La sfida dei rendimenti: il tuo lazy portfolio resisterà alla prossima decade?

L’immagine del conducente di un’auto che guida a fari spenti nella notte affidandosi allo specchietto retrovisore (cit.) rende bene l’idea, dell’inutilità delle previsioni in ambito finanziario.
La fallacia delle previsioni è un concetto che abbiamo affrontato in lungo e in largo.
Oggi, tuttavia, faremo uno strappo alla regola per parlare proprio di futuro e di rendimenti attesi.

Nelle ultime settimane sono circolati alcuni report di autorevolii case di investimento che hanno letteralmente scosso la comunità finanziaria: i rendimenti del mercato azionario per i prossimi 10 anni saranno di appena il 3% annuo.

E’ davvero così? Esiste un modo per migliorare i rendimenti del portafoglio?

In questo articolo proveremo a cercare le risposte e a capire quale rendimento è lecito aspettarsi per un portafoglio diversificato.
Introdurremo anche un tool gratuito interattivo per calcolare i rendimenti futuri di un portafoglio modulato a proprio piacimento.

La stima dei rendimenti di un portafoglio

Per quanto ci si possa sforzare di migliorare la diversificazione di un portafoglio, l’asset allocation sarà, comunque, concentrata sulle due asset class principali: obbligazioni e azioni.

Questo significa che i rendimenti futuri di un portafoglio saranno determinati, in larga parte, dai rendimenti degli strumenti (Etf e fondi) obbligazionari e azionari che lo compongono.

Obbligazioni

Per quanta riguarda le obbligazioni, la stima delle performance future è relativamente semplice: abbiamo già visto in un precedente post che mantenendo un Etf per un periodo pari alla sua scadenza media, otterremo una performance pari al suo rendimento iniziale (il cosiddetto Yield To Maturity).
Questa regola vale, ovviamente, per gli Etf che investono in bond denominati in euro e con rischio default assente o, comunque, trascurabile (quindi, principalmente, strumenti focalizzati su titoli di stato).

Questi sono i rendimenti a scadenza (Yield To Maturity) di alcuni Etf che investono nelle principali asset class obbligazionarie:

Questi sono, quindi,  i rendimenti annui che ragionevolmente produrrà la parte obbligazionaria del tuo portafoglio (se mantenuta per un periodo di tempo pari alla scadenza media degli strumenti che la compongono).

Azioni

Per quanto riguarda la parte azionaria, la questione si fa, invece, molto più complessa.
E’ necessario considerare una  molteplicità di variabili come la crescita degli utili, l’andamento dell’economia, l’inflazione, l’aumento (o la diminuzione) della produttività e chi più ne ha più ne metta.
Stimare l’effetto congiunto di tutti questi fattori è praticamente impossibile.

Proviamo allora a vedere cosa prevedono i gestori di Wall Street che hanno mezzi, capacità e informazioni a cui noi comuni mortali non abbiamo accesso.

La gelata di Goldman Sachs

Goldman Sachs è una delle più importanti banche d’affari di Wall Street.
Lo scorso 18 di ottobre ha pubblicato uno studio che ha gelato tutti gli investitori e, in particolare, gli  affezionati instancabili dell’azionario statunitense: la proiezione dei rendimenti dell’S&P500 per i prossimi 10 anni è di un misero 3% annuo, (ovviamente al lordo dell’inflazione!).

Secondo David Kostin, lo strategist di Goldman Sachs, questo sarebbe il rendimento che è lecito aspettarsi.  La probabilità che le azioni facciano peggio delle obbligazioni nei prossimi 10 anni sarebbe addirittura del 72%. Lo studio è interamente consultabile a questo link.

Di seguito propongo uno dei grafici del report che, in poco tempo, hanno fatto il giro del mondo: 

Il grafico mostra in blu l’andamento dell’S&P500, in verde le proiezioni di Goldman Sachs per il futuro: la previsioni più probabilistica (baseline) è, appunto, per un 3% annuo.
La banca d’affari fornisce anche due scenari alternativi per il futuro: uno ottimistico che produrrebbe un rendimento annuo fino al 7% (high) e uno pessimistico (anche se non ne sentivamo così il bisogno) con una stima di un ritorno dell’1% annuo (low).

