Come sfruttare la forza della mean reversion

Quando si tratta di investire i nostri soldi tutti noi vorremmo la migliore soluzione.
Per questo amiamo così tanto seguire le narrazioni che fanno sembrare intelligenti le nostre scelte di investimento: ieri le energie rinnovabili, oggi l’intelligenza artificiale, domani chissà  quale altro settore ad alto potenziale catturerà la nostra attenzione.
In realtà i mercati finanziari sono dominati da una forza molto più potente di qualsiasi tendenza e storia convincente: il fenomeno della regressione alla media, conosciuto anche come mean reversion.

In questo articolo spiegheremo cosa è la mean reversion, perché è così importante conoscerla e come sfruttarla a proprio vantaggio.

Regressione alla media: un trend secolare

E’ interessante notare come le spiegazioni per l’andamento dei mercati finanziari arrivino sempre ex-post: pensiamo di poter giustificare i movimenti delle diverse asset class con le decisioni delle banche centrali, le variabili economiche, gli eventi geopolitici.

Per quanto tutti questi fattori abbiano un ruolo importante nel determinare le dinamiche dei mercati, molti di noi trascurano il ruolo di una delle forze più potenti della fisica finanziaria: la regressione alla media.
La regressione alla media può essere spiegata come la tendenza delle asset class ad alternare periodi di performance molto superiori alla media a periodi di performance molto inferiori alla media.
Questo significa che, per periodi di tempo più o meno lunghi, un’asset class può realizzare rendimenti molto buoni o molto cattivi ma che nei periodi successivi i rendimenti torneranno a riavvicinarsi ai valori medi di lungo termine.

Gli effetti della regressione alla media sulle varie asset class

E’ importante tenere in considerazione che il fenomeno della regressione alla media riguarda sia le diverse asset class (ad esempio le obbligazioni rispetto alle azioni) sia le classificazioni all’interno di singole asset class (come ad esempio azioni emergenti rispetto ad azioni dei paesi sviluppati oppure value rispetto a growth).

Adesso andiamo a vedere come la mean reversion abbia agito sulle diverse asset class nel corso degli ultimi anni.

Paesi Emergenti vs Paesi Sviluppati

Una delle asset class azionarie che più ha deluso negli ultimi 15 anni è, senza dubbio, l’azionario dei paesi emergenti.
Nonostante le più rosee aspettative, chi ha deciso di puntare sulle aree in via di sviluppo ha ottenuto performance decisamente deludenti rispetto a chi, viceversa, ha preferito la sicurezza delle economie avanzate rappresentate dall’azionario globale:

Nel decennio precedente le cose sono andate in modo decisamente diverso:

A un periodo relativamente lungo di sovraperformance dei paesi emergenti è seguito un periodo di decisa sottoperformance.

Small Cap vs Large Cap

Ormai da qualche anno siamo abituati a identificare il mercato azionario con le società più importanti. Spesso si sente parlare del dominio indiscusso delle megacap, ormai in grado di decidere le sorti dell’intero mercato.
Effettivamente, alcuni degli indici azionari più importanti (come l’S&P500 e il Nasdaq) sono molto concentrati su un numero ristretto di grandi nomi che, nel bene e nel male, spiegano gran parte delle performance.
Le società di dimensioni più piccole (small cap) da anni vivono all’ombra dei giganti.
Questo grafico mostra il divario di performance che si è accumulato nel tempo tra small cap (linea rossa) e large cap (linea blu):

Osservando le dinamiche del decennio precedente le posizioni risultano nuovamente invertite:

Value vs Growth

Lo stile di investimento value è quello che identifica le azioni di società sottovalutate rispetto al loro effettivo valore (i cosiddetti “fondamentali”).
Sembra basato su una logica di assoluto buon senso: chi non vorrebbe investire in aziende sottovalutate?
In realtà, chi avesse seguito questo logico e convincente approccio negli ultimi anni avrebbe fatto decisamente peggio di chi non si fosse preoccupato troppo delle valutazioni.

Questo grafico mette a confronto le performance dello stile di investimento value (linea blu) che, appunto, seleziona le azioni sottovalutate, con lo stile di investimento growth (linea rossa) che, viceversa, identifica le azioni di società con un potenziale di crescita così elevato da giustificarne prezzi più cari:

Spostando il periodo temporale dell’analisi, il risultato è opposto: lo stile value sarebbe stata la scelta vincente:

Azionario USA vs Resto del Mondo Sviluppato

Per quanto a molti lettori possa sembrare strano, gli Stati Uniti non sono immuni al fenomeno della mean reversion.
Visto che il tema è stato ampiamente trattato in due articoli dedicati (qui e qui), in questo post mi limito a presentare un confronto della performance degli Stati Uniti (in arancione) e del resto dei mercati azionari sviluppati (indice MSCI EAFE in verde):

l periodo tra il 2001 e il 2008 ha visto il “resto del mondo sviluppato” fare meglio degli Stati Uniti.
La leadership si è poi invertita.

