Small cap: l’opportunità scomparsa per sempre

Small cap, big problem: la speranza che le società a piccola capitalizzazione tornino (presto) a produrre grandi risultati si fa sempre più vana.
Qualche settimana fa, in un articolo di approfondimento, avevamo analizzato l’arrivo dei primi segnali di una rotazione ciclica: le grandi società tecnologiche sembravano pronte a cedere lo scettro di top performer alle più sfortunate small cap, da tempo relegate a giocare in un campionato inferiore.

Ebbene secondo un recente articolo del Financial Times (una delle massime autorità in campo finanziario) le small cap sarebbero condannate a una stagnazione persistente senza nessuna possibilità di inversione: le cause all’origine della lunga sottoperformance  sono di tipo strutturale e, ormai, non più risolvibili.

E’ davvero così?

Il vantaggio offerto dalle small cap è scomparso per sempre?

Qual è il futuro delle società a piccola capitalizzazione?

In questo articolo cercheremo di trovare le risposte partendo proprio dall’analisi del Financial Times.

L’analisi del Financial Times

“Piccolo è bello” si usa dire quando vogliamo sottolineare le virtù della “piccola dimensione” in qualsiasi ambito essa sia applicabile e la finanza non fa certo eccezione.
Secondo gli studi accademici, le small cap, appunto le società di dimensioni più piccole, hanno l’attitudine a produrre rendimenti di lungo periodo più elevati rispetto alle aziende di dimensioni più grandi (ne abbiamo parlato approfonditamente in questi due articoli: “small cap: piccolo è bello”;  “diversificare con le small cap value”).
Per ottenere questo premio di rendimento di lungo termine è, tuttavia, necessario accettare una sottoperformance nel breve periodo.

Il problema è che questa sottoperformance di breve periodo dura ormai da oltre 10 anni:
Secondo l’interessante analisi del Financial Times (consultabile a questo link)
economia e mercati sono profondamente cambiati e basarsi sui dati del passato può rivelarsi fuorviante.
Il premio delle small cap sarebbe ormai definitivamente scomparso e, con esso, la convenienza ad investire nelle azioni a piccola capitalizzazione.

In particolare la stagnazione delle small cap ha carattere permanente per due motivazioni strutturali non più risolvibili:

1. La supremazia delle large e mega cap (le società di grandi dimensioni) è irreversibile. Soprattutto dopo la pandemia, grazie alla forza contrattuale e alla capacità di innovazione, hanno acquisito posizioni di quasi monopolio rispetto alle quali le small cap non sono in grado di competere;
   
2. I fondi di Private Equity (specializzati nell’acquisizione di società non quotate da far crescere con l’intento di rivendere le partecipazioni a un prezzo maggiorato), attingono all’universo delle small cap sottraendo da questo mondo le società con le maggiori potenzialità. Private delle loro eccellenze, le small cap non sarebbero più in grado di replicare i successi del passato.

Alla luce di queste considerazioni non avrebbe ormai più nessun senso investire in small cap che rimarrebbero un segmento riservato esclusivamente ad affezionati incurabili e inconsapevoli.

Dunque gli investitori dovrebbero escludere totalmente le small cap dall’asset allocation?

Ulteriori riflessioni sulle small cap

L’analisi proposta dal Financial Times appare sicuramente convincente. Così convincente che sembra quasi impossibile che le considerazioni addotte non siano già prezzate dal mercato.

Oggi lo strapotere delle società più grandi sembra davvero irreversibile. Come sembra irrisolvibile la difficoltà riscontrata dalle società di dimensioni più piccole incapaci di tenere il passo delle cugine più grandi.

La posizione di predominio dei giganti del calibro di Apple, Microsoft, Nvidia oggi appare, giustamente, inattaccabile. Questa legittima convinzione si riflette inevitabilmente sulle nostre scelte di investimento: tutti vogliamo investire in “azioni solide” dalle elevate prospettive di crescita che godono di una posizione di predominio sul mercato di riferimento.
La maggioranza degli investitori orienta le proprie preferenze proprio verso queste società all’avanguardia.
Quando le preferenze e gli acquisti degli investitori si concentrano su un’area, settore o paniere specifico, i prezzi inevitabilmente salgono, le valutazioni diventano “care”  e questo significa rendimenti futuri più bassi.

Questo grafico mostra l’andamento delle valutazioni delle società di grandi dimensioni (Large cap in nero) e delle small cap (in rosso):

Le grandi società presentano oggi valutazioni elevate rispetto alla media storica mentre le small cap mostrano valutazioni decisamente più convenienti.

Come abbiamo già più volte osservato, valutazioni elevate non significano necessariamente che le azioni debbano crollare. Tuttavia un livello delle valutazioni molto al di sopra della media può comportare rendimenti futuri più bassi.

Viceversa lo scarso interesse degli investitori per determinate categorie di azioni (come nel caso delle small cap che, oggi, appaiono impantanate in gravi problemi strutturali), si riflette in prezzi più bassi e, quindi, valutazioni più convenienti. Questo meccanismo può, all’opposto,  preludere a rendimenti futuri più elevati ma, soprattutto, a un aumento del potenziale diversificativo delle small cap.