Viene ovviamente da domandarsi quanto siano affidabili queste previsioni: cosa prevedeva Goldman Sachs 10 anni fa? 
Come puoi vedere, il grafico riporta anche le previsioni che Goldman aveva elaborato a suo tempo per il periodo 2012 -2022 (in celeste): era stato previsto un rendimento dell’8%. Oggi, con il senno di poi, sappiamo che l’S&P500 ha, in realtà,  restituito un rendimento molto più generoso pari al 13% annuo circa.

Perché rendimenti così bassi?

La principale motivazione, oltre che nelle valutazioni non certo convenienti,  risiede nell’elevato livello di concentrazione del mercato statunitense.

David Kostin afferma infatti che proprio la concentrazione è un ostacolo alla crescita futura. Le analisi e l’evidenza storica dimostrano che è estremamente difficile per qualsiasi azienda riuscire a mantenere livelli di crescita dei profitti per periodi di tempo prolungati. Una volta raggiunte dimensioni consistenti diventa sempre più improbabile riuscire a replicare gli straordinari successi del passato.
Considerando che il peso degli Stati Uniti nel mercato azionario globale ha ormai superato il 70%, questi problemi si ribaltano inevitabilmente anche sul principale indice globale: l’Msci World.

La replica di Vanguard

Neanche il tempo di digerire il pasto amaro offerto da Goldman Sachs che arriva la replica di Vanguard.
Secondo la casa di investimenti fondata dal celebre John Bogle, non ci aspetta un futuro tanto più roseo rispetto a quello prospettato da Goldman. 

Queste sono le proiezioni di Vanguard per l’azionario USA:

L’analisi completa di Vanguard è disponibile a questo link.

Cosa prevedeva Vanguard 10 anni fa? 
Anche per la società pioniera nell’industria degli Etf, le previsioni elaborate 10 anni fa erano comunque poco generose: 5% per l’azionario USA a fronte del 13% (ca.) effettivamente messo a segno dall’S&P500.

Riflessioni sulle proiezioni di GS e Vanguard

Le previsioni in ambito finanziario lasciano sempre un po’ il tempo che trovano e quelle di Goldman Sachs e Vanguard non fanno certo eccezione.
La storia ci ha insegnato quanto spesso gli scenari e le prospettive siano state stravolte (nel bene e nel male) per eventi al di fuori della nostra ragionevole capacità di immaginazione.

Tuttavia analisi come quelle che abbiamo condiviso possono aiutarci a disancorare la nostra prospettiva dal recente passato. Troppo spesso utilizziamo i rendimenti passati come strumento di proiezione delle performance future: siamo istintivamente portati a pensare che le aree geografiche e i settori dominanti continueranno a dominare.
Non è affatto detto che sarà così.

Ecco un banalissimo esempio: 10 anni fa i Bric erano sulla cresta dell’onda. L’acronimo Bric  sta indicare i mercati azionari di Brasile, Russia, India e Cina. I mercati azionari di questi paesi venivano da un lungo periodo di sovraperformance rispetto all’azionario statunitense:

I Bric avevano fatto veramente bene: oltre 15 anni di ampia sovraperformance rispetto agli Stati Uniti. Iniziarono a proliferare prodotti di investimento specializzati sui Bric che avrebbero dovuto aiutare l’investitore a cavalcare l’onda lunga dell’espansione emergente.
Allora, sembrava logico che il predominio dei Brics sarebbe proseguito.
Sappiamo che non è andata affatto così. La R di Russia non è nemmeno più tracciabile nel grafico.

Stiamo forse commettendo lo stesso errore ipotizzando che la forza degli Stati Uniti continuerà anche negli anni a venire?

Al di là dei numeri proposti dalle due case di investimento, analisi come quelle che abbiamo condiviso possono aiutarci a mettere eventi e performance passate nella giusta prospettiva.
In particolare  può essere costruttivo porre attenzione alle “criticità” evidenziate tanto da Goldman Sachs quanto da Vanguard: elevata concentrazione ed elevate valutazioni.