Come sfruttare la mean reversion

Un portafoglio non funziona senza un’adeguata diversificazione, che non funziona senza un’adeguata attività di ribilanciamento, che non funziona senza mean reversion.

Ben Carlson

Lo scopo di un asset allocation ben fatta è diversificare gli investimenti su diverse aree geografiche, su diversi fattori e su diversi settori (leggi il post di approfondimento sulla diversificazione dell’esposizione azionaria).

L’attività di ribilanciamento periodico ha la funzione di vendere parte di ciò che ha funzionato meglio per acquistare ciò che non ha funzionato.
Tramite una corretta diversificazione è possibile sfruttare a proprio vantaggio il fenomeno della regressione verso la media vendendo una parte degli asset vincenti per comprare una parte degli asset perdenti. I perdenti di oggi saranno i vincitori di domani purché tu sia un investitore paziente e disciplinato focalizzato sul lungo termine.

Ovviamente la mean reversion funziona nel bene e nel male.
William Bernstein in uno dei suoi best seller  afferma che:

“Gli esseri umani sono creature profondamente sociali, e comprare asset da cui tutti continuano a fuggire richiede molta più forza d’animo di quanta ne abbia la maggior parte degli investitori.
Ma se sarai all’altezza del compito sarai ricompensato.”

Le asset class che nell’ultimo periodo sono state penalizzate dal fenomeno della mean reversion, sono quelle che oggi presentano le valutazioni più attraenti e, di conseguenza, i rendimenti attesi più elevati.
Riuscire a cogliere i vantaggi della mean reversion richiede disciplina e pazienza, doti imprescindibili per definirsi un investitore di successo.
Mentre la maggioranza degli investitori si interroga sulla congruità delle valutazioni delle azioni domandandosi se sia un buon momento per investire, vale la pena passare all’azione tenendo in adeguata considerazione le asset class in evidente difficoltà proprio per il fenomeno della regressione alla media.

Avvertenze finali

Le attività di investimento che negli ultimi anni sono state penalizzate dalla mean reversion sono quelle che, ovviamente, presentano le valutazioni più basse.
Sappiamo che basse valutazioni corrispondono a rendimenti futuri elevati, mentre valutazioni elevate corrispondono a rendimenti futuri magri.

Sappiamo anche che in finanza non esistono pasti gratuiti: generalmente un’asset class è sottovalutata per un motivo preciso.
Senza scomodare modelli di valutazioni complesse, possiamo semplicemente affermare che ciò che ha un rendimento atteso più elevato avrà necessariamente un rischio più elevato.
Un titolo di stato sicuro offre un rendimento inferiore rispetto a un’obbligazione high yield emessa da una società con un elevato indebitamento.
Allo stesso modo oggi i colossi della tecnologia sono più sicuri delle small cap e i mercati sviluppati sono più confortevoli di quelli emergenti spesso caratterizzati da instabilità politica o esposti a regimi politici autoritari che possono, improvvisamente, intraprendere iniziative decisamente market unfriendly.

Fondamentalmente questo rischio può essere identificato con la concreta possibilità che la sottoperformance possa protrarsi nel tempo in barba a tutti i ragionamenti logici sulle valutazioni.
Questo è il motivo per cui il premio in termini di rendimento aggiuntivo nel lungo periodo viene molto spesso pagato con una sottoperformance più o meno prolungata nel breve periodo.

Vedere il proprio portafoglio che cresce a un ritmo più lento rispetto a quello che fa il mercato molto spesso finisce per spazientirci.
Ecco perché, per la maggior parte degli investitori è altamente consigliabile concentrare la parte più rilevante del proprio capitale sull’intero mercato (cioè l’azionario globale) e inserire, marginalmente, componenti satellite come small cap, value, emergenti ecc.

Conclusioni

L’eccesso di ottimismo o di pessimismo puntualmente ci portano a pensare che, ogni volta, ci sia qualcosa di diverso. 
Quando questo accade, rimaniamo affascinati dalle narrazioni che, in modo convincente, annunciano l’arrivo di un nuovo regime dove ciò che ha funzionato in passato smetterà di funzionare in futuro.
Forse un giorno davvero sarà così. 

Per il momento la regressione alla media resta uno dei megatrend più forti che, improvvisamente, manifesta la sua forza nello stupore generale. Non vedo nessun motivo per cui le cose dovrebbero cambiare in futuro.

La vera questione è, semmai, riuscire a mantenere la pazienza e la disciplina per sfruttare a proprio vantaggio la mean reversion: il problema del lungo periodo è il breve periodo (cit).
Per ottenere un beneficio nel lungo termine o dalla regressione alla media è necessario essere disposti a sopportare risultati più bassi del mercato nel breve periodo.

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