PORTAFOGLI PIGRI E SCELTE ATTIVE

Fondi comuni di investimento o Etf? Investimento attivo o investimento passivo?

Anno dopo anno la disputa tra i sostenitori dell’uno o dell’altro approccio di investimento si fa sempre più animata.
Mentre un sano confronto tra idee diverse è sempre  costruttivo, quando i toni del dibattito si fanno troppo accesi si rischia di perdere di vista il punto centrale della questione: qual è l’approccio di investimento più efficace e come fare per tradurlo in scelte  pratiche di investimento.

In questo articolo analizzeremo le tendenze in atto nel mercato dei fondi attivi e degli Etf, cosa significa davvero “investimento passivo” e “investimento attivo” e quale sia l’approccio degli investitori a queste due diverse strategie. L’obiettivo non è quello di promuovere l’uno o l’altro approccio quanto, piuttosto, riportare l’attenzione sul punto centrale della discussione: come individuare la strategia più efficiente e come metterla in pratica in modo efficace.

Gestione attiva e gestione passiva a confronto

Ricapitoliamo, brevemente, quali sono le principali differenze tra gestione attiva e gestione passiva:

  • Gestione passiva:
    L’obiettivo degli investimenti passivi (tipicamente gli Etf) è quello di replicare fedelmente l’andamento di un determinato mercato (azionario globale, azionario europeo, azionario emergenti ecc.) o di un determinato stile di investimento (value, growth, momentum, small cap).
    Per raggiungere questo scopo la società che gestisce l’Etf investe esattamente in tutti i titoli (o quasi)  dell’asset class o dello stile di investimento che deve replicare.
    A fronte di un costo di gestione modesto, l’Etf riprodurrà fedelmente la performance del mercato sottostante;
  • Gestione attiva:
    L’obiettivo degli investimenti attivi (tipicamente fondi e sicav) è quello di ottenere una performance superiore rispetto a quella del mercato di riferimento.
    Per raggiungere questo obiettivo la società che gestisce il fondo punta a selezionare i migliori titoli che compongono l’asset class o lo stile di investimento di riferimento.
    La società, nel tentativo di migliorare le performance, potrà anche ridurre o incrementare l’esposizione azionaria. La selezione di azioni e la modulazione dell’esposizione azionaria vengono dette security selection e market timing.
    L’obiettivo del fondo è quindi più ambizioso rispetto a quello dell’Etf e richiede una maggiore attività di ricerca, analisi, negoziazione, per cui i costi di gestione sono più elevati. Tuttavia, non c’è una garanzia specifica che il fondo gestito attivamente riesca a fare meglio del mercato di riferimento detto “benchmark”. 

La contrapposizione tra attivi e passivi

Nel colorito dibattito tra investitori attivi e investitori passivi emergono in modo sempre più netto le tesi a supporto delle due strategie contrapposte:

  • Secondo i sostenitori della gestione attiva, attraverso i fondi è possibile avvalersi dell’elevata professionalità di un team di esperti altamente qualificati in grado di selezionare le società più promettenti. Questo consente di migliorare i rendimenti e limitare i ribassi nelle fasi avverse di mercato;
  • Secondo i sostenitori della gestione passiva, è, invece, meglio “accontentarsi” della performance del mercato rinunciando a perseguire rendimenti migliori e puntando sul contenimento dei costi. La gestione attiva sarebbe, addirittura, controproducente perché potenziali scelte di investimento sbagliate nell’attività di selezione e di market timing potrebbero generare rendimenti addirittura inferiori rispetto a quelli del mercato di riferimento (a questo link è disponibile uno studio sulla capacità dei fondi di battere il relativo benchmark).

Ora che abbiamo esaminato le diverse caratteristiche dei due approcci di investimento e le ragioni dei due schieramenti resta da capire qual è la strategia che va per la maggiore.

Gestione attiva e gestione passiva: i trend dell’industria

Secondo una recente indagine condotta dalla società di analisi finanziaria Morningstar, negli ultimi anni le preferenze degli investitori statunitensi si sono orientate nettamente in favore della gestione passiva.

Questo grafico mostra l’andamento dei flussi, cioè dei capitali che gli investitori impiegano nei mercati finanziari, verso i fondi attivi (in arancione) e i fondi passivi (in verde):

FONDI VS ETF
Fonte: Morningstar

Negli Stati Uniti Il 2023 ha segnato l’anno in cui i fondi passivi hanno sorpassato i fondi attivi in termini di preferenze da parte degli investitori.