Elevata concentrazione del mercato

L’analisi di Goldman Sachs, tra le altri, propone un interessante grafico dell’evoluzione della concentrazione degli indici nel tempo:

L’immagine mostra il peso delle prime 10 società sull’S&P500 nel corso degli anni.
Oggi le TOP 10 rappresentano oltre un terzo del principale mercato azionario. Si tratta del peso più consistente degli ultimi 45 anni.
8 delle prime 10 aziende operano nel settore tecnologico (o, comunque, in settori affini alla tecnologia).
Questa dinamica si riflette nel mercato azionario globale (Msci World) composto ormai per oltre il 70% dagli Stati Uniti.
Questo significa che un indice globale, che dovrebbe dare accesso a un investimento azionario ampiamente diversificato, presenta oggi più livelli di concentrazione:

1. Concentrato verso gli Stati Uniti;
2. Concentrato verso un numero relativamente ristretto di titoli (le Megacap)
3. Concentrato verso un settore specifico: la tecnologia.

Può darsi benissimo che Stati Uniti, Megacap come Apple, Amazon, Nvidia, Microsoft e tutto il settore tecnologico continuino a fare molto bene. Ma cosa accadrebbe a un portafoglio “concentrato” se non dovesse essere così?

Nonostante il pessimismo  sull’S&P500 Vanguard è molto più costruttiva su altre asset class.
Questa bella grafica di Charlie Bilello mette a confronto le performance di diverse asset class negli ultimi 10 anni (in celeste) con le stime di Vanguard per i prossimi 10 anni (in rosso):

azionario emergente, small cap, azionario internazionale, value e reit offrirebbero rendimenti più generosi, non eccezionali ma comunque decorosi.

Non si tratta soltanto di previsioni. La stessa storia dei mercati ci dice che le cose vanno proprio così: è il fenomeno della cosiddetta mean reversion. Periodicamente la leadership si inverte, gli ultimi diventano e i primi gli ultimi. Questo vale, come spesso diciamo, anche per Stati Uniti e tecnologia. 

Il problema è che non sappiamo quando questa potenziale inversione si manifesterà: potrebbe accadere tra 1, 10 o, chissà, 100 anni. 

Ecco perché è fondamentale diversificare ma mantenendo un portafoglio che rimanga comunque allineato alla composizione del “mercato globale” senza fare scommesse forti guidate da previsioni in una direzione o in un’altra. Aggiungere azionario emergente, azionario Europa, e, eventualmente, l’investimento fattoriale nella composizione azionaria del portafoglio può essere una buona idea di diversificazione (ne abbiamo parlato in questo articolo).
Mentre avrebbe davvero poco senso pensare di aumentare eccessivamente l’esposizione a quelle aree e a quei settori  già ampiamente rappresentati negli indici principali (come Stati Uniti e tecnologia).

Elevate valutazioni

Le valutazioni del mercato azionario statunitense e, più in generale, del mercato azionario globale sono oggettivamente elevate rispetto alle medie storiche.
In un recente post abbiamo sottolineato come negli ultimi 15 anni valutazioni elevate non abbiano impedito all’S&P500 di continuare a salire in modo molto importante.

Nonostante l’anomalia degli ultimi 15 anni resta il fatto che valutazioni elevate generalmente significano rendimenti futuri modesti.
Questo grafico mostra una prospettiva più ampia sulla relazione tra valutazioni e rendimenti futuri.
Sull’asse orizzontale è rappresentato il livello delle valutazioni, sull’asse verticale il rendimento realizzato dall’S&P500.
Ogni punto contraddistingue il rendimento ottenuto dall’S&P500 nei 5 anni successivi a un dato livello di valutazioni iniziali:

Si nota come spostandosi in orizzontale verso destra, i puntini tendano ad avvicinarsi alla linea dello zero. Questo significa che mano a mano che le valutazioni aumentano, i rendimenti futuri si riducono.
Il puntino rosso indica l’attuale livello delle valutazioni a cui seguono, generalmente, rendimenti scarsi. Motivo ulteriore per diversificare l’esposizione azionaria considerando anche altre sotto asset class azionarie che presentano valutazioni più convenienti.

Le variabili al di fuori della nostra capacità di analisi (e da quella di GS e Vanguard)

Al di là delle valutazioni e dell’elevata concentrazione c’è una variabile fondamentale che rimane al di fuori della nostra capacità di immaginazione: l’impatto del progresso tecnologico. La portata che le innovazioni dirompenti potranno avere su produttività e redditività delle aziende grandi e piccole è molto difficile da quantificare. Può darsi che la rivoluzione dell’intelligenza artificiale  ribalti tutte le metriche del passato sulle valutazioni e che gli utili delle grandi aziende si impenneranno sostenendo la crescita delle quotazioni.
Purtroppo non sappiamo la fine della storia e, quindi, ogni interpretazione porta sempre alla stessa conclusione: diversificare.