Cosa significa in termini pratici “aumento del potenziale diversificativo”?

In un mondo che cambia attenzione a ciò che non cambia

Il mondo cambia sempre più velocemente e con esso l’economia e i mercati, questo è indubbio. Le modalità di accesso e di partecipazione da parte degli investitori (ne abbiamo parlato recentemente in questo post), il progresso tecnologico, la rappresentazione dei settori rendono i mercati finanziari di oggi profondamente diversi rispetto a quelli di 50 anni fa. Molto probabilmente, questo processo di evoluzione proseguirà a un ritmo sempre più rapido. Ci attende un futuro che potrebbe essere, per molti aspetti, diverso rispetto al passato più o meno recente.

In un mondo che cambia così velocemente diventa allora importante concentrarsi su cosa, invece, resta immutato: il comportamento degli investitori che determina l’alternanza di cicli di euforia a cicli di disperazione.
Cosa significa?

Prova a immaginare un mondo in cui esiste un settore azionario all’avanguardia capace di mantenere ritmi di crescita strepitosi in modo costante. Cosa farebbero gli investitori?
Ovviamente comprerebbero quel settore a mani basse. In questo modo il prezzo delle azioni salirebbe così tanto (rispetto agli utili prodotti dalle società che lo compongono) che i rendimenti futuri si assottiglierebero sempre di più fino ad azzerarsii.

Il paradosso è che quando gli investitori si convincono che un determinato settore (o l’intero mercato azionario) sia destinato a salire a un passo costantemente elevato, diventa sempre più probabile che accada il contrario.
La sola idea di crescita stabile genera un movimento intelligente e razionale verso l’acquisto di azioni che ne fa aumentare il prezzo fino al punto di renderli instabili.

E’ sempre stato così e sarà sempre così: per quanto i mercati cambino, le nostre preferenze continuano a giocare un ruolo determinante nell’alternarsi dei cicli di mercato.

L’andamento dei prezzi delle azioni non è determinato soltanto dal business sottostante ma anche dal comportamento degli investitori che, con i loro eccessi di ottimismo e di pessimismo, spingono i prezzi troppo in alto o troppo in basso rispetto all’effettiva capacità di produrre utili da parte delle aziende (leggi il post dedicato).

Oggi la nostra confidenza sulla forza delle grandi società e il nostro pessimismo sulle small cap potrebbero aver distorto le valutazioni e compromesso i rendimenti futuri delle prime in vantaggio delle seconde.
Nulla dura per sempre: la storia mostra che una volta raggiunta la vetta, le grandi società faticano a replicare i successi del passato.

Il grafico mostra la sovraperformance dei 10 titoli più importanti dell’S&P500 nel corso del tempo: i rendimenti migliori si registrano prima di entrare nella top ten dei titoli di dimensioni più grandi. Successivamente gli extrarendimenti si riducono.
Non possiamo sapere se siamo entrati in una nuova era caratterizzata dal predominio costante delle grandi società (ipotesi sostenuta dal Financial Times) ma sappiamo che le grandi società rappresentano una fetta molto importante degli indici azionari più importanti: se il motore di rendimento di questi colossi (che oggi presentano le valutazioni più elevate) dovesse incepparsi, i portafogli scarsamente diversificati ne andrebbero a soffrire.

Perché considerare small cap nell’asset allocation

La scelta di considerare o meno small cap in portafoglio non dovrebbe basarsi sul presunto premio in termini di rendimento. Il premio da considerare è quello in termini di beneficio diversificativo.

Le small cap (come un po’ tutto l’investimento fattoriale) consentono di posizionarsi sull’altro lato delle preferenze della maggioranza degli investitori: come abbiamo visto, in un contesto in cui tutti vogliono azioni delle grandi società al passo coi tempi, le valutazioni salgono compromettendo i rendimenti futuri. “Posizionarsi sull’altro lato” significa scegliere di destinare una porzione del proprio portafoglio alle azioni che tutti evitano e che quindi hanno valutazioni più convenienti, rendimenti potenzialmente più elevati e maggior potenziale diversificativo.
E’ proprio quando le maggioranze si convincono troppo della prosecuzione di un trend, della forza di un settore o di un’area geografica che si alimentano gli eccessi che causano periodi di instabilità a cui seguono rendimenti decisamente scarsi.
Questa immagine (già condivisa in un precedente post) mostra nella parte alta mostra come a lunghi mercati rialzisti si alternino prolungati mercati ribassisti (le aree contraddistinte da rettangoli rossi) in cui, per intere decadi, i rendimenti azionari rasentano lo zero:

La parte bassa mostra, invece, l’andamento del rendimento aggiuntivo (il cosiddetto premio) delle small cap rispetto alle società di grandi dimensioni.

Quello che emerge è che questo tanto discusso premio tende a manifestarsi proprio nei lunghi periodi di rendimenti zero del mercato azionario.

Al di là di ogni grafico e di ogni backtest passato, questa dinamica è spiegabile proprio con l’alternanza delle preferenze degli investitori: la convinzione che un settore continui a sovraperformare innesca la corsa agli acquisti spingendo le valutazioni tanto in alto da azzerare i rendimenti futuri.

