Il rischio di cambio è tra i rischi più sottovalutati e spesso viene percepito in maniera distorta.
Talvolta si tende a dare particolare rilievo ad alcuni fattori potenzialmente rischiosi dimenticando di dare il giusto peso ad altri ben più importanti, come appunto investire in valute differenti da quella utilizzata nel proprio paese.
Capita molto spesso, per esempio, che l’investitore si cimenti in vere e proprie scommesse valutarie in maniera del tutto inconsapevole.
In questo articolo vedremo quali siano le regole per gestire efficacemente tutte le operazioni di investimento che prevedono il rischio di cambio (a proposito, in questo articolo approfondisco il concetto di “rischio”).
Cosa è il rischio di cambio?
Ogni investimento è espresso in una valuta che non sempre coincide con quella di riferimento dell’investitore.
Per esempio l’investitore europeo che avrà investito in obbligazioni americane non sarà esposto soltanto all’oscillazione del mercato obbligazionario. Dovrà infatti tener conto anche dell’andamento dell’euro rispetto al dollaro.
Il rischio di cambio può assumere proporzioni tali da compromettere irrimediabilmente le performance dell’investimento.
Facciamo un esempio estremo ma molto più concreto di quanto possa sembrare.
Un’obbligazione “investibile” da chiunque:
Il grafico propone l’andamento di un obbligazione emessa da un emittente di indiscussa solidità. La Banca Europea per gli Investimenti (BEI).
L’obbligazione, tuttavia, presenta due particolarità: offre un rendimento estremamente interessante (10%) ma non è espressa in euro. E’ denominata in lira turca (TRY).
Osservando il grafico tra alti e bassi, tutto sommato l’investimento ha mantenuto il suo valore di emissione pagando un generoso 10%.
Ma cosa è accaduto alla valuta?
Si è svalutata di circa il 55%. Questo significa che oggi l’investitore che avesse investito € 10.000 avrebbe sì incassato cedole per € 3.000 (molto meno in realtà sempre per l’effetto cambio) ma vedrebbe il suo investimento ridotto ad euro 4.500.
Ed alla scadenza?
Alla scadenza sarà rimborsato l’importo investito espresso in lire turche. Questo importo sarà convertito in euro. Quindi se il cambio dovesse rimanere su questi livelli addio al mio bel rendimento.
Il rischio di cambio in un portafoglio diversificato
Aldilà del caso esagerato appena presentato, la questione del cambio è centrale per ogni investitore che abbia un portafoglio diversificato.
Quando si decide di diversificare il proprio portafoglio su base internazionale (regola imprescindibile in finanza) non dobbiamo dimenticare l’impatto valutario sulle performance del nostro investimento.
Operando nei mercati esteri non ci si espone soltanto al rischio dell’attività di investimento (azioni, obbligazioni, oro, materie prime) ma anche a quello della valuta in cui questa attività è espressa.
Mi ha colpito come molti articoli di finanza anche specializzata abbiano descritto l’andamento dei principali mercati azionari del 2020. Andamento ben diverso da quella che è, purtroppo, la realtà per l’investitore europeo.
Prendiamo ad esempio l’indice più importante al mondo, lo S&P500 che rappresenta le maggiori aziende americane.
Il rendimento dell’investitore americano nel corso del 2020 sarebbe stato di circa il 18%. Tuttavia, sempre nel corso del 2020, il dollaro si è pesantemente indebolito nei confronti dell’euro, quindi il risultato per l’investitore europeo sarebbe stato di solo (Si fa per dire!) il 7% circa.
Si tratta di una bella differenza.
Come funziona la copertura dal rischio di cambio
Ovviamente esiste un modo per investire nei mercati internazionali tutelandosi dal rischio di cambio. Esistono, infatti, prodotti specifici che consentono di investire all’estero con copertura del rischio valutario. Si tratta di una copertura che non elimina totalmente il problema del cambio ma lo riduce sensibilmente.
Come riconoscere un investimento coperto dal rischio di cambio da uno non coperto?
Fondi comuni ed etf, generalmente, prevedono per ogni soluzione un prodotto di investimento con con cambio aperto ed uno con cambio coperto. Quest’ultimo viene contrassegnato con la sigla “hdg” che sta appunto a significare “hedged” cioè coperto dal rischio di cambio.
L’aspetto da considerare è che questa forma di assicurazione ha un costo che varia sia in funzione della tipologia di investimento ma soprattutto che può cambiare notevolmente nel tempo.
Per semplificare, su uno stesso investimento coperto dal rischio di cambio l’investitore dovrà sostenere costi che saliranno o scenderanno nel corso degli anni. Questo effetto ovviamente avrà un impatto sui rendimenti finali.
Ad esempio coprirsi dal rischio di cambio euro dollaro oggi costa circa l’1%. Nel 2018 la stessa copertura aveva un costo di circa il 3%.
Quindi, ancora una volta, vale il principio secondo il quale in finanza non ci sono pasti gratis: scegliere di non coprire la valuta comporta l’assunzione di un rischio.
D’altro canto scegliere di tutelarsi dal rischio di cambio significa pagare un costo che potrebbe assottigliare anche in modo consistente il rendimento. Entrambe le opzioni incidono, in misura diversa, sul risultato finale.
Dunque meglio coprirsi o non coprirsi? Quali principi seguire per decidere quale alternativa scegliere?
Come in ogni scelta di investimento la corretta gestione del rischio di cambio si fonda sul principio del buon senso.
Vediamo quindi per quali asset è opportuno coprirsi dal rischio valutario e per quali, invece, è preferibile non farlo.
Quando non utilizzare la copertura valutaria dal rischio di cambio
Azioni
Nella costruzione del portafoglio azionario oggi è indispensabile pensare in modo “internazionale” e prevedere un’esposizione opportunamente diversificata sui mercati globali.
Quando si parla di investimento in azioni dobbiamo considerare che si tratta di un asset particolarmente redditizio nel lungo termine, contraddistinto da importanti oscillazioni nel breve termine (ne parlo in questo video). In particolare le oscillazioni delle azioni sono tali da rendere meno significative le oscillazioni della valuta.
Coprire l’esposizione valutaria significa pagare un costo per una protezione che non contribuisce particolarmente a ridurre la volatilità dell’investimento sottostante. Questo costo, al contrario, riduce il rendimento a scadenza.
Questo grafico mostra il confronto a 10 anni tra uno strumento azionario globale con cambio aperto (linea blu) ed il suo omologo con cambio coperto (linea verde):
Quindi, in altre parole, i costi sono superiori rispetto ai benefici.
Dunque per le azioni è preferibile non coprire il rischio di cambio.
Obbligazioni per la protezione
Per quanto riguarda l’investimento obbligazionario sappiamo che non tutte le obbligazioni sono uguali. In questo blog si parla spesso di obbligazioni per la protezione (leggi il post di approfondimento sulle obbligazioni per la protezione) e di obbligazioni per il rendimento (leggi il post di approfondimento sulle obbligazioni per il rendimento).
Per quanto possa essere controintuitivo, per le obbligazioni a protezione del portafoglio vale l’indicazione di evitare coperture del cambio.
Vediamo il presupposto alla base di questa indicazione.
Fanno parte delle obbligazioni protettive i titoli di stato emessi da paesi percepiti come solidi e sicuri.
Quindi stiamo parlando di Stati Uniti, Canada, Svizzera, Giappone.
Queste obbligazioni tendono a salire quando le azioni scendono e forniscono, perciò, una forma di protezione al portafoglio.
L’aspetto rilevante è che anche le valute in cui sono espresse queste obbligazioni tendono a salire nei confronti dell’euro nei momenti di “sell-off”, proprio perché sono percepite come valute rifugio. Dunque non coprendo il rischio di cambio la protezione sarà doppia: effetto obbligazioni + effetto valuta.
Quando utilizzare la copertura valutaria dal rischio di cambio
Obbligazioni per il rendimento
Parliamo adesso dell’altro estremo dell’investimento obbligazionario: le obbligazioni per il rendimento.
In questo caso vale il discorso contrario: la copertura è importante perché le oscillazioni delle valute possono arrivare a compromettere irrimediabilmente i rendimenti a scadenza di questo asset.
Dunque meglio sostenere un costo e limitarne le fluttuazione. L’aspetto da comprendere è che il costo di copertura è direttamente proporzionale al “differenziale di rendimento della valuta estera rispetto all’euro”.
In termini pratici questo significa che l’onere per la protezione aumenta significativamente all’aumentare del rendimento offerto dall’obbligazione in valuta estera.
Questa caratteristica assume particolare rilevanza quando si va ad investire in obbligazioni emesse da quei paesi che offrono rendimenti particolarmente superiori rispetto ai nostri.
Penso, ad esempio, all’investimento nei paesi emergenti: un fondo (o etf) specifico su questo asset che preveda la copertura valutaria riconoscerà un rendimento molto ridimensionato rispetto a quello offerto dalle obbligazioni sottostanti.
La questione necessita di un’ulteriore riflessione.
La regola “aurea” per la parte obbligazionaria
Non dobbiamo dimenticare che siamo investitori europei e, in quanto tali, dovremmo essere portarti a ragionare in euro.
Ogni investimento in una valuta diversa dall’euro, sebbene possa offrire rendimenti allettanti, implica l’assunzione di un rischio.
La ricerca del rendimento non puo’ prescindere dal mantenimento del giusto equilibrio.
Quindi, per la parte obbligazionaria, è buona regola tendere a preferire strumenti denominati in euro.
Attenzione perché molti fondi o etf sono espressi in euro pur essendo allocati su altre valute. Dunque è opportuno verificarne l’effettiva esposizione dalla documentazione di offerta.