Goldman Sachs: predicare bene e razzolare male

Un aspetto curioso che emerge dopo la consultazione del report di Goldman Sachs è come, nonostante le previsioni non certo rosee sull’azionario USA, la nota banca d’affari continui a investire ancora pesantemente negli Stati Uniti e nelle megacap.
Uno dei fondi azionari globali gestiti attivamente dal team di Goldman è decisamente  esposto al mercato USA, alla tecnologia e alle grandi società statunitensi nonostante il gestore possa stabilire a propria assoluta discrezione la composizione del comparto (cit.):

Questo dimostra come i “grandi di Wall Street”, nonostante la loro attività previsionale, mantengano un approccio pragmatico: per un gestore deviare troppo dal “mercato di riferimento” è una scelta troppo difficile da intraprendere. Il rischio è quello di fare peggio dei rivali e perdere clienti, masse in gestione e prestigio.

Il vantaggio di essere piccoli investitori è che non dobbiamo competere con nessuno (almeno teoricamente👀) e possiamo permetterci il lusso di diversificare per affrontare meglio un futuro incerto.

Calcola i rendimenti futuri del tuo portafoglio

Abbiamo già detto che uno dei nostri limiti è l’ancoraggio alle performance passate: ci sentiamo inevitabilmente attratti da ciò che è salito di più e proviamo repulsione verso ciò che è rimasto indietro. Spesso questo ci porta a costruire portafogli che hanno avuto ottimi risultati nei backtest sul passato ma poi, stranamente, smettono di funzionare proprio quando decidiamo di investirci i nostri soldi (in questo articolo abbiamo visto come fare un uso corretto dei backtest).

Per contrastare il torcicollo provocato dall’eccessivo sforzo di guardarsi indietro con l’uso improprio dei backtest può risultare utile un tool interattivo messo a disposizione da  Research Affiliates per la stima dei rendimenti futuri.

Research Affiliates è una società di consulenza specializzata in asset allocation che gestisce fondi ed Etf in collaborazione con società del calibro di Pimco e Charles Schwab.

La società vanta la presenza nel suo team di gestione di Campbell Harvey l’economista che per primo ha teorizzato l’inversione della curva dei rendimenti come segnale anticipatore della recessione.

Il tool è accessibile gratuitamente a questo link (sarà sufficiente registrarsi e scegliere l’opzione “Create a new portfolio” nel menù verticale di sinistra).

Questo è il rendimento atteso a 10 anni per un portafoglio 60% azioni globali, 30% obbligazioni europee, 10% oro:

Niente paura: esiste un variegato catalogo di asset class che offrono rendimenti attesi molto più generosi 🔮.
Questo strumento può essere utile per verificare le potenzialità dei portafogli costruiti sulla base delle performance del passato e mettere in discussione le proprie convinzioni su come affrontare un futuro incerto.
Meglio imparare a convivere con il dubbio piuttosto che costruire portafogli su false e pericolose certezze.

Conclusioni

Sappiamo che fare previsioni sui mercati finanziari è praticamente impossibile. 

Sappiamo anche che il passato più o meno recente non è necessariamente destinato a ripetersi nel prossimo futuro. La regressione alla media (cd. mean reversion) spesso in modo inaspettato sconvolge le nostre aspettative e rimescola improvvisamente le carte in tavola.

Previsioni come quelle esaminate nell’articolo non servono certo per prendere decisioni di investimento consapevoli ma possono comunque aiutarci a mettere in discussione false certezze e pericolose convinzioni sul dove mettere i nostri soldi.

Al di là delle previsioni, dell’analisi del passato e delle nostre convinzioni sul futuro, non abbiamo né la capacità né gli strumenti per quantificare la portata delle innovazioni tecnologiche dirompenti. Questa è una variabile che potrebbe rendere insignificanti tutte le ragionevoli considerazioni su concentrazione, valutazioni elevate e regressione alla media.

L’impossibilità di valutare l’impatto del progresso rappresenta un ulteriore buon motivo per diversificare le nostre scelte di investimento.

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