

Aumentando la scadenza sull’asse orizzontale, aumenta il rendimento sull’asse verticale.

L’inversione della curva si ha quando i rendimenti a breve termine (che dovrebbero essere più bassi) superano i rendimenti a lungo termine (che dovrebbero essere più alti).
Questo fenomeno rappresenta, dunque, un’evidente anomalia: i rendimenti a lungo termine dovrebbero essere maggiori di quelli a breve termine.

Quando la curva si inverte il grafico precedente si ribalta come se venisse messo allo specchio:

Aumentando la scadenza sull’asse orizzontale, diminuisce il rendimento sull’asse verticale.

Si dice che la curva è invertita quando il rendimento dei titoli di stato americani a 10 anni è inferiore rispetto a quello dei titoli di stato a 2 anni.
Che interesse può avere un investitore a investire in un bond a 10 anni che riconosce un rendimento più basso di un bond a 2 anni?

Perché si inverte la curva?

Cerchiamo di comprendere in modo pratico quali sono le motivazioni alla base di questo fenomeno.

La curva dei rendimenti si inverte perché gli investitori iniziano a presagire che l’economia potrebbe rallentare.
Un’economia in rallentamento significa minori utili aziendali e flessione delle quotazioni delle azioni. Dunque, in previsione del ribasso, si preferisce dirottare i capitali sulle più sicure obbligazioni. L’aumento della domanda di obbligazioni provoca l’aumento dei prezzi e, di conseguenza, la discesa dei rendimenti:

ipotizziamo che esista un titolo di stato con scadenza a 10 anni che offre una cedola fissa del 2% con una quotazione ipotetica di 100.
Se aumenta la richiesta di questo titolo perché molti investitori lo vogliono, il suo prezzo di mercato aumenterà a poco a poco e, diciamo che arriverà a 105.
Visto che la cedola riconosciuta rimane fissa, il prezzo di mercato più elevato riduce il rendimento per i nuovi investitori.

A questo punto ci si potrebbe legittimamente chiedere perché aumentano i prezzi delle obbligazioni a lungo termine e non quelli di quelle a breve termine.
Il motivo è da ricercarsi ancora nelle aspettative: durante le recessioni le banche centrali riducono il livello dei tassi di interesse. Proprio a causa di questa riduzione, i nuovi titoli di stato saranno emessi con rendimenti cedolari più bassi. 
Ipotizzando l’arrivo di una recessione, se ho investito in obbligazioni a breve scadenza, al momento del rimborso mi vedrò costretto a re-investire in titoli di stato con rendimento più basso.
Quindi meglio comprare titoli a lunga scadenza che garantiscono lo stesso tasso per un arco temporale più lungo.

Perché si dà tanta importanza all’inversione della curva?

Si dice che il mercato obbligazionario sia molto più affidabile di quello azionario: nel mercato delle obbligazioni è, infatti, maggiore la presenza di investitori istituzionali esperti.
Quando la curva di inverte significa che questi investitori iniziano a preoccuparsi che rallentamento della crescita e banche centrali che alzano i tassi potrebbero gettare l’economia in recessione.

Guardando al passato, dal 1976 a oggi, l’economia americana è stata colpita da sei recessioni.
Ognuna di esse è stata anticipata dall’inversione della curva dei rendimenti.

Il grafico che segue mostra l’andamento della differenza di rendimento tra i titoli di stato a 10 e 2 anni. Quando la differenza è negativa (cioè i rendimenti a 10 anni sono inferiori rispetto a quelli a 2 anni) si ha il fenomeno di inversione della curva: in questo caso il grafico scende sotto la linea di neutralità (differenza zero).
Le aree grigie del grafico indicano i periodi di recessione:

Come puoi vedere, ogni area grigia (cioè ogni recessione) è stata anticipata da un’inversione della curva dei rendimenti.

Quanto è affidabile l’inversione della curva?

La recessione fa parte di ogni ciclo economico: sappiamo che, prima o poi, avremo una recessione e una correzione più o meno violenta del mercato azionario.
Il fatto è che non sappiamo quando. E non lo sa neanche la curva invertita.🤷‍♂️

L’inversione della curva dei rendimenti anticipa una recessione ma non è in grado di dirci con esattezza quando questa arriverà.
Se proprio vogliamo prestare attenzione alle statistiche e alla storia passata (che sono l’unica base certa in finanza), dobbiamo farlo con una certa coerenza.
Il tempo medio che intercorre tra l’inversione della curva e l’arrivo della recessione è di circa 12 – 18 mesi. 
Tuttavia questo intervallo di tempo può essere anche molto più lungo: 
nel maggio del 1998 la curva si invertì ma la recessione del 2001 (bolla delle dot.com) arrivò soltanto 34 mesi dopo.

A questo punto la domanda da porsi è: “come si comporta il mercato azionario in attesa della recessione anticipata tra la previsione della recessione e la recessione stessa?“
Sembra proprio che il mercato azionario tenda a comportarsi decisamente bene tra il segnale di inversione e la successiva recessione.

Questa tabella riassume il comportamento del mercato azionario americano (S&P500) in relazione alle inversioni della curva intervenute negli ultimi 34 anni.
La prima colonna indica la data in cui la curva si è invertita, la seconda la data successiva in cui l’indice ha raggiunto il relativo massimo, la terza la performance messa a segno dall’indice dopo l’inversione della curva.

Il risultato medio è tutt’altro che deludente: secondo questa indagine di LPL Financial Research, dopo ogni inversione l’S&P è salito in media del 28% nel giro di poco più di 18 mesi.

Volendo sintetizzare, la curva dei rendimenti ci dice che potrebbe arrivare una recessione senza saperci dire quando.
E mentre si aspetta il crollo, il mercato azionario potrebbe tranquillamente continuare a salire ad un ritmo a doppia cifra.

Questa volta è diverso?

Alle considerazioni finora espresse, dobbiamo aggiungere il fatto che la situazione attuale è piuttosto atipica rispetto a quelle in cui si sono verificate le inversioni precedenti.
Stimati analisti finanziari (Edward Yardeni, Ethan Harris, Lorenzo Ippoliti) fanno notare che l’intervento  prolungato della banca centrale americana, che ha massicciamente acquistato titoli di stato americani, ha distorto i rendimenti e i dati di inversione.
Dunque questo indicatore non avrebbe più l’efficacia predittiva di un tempo.
E visto che in in economia accadono continuamente cose che non erano mai accadute prima, questa volta potrebbe davvero essere diverso.

Conclusioni

Come investitori siamo alla continua ricerca di certezze ma la cruda realtà è che nessuno sa cosa accadrà nel breve termine.
Prima o poi il mercato scenderà e impiegherà del tempo prima di continuare a salire. L’importante è evitare di fare sciocchezze.

Non fare sciocchezze significa anche non reagire in modo eccessivo a segnali anticipatori come la curva dei rendimenti.

Il motivo è duplice:

1. L’inversione non è in grado di fornire un efficace tempismo per gli investitori azionari: il mercato azionario si comporta storicamente bene nel periodo successivo all’inversione;
   
2. Curve e rendimenti oggi sono molto più influenzati dall’attivismo delle banche centrali e, dunque, potrebbero essere meno affidabili.

Ricordiamoci sempre che una delle regole per investire con successo non è anticipare i mercati ma stare nei mercati.

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