Non eccedere con le valute consentirà di risparmiare soldi e rischio.
Conclusioni
Nessuna opera può essere intrapresa senza averne valutato prima i costi.
Daniel Defoe
Il rischio valutario è una delle tante componenti del rischio di investimento. Capirne le dinamiche e l’importanza è fondamentale per effettuare scelte corrette ed evitare di correre rischi inconsapevolmente.
La scelta di quali asset inserire sotto copertura e quali invece escludere è funzionale ad un corretto bilanciamento dei rischi: è ovvio che in caso di scenario favorevole, aver utilizzato coperture valutarie significherà minor rendimento per il portafoglio.
Ma è altrettanto vero che in caso di scenario sfavorevole, la copertura eviterà di riportare perdite tendenzialmente irrecuperabili.
Una corretta interpretazione del rischio di cambio contribuirà a rendere più efficiente il rapporto rischio/rendimento del tuo portafoglio.
Buongiorno David,
articolo molto utile ed interessante. Grazie per la condivisione!
🤓 Mi fa molto piacere che il contenuto abbia riscontrato il tuo interesse Alessandro.
Ti segnalo anche il mio canale youtube .
Buongiorno David, ultimamente ho disinvestito degli etf in “$” tipo ishares msci emerging ed S&P500 perche’ ho deciso di investire sul golden butterfly ” globale” . A questo punto avendo acquistato con cambio 1.20 e adesso venduto con cambio 1.13 mi devo aspettare un accredito per la plusvalenza o e’ già incluso nel prezzo in euro che vediamo sul broker ? grazie mille
Ciao Francesco,
se l’intermediario presso cui ti appoggi esprime in euro il controvalore dei tuoi etf, quel controvalore è comprensivo della plusvalenza (o minusvalenza) derivante dalla quotazione dell’indice e della plusvalenza (o minusvalenza) dovuta al cambio.
Quindi è già incluso nel prezzo in euro che vedi.
Un caro saluto.
Buongiorno David, complimenti per il tuo blog e per il canale YT!
Rispetto a questo argomento, trovo molto difficile quantificare i costi della copertura valutaria di un ETF “hedgiato”…
Alcuni credono che siano compresi nel TER, me mi sembra strano, è così?
Se no, li trovo indicati da qualche parte? Co. E li posso quantificare?
Grazie!
Ciao Michele,
fa sempre molto piacere ricevere apprezzamenti dai lettori.
Venendo alla tua domanda cito testualmente il KIID di un etf obbligazionario US high yield coperto dal rischio di cambio (IE00BF3N7102):
“L’importo relativo alle spese correnti si basa sulla commissione fissa su base annua
addebitata alla Categoria di Azioni, conformemente al prospetto del Fondo. Essa
esclude i costi di portafoglio correlati agli scambi, ad eccezione dei costi pagati alla
Banca Depositaria e di ogni spesa di sottoscrizione/rimborso pagata ad un
(eventuale) organismo d’investimento collettivo sottostante”
Facendo un confronto tra i due strumenti espressi con il cambio aperto e con il cambio coperto , la differenza in termini di spese correnti è soltanto dello 0,05%. Pensare che questo esiguo costo sia sufficiente a coprire il rischio di cambio per un intero anno mi sembra quantomeno ingenuo.
Il costo di copertura del cambio è dato dal differenziale dei tassi tra le due valute e non è compreso nel ter. Questo articolo di Cube Investimenti analizza dettagliatamente la questione.
Un caro saluto.
David, ho trovato interessante il tuo articolo, ma devo confessare di non aver capito perché sconsigli di coprire il rischio cambio nel caso si detengano azioni.
Se detengo azioni denominate in USD per un importo pari a $125.000, qual è la controindicazione ad essere long sul contratto future EUR/USD il cui moltiplicatore è, appunto, 125.000?
Ti ringrazio per il commento che vorrai darmi.
Un caro saluto.
Eugenio
La controindicazione fondamentale è il costo che paghi per la copertura: L’incidenza delle oscillazioni del cambio è, a mio avviso, poco significativa rispetto alle oscillazioni di breve dei prezzi di un asset volatile come le azioni.
Sostanzialmente si copre il rischio di cambio (pagando un costo) ma si rimane comunque esposti a un rischio di prezzo significativo.
I cicli valutari, nel lungo termine, tendono a riequilibrarsi: visto che il lungo termine è l’unico che dà certezza di successo in un investimento azionario, perché devo pagare un costo per ridurre la volatilità che nel lungo periodo va a mio vantaggio. Prova a mettere a confronto un etf/fondo a azionario globale a cambio aperto con lo stesso strumento a cambio coperto: la differenza di performance è disarmante.
Ti consiglio la lettura anche dell’articolo dedicato al dollaro: Dollaro: come gestire il rischio di cambio nel tuo lazy portfolio
Un caro saluto.