Inserire small cap in portafoglio significa poter contare su un motore di rendimento aggiuntivo che, ragionevolmente, potrebbe attivarsi proprio quando si inceppa quello principale (rappresentato dagli indici globali).

Nessuno ha gli strumenti per poter affermare con certezza che small cap (e, più in generale, l’investimento fattoriale) dia certezza di successo o di insuccesso. Tuttavia è altamente probabile che l’eccessiva confidenza degli investitori sulla continuazione dello strapotere delle grandi società ne spinga (o, chissà, ne abbia già spinto) le valutazioni così in alto da compromettere i rendimenti futuri.
Questo è quello che ci dice la storia dei mercati e l’eterna alternanza dei cicli euforia/pessimismo.
Posizionare una parte del portafoglio su quei settori che le maggioranze evitano per ottime ragioni (come, appunto le small cap), significa essere in grado di superare meglio cicli di mercato poco generosi.

Spesso usiamo l’espediente delle valutazioni troppo care per procrastinare l’ingresso sui mercati.
Il rischio, naturalmente, è quello di non riuscire a prendere parte a un prolungato trend al rialzo.
Le valutazioni elevate non si gestiscono con il market timing ma con la diversificazione.
Il fatto è che investire in ciò che non è di moda ci risulta maledettamente difficile.

Avvertenze finali

Una delle regole principali per investire con soddisfazione è effettuare scelte di investimento consapevoli. Ogni scelta comporta rischi e benefici. Le small cap non fanno ovviamente eccezione. Ecco perché prima di effettuare qualsiasi scelta è fondamentale aver ben presente alcuni aspetti:

• Che ci piaccia o no le valutazioni raccontano soltanto una parte della storia: un mercato caro può continuare a dare soddisfazioni ancora a lungo senza dover necessariamente crollare. Questo è il motivo per cui gli indici principali dovrebbero sempre rappresentare la prima scelta, il cuore dell’esposizione azionaria di ogni portafoglio (per approfondire leggi il post esposizione azionaria: guida alla diversificazione);
  
• Small cap e fattori di investimento possono essere soggetti a lunghi periodi di sottoperformance. Per chi non è dotato di sufficiente pazienza e disciplina nel seguire una rigorosa attività di ribilanciamento, probabilmente la scelta più adatta e quella di astenersi dal praticare small cap e fattori di investimento;
  
• Le small cap funzionano meglio se abbinate ad altri fattori. L’idea del posizionamento sull’altro lato delle preferenze può essere messa in pratica abbinando alle small cap l’utilizzo di altri fattori di investimento (come value e momentum. Ne abbiamo parlato dettagliatamente in questo post);
  
• Quando si pensa a come organizzare il portafoglio e, più nello specifico, l’esposizione azionaria, bisogna preoccuparsi di evitare che una buona idea di diversificazione si trasformi in una pessima scommessa: l’investimento fattoriale dovrebbe essere circoscritto a una parte marginale della quota azionaria (idealmente non oltre il 25- 30% dell’esposizione azionaria). Dunque attenzione ad affidarsi ciecamente a quei portafogli pigri che hanno raggiunto la celebrità concentrando l’esposizione azionaria sulle small cap. La gestione di un asset allocation così specifica potrebbe rivelarsi tutt’altro che semplice;
  
• Un eventuale mercato ribassista non risparmierebbe affatto i segmenti azionari con valutazioni convenienti (come le small cap). Quando il panico dilaga non esiste un rifugio azionario per il bear market. Piuttosto, le azioni con valutazioni convenienti saranno in grado di sfruttare molto meglio il recupero successivo.

Conclusioni

La struttura dell’economia e dei mercati è profondamente cambiata rispetto al passato: oggi le grandi società hanno guadagnato un vantaggio competitivo che sembra incolmabile.
Mentre le prospettive per le grandi aziende appaiono improntate al meglio, dobbiamo ammettere la nostra incapacità di prevedere correttamente il futuro. Spesso gli eventi evolvono in modo del tutto inaspettato.

Piuttosto che sforzarsi di anticipare un futuro plausibile, può essere molto più affidabile concentrarsi su ciò che non cambia come il comportamento degli investitori.
Gli eccessi di confidenza, l’ottimismo. la presunzione, il pessimismo e la disperazione spingono all’eccesso verso l’alto o verso il basso i prezzi delle azioni.

Dedicare una parte del portafoglio a segmenti azionari che si muovono fuori dai radar della maggioranza, significa migliorare la diversificazione del portafoglio stabilizzandone i rendimenti a medio lungo termine.

Le small cap erano e rimangono un valido strumento di diversificazione purché se ne comprenda la funzione: per ottenere benefici in termini di diversificazione a lungo termine è necessario accettare periodi di sottoperformance anche prolungati nel tempo.

La precauzione di utilizzo principale rimane quella di non abbandonarsi mai a convinzioni troppo forti: small cap e fattori di investimento dovrebbero rimanere circoscritti a una parte dell’esposizione azionaria.

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