Anche in Europa, negli ultimi anni, stiamo assistendo a un aumento delle preferenze degli investitori per la gestione passiva anche se i fondi attivi continuano a raccogliere la fetta più importante di capitali.

Secondo un’analisi di Blackrock (il più grande asset manager al mondo che gestisce sia fondi attivi che Etf tramite la società controllata Ishares), gli ultimi due anni hanno visto un incremento delle masse in gestione degli Etf a scapito dei fondi attivi che hanno, viceversa, subito disinvestimenti.
Questo grafico mostra l’afflusso di capitali verso i fondi attivi in Europa (in rosso) e in Italia (in giallo) i negli ultimi 7 anni (sono stati evidenziati i deflussi del 2022 e del 2023):

Fondi attivi andamento flussi
Fonte: Blackrock

Mentre questo è l’andamento degli afflussi verso gli Etf che evidenzia afflussi costanti anche nel corso del 2022 e 2023 (quindi un trend virtuoso, all’opposto di quello registrato per i fondi attivi):

FLUSSI VERSO ETF EUROPA
Fonte: Blackrock

Quello che emerge da questi dati è che sempre più investitori decidono di abbandonare i fondi per preferire gli Etf.
A questo punto la domanda da porsi è:
chi sceglie la gestione passiva riesce effettivamente a ottenere performance migliori rispetto a chi sceglie la gestione attiva?

Investitori attivi e investitori passivi: chi ottiene di più?

Per rispondere alla domanda ricorreremo ancora una volta alle analisi di Morningstar che ogni anno nel suo studio “Mind The Gap” mette a confronto i rendimenti realizzati dagli investitori rispetto a quelli prodotti dalle diverse categorie di fondi (attivi e passivi). L’obiettivo è capire se gli investitori, movimentando i propri portafogli nell’intento di migliorarne le performance, siano effettivamente riusciti a aumentare i rendimenti.
Visto che Morningstar non produce un report specifico per l’Italia, l’analisi che andremo a vedere si riferisce agli investitori statunitensi che, comunque, hanno un livello di conoscenza e di esperienza superiore rispetto a quello dell’investitore medio italiano (se esistesse un’analisi dedicata a noi, probabilmente realizzeremo che avremmo fatto ben peggio).

Questa è una delle tabelle più interessanti dello studio di Morningstar:

La prima colonna (U.S. category group)  indica le diverse categoria di fondi (alternativi, azionari, settoriali ecc.), la seconda (Management Style) lo stile di gestione scelto (appunto attivo o passivo), la terza colonna (Average Annual Return Investor) indica il rendimento annuo realizzato dagli investitori nel decennio 2013 – 2022, mentre la quarta colonna (Average Annual Return Total) riporta il rendimento realizzato dalla rispettiva categoria nei due stili di investimento (attivo e passivo) e, infine, nella quinta colonna, il rendimento annuo che gli investitori hanno perso (gap) movimentando il portafoglio.

Da questa interessante analisi di Morningstar emerge che:

  • Gli errori comportamentali sono la caratteristica che accomuna gli investitori in fondi attivi e in fondi passivi: nel tentativo di migliorare i rendimenti movimentando il portafoglio con operazioni di acquisto e di vendita, perdono una parte dei rendimenti per strada;
  • Il gap tra rendimento degli investitori e rendimento dei fondi è più marcato dove il livello di adrenalina è più elevato: per gli strumenti “più alla moda”, i cosiddetti fondi “settoriali”, si registra il divario maggiore. Probabilmente nel tentativo di individuare il settore più promettente gli investitori si spostano da un trend a un altro sbagliando il timing;
  • La “perdita di rendimento” (il cosiddetto gap) è maggiore per chi sceglie strategie passive: per ogni categoria di fondi, gli investitori passivi riescono a fare peggio degli investitori attivi. Per la categoria “azionario USA” (U.S. Equity), l’investitore passivo perde l’1,43% di rendimento annuo, per nell’asset class obbligazionaria (Municipal Bond) la perdita di rendimento è del 3,21% annuo e per l’azionario  settoriale (Sector Equity) l’investitore statunitense lascia sul campo addirittura il 5,74% annuo. Come è possibile che ci sia un gap di rendimento così elevato?

L’utilizzo attivo delle strategie passive

L’aumento del ricorso a strategie di investimento passive (quindi degli Etf) è, teoricamente, spiegabile con due motivazioni:

  1. L’esigenza di ridurre i costi. Investendo in Etf si riesce ad abbattere l’onere di gestione;
  2. L’esigenza di eliminare il cd. “rischio gestorio”. L’extra performance dei fondi attivi non è contrattualmente garantita. Nell’attività di selezione dei titoli più promettenti e nello stesso market timing, la società di gestione non è infallibile. C’è sempre il rischio di errore che può causare rendimenti anche inferiori a quelli del mercato di riferimento.
    Piuttosto che correre questo rischio, molti investitori decidono, così, di “accontentarsi” del rendimento certo offerto dal mercato (nel bene e nel male).

Gli investitori sono attratti da motivazioni sacrosante tuttavia, quando si traducono queste motivazioni in decisioni di investimento, si tende a dimenticare cosa significhi “investimento passivo”.
L’investitore passivo dovrebbe rinunciare a prendere decisioni di investimento basate su ciò che pensa possa accadere per seguire un approccio buy & hold, rimanendo fedele a un piano di regole predefinito.

Tuttavia una larga maggioranza di investitori  ETF è  tutt’altro che passiva.

Un recente studio di Dimensional Fund Advisor, società di investimento statunitense, ha evidenziato che gli investitori che scelgono gli Etf movimentano in modo frenetico il proprio portafoglio. E più passa il tempo più aumenta la frenesia.
Un numero sempre maggiore di investitori ricorre agli Etf con l’obiettivo di ridurre i costi di gestione e di eliminare il rischio gestorio ma poi, questi stessi investitori, finiscono per movimentare il portafoglio molto più frequentemente (e con minori competenze) rispetto a quanto accade per i fondi attivi. Così si aumentano gli oneri (visto che le operazioni di compravendita hanno un costo) e si perde per strada buona parte del rendimento.

Quindi, delle due l’una:

  • O decidiamo di perseguire un approccio attivo affidandosi a degli esperti che hanno un livello di competenza e di esperienza sicuramente superiore al nostro,
  • O decidiamo di sposare davvero un approccio “passivo” non solo a livello formale ma anche sostanziale.

Migliorare i rendimenti: come non cadere nell’eccessivo attivismo

Quello dell’investimento passivo rimane un mito puramente teorico: ogni volta che realizzo un portafoglio rimangono comunque una serie di decisioni attive da dover prendere: l’allocazione ideale tra azioni e obbligazioni, la diversificazione dell’esposizione geografica, la copertura del rischio di cambio, se e come utilizzare l’investimento fattoriale ecc.
Tutte le volte che prendiamo una decisione attiva avrò una probabilità che si sia rivelata giusta o sbagliata. Ad esempio, possiamo decidere di non coprire il rischio di cambio per poi incorrere in un ribasso del dollaro che mi avrà penalizzato. Oppure possiamo stabilire di inserire la tecnologia per poi scoprire che la prossima crisi penalizzerà più pesantemente proprio il tech. 
Ognuna di queste scelte è sicuramente ben ponderata e ragionevole, ma non sappiamo con certezza se produrrà un miglioramento delle prestazioni del portafoglio.

Quello che, invece, è certo è che ogni volta che prendiamo una decisione attiva ci esponiamo al rischio di doverci ricredere.
Tanto più sono estreme e frequenti le decisioni attive, tanto maggiore sarà la tentazione di dover cambiare qualcosa che sembra non funzionare.
Più cambiamenti significano maggiore movimentazione del portafoglio, maggiori cambi di asset allocation, maggiore possibilità di errore e, soprattutto, maggiori costi e minori rendimenti.
Ecco perché dovremo puntare a costruire una strategia che sia il più ragionevolmente possibile passiva.

Ecco alcune indicazioni pratiche da seguire per realizzare un portafoglio passivo efficace:

  • Costruire un portafoglio che puoi mantenere il più a lungo possibile.
    Un buon portafoglio non è necessariamente quello che ottiene le migliori performance ma quello che aumenta la resistenza alla tentazione di dover cambiare qualcosa. Tanto maggiore  è la volatilità del portafoglio, tanto maggiore è la probabilità di essere indotti a modificarne qualche componente per farlo funzionare meglio con il rischio di sbagliare completamente il timing. Un portafoglio più stabile e confortevole riduce questo rischio. Se riesci a contenere le oscillazioni del tuo portafoglio riuscirai meglio a contenere anche le conseguenze negative delle tue emozioni sui tuoi risultati;
  • Evitare (o, quantomeno, limitare) l’investimento settoriale.
    Le narrazioni, molto spesso, guidano le nostre preferenze di investimento: la prospettiva di una transizione verso le energie rinnovabili, i cibi del futuro, la cybersecurity, l’intelligenza artificiale, sono tutte storie convincenti che ci inducono a considerare uno o l’altro settore nelle nostre preferenze di investimento. Il problema è che molte narrazioni, spesso, vengono smentite dall’evoluzione degli eventi. Un tema  che era convincente ieri non lo è più oggi perché è stato sostituito da una nuova narrazione. Questa dinamica finisce per spingerci a movimentare il portafoglio in una costante ricerca della storia più promettente. Evitare o limitare l’investimento settoriale può aiutare a mantenere un atteggiamento più passivo migliorando le performance;
  • Non cercare emozioni forti.
    Investire è un’attività per lo più noiosa. Chi utilizza i propri soldi per appagare il proprio desiderio di emozioni forti raramente ottiene buoni risultati. Se proprio ami l’adrenalina, circoscrivi l’investimento in singoli titoli, trend e convinzioni personali a una piccola percentuale del tuo patrimonio. Oppure  dedica una porzione del tuo portafoglio allasset allocation tattica.
    Utilizza un approccio passivo per il resto.
  • Ribilancia il tuo portafoglio
    Tra i diversi benefici dell’attività di ribilanciamento uno è particolarmente sottovalutato: quello psicologico. L’attività di ribilanciamento non solo ti consente di “vendere” alto e “comprare basso” ma ti impone di rimanere disciplinato e allineato alla tua asset allocation. Definire delle precise regole di ribilanciamento ti consentirà di andare contro la saggezza comune e di evitare controproducenti movimentazioni del tuo portafoglio (ne abbiamo parlato in un post dedicato).
contatta David Volpe

Conclusioni

Comprare e tenere, certo, ma non dimenticarti di tenere

Mark Hulbert

Passività e pigrizia sono considerati  vizi nella vita di tutti i giorni ma possono diventare virtù quando applicate al mondo degli investimenti.
Il punto è che rimanere passivi e pigri quando in gioco ci sono i nostri soldi diventa maledettamente difficile: ogni volta che il mercato scende o che una componente della nostra asset allocation non funziona come dovrebbe, il nostro istinto primordiale ci spinge a tentare di salvare il nostro portafoglio. Finiamo così per movimentare i nostri investimenti più di quanto dovremmo, disperdendo buona parte del rendimento che il mercato crea naturalmente.

Il successo negli investimenti arriva “comprando e mantenendo” e non “comprando e movimentando”.
La strategia buy & hold è, probabilmente, la più profittevole ma anche la meno ragionevole: sono davvero poche le persone in grado di rimanere “passive” di fronte a un mercato che scende o a un portafoglio che sotto performa.
Per questo è fondamentale individuare una serie di regole (come quelle che disciplinano il ribilanciamento) per movimentare il portafoglio nel modo e nel tempo corretto, placando, al tempo stesso, il nostro bisogno di rimanere attivi e vigili.
Senza uno sforzo per capire il funzionamento dei mercati finanziari e della psicologia degli investitori non c’è speranza di acquisire quell’atteggiamento passivo  così importante per far propri i rendimenti di lungo termine.

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3 Comments

  1. Complimenti, sempre professionale e attento.
    Domanda: ma una strategia “trend following ” con media mobile semplice a 15 periodi quando incrocia una a 30 periodi, è da non seguire mai?
    Alcune simulazioni hanno verificato che si eviterebbero i picchi più bassi.
    Grazie

    1. Le strategie trend following hanno assolutamente senso: detenere l’asset class soltanto quando il prezzo è al di sopra di una media mobile e venderlo quando scende al di sotto contribuisce a contenere i drawdown. La strategia è efficace per evitare una crisi profonda come il 2008. Tuttavia non è infallibile: il problema sono i “falsi segnali” che impongono di vendere quando poi il ribasso rimane contenuto. In questo modo si perde una parte della successiva fase di rialzo. Personalmente ritengo che le strategie trend following possano trovare spazio in abbinamento a un asset allocation strategica. Indicativamente non ci dedicherei più del 5 -10% del portafoglio complessivo. Ma si tratta esclusivamente di un mio parere personale.

  2. …la gestione attiva non deve essere usata per battere il mercato, ma per aumentare la possibilità attraverso la selezione di avere un ritorno positivo dal mercato, anche riducendo la volatilità. Quest’ultima bensì sia una caratteristica e non un rischio è la causa maggiore di insuccesso per l’investitore retail, mitigandola psicologicamente con i risultati passati del gestore e attivamente con un active share di portafoglio del fondo elevato. Grande David ancora una volta un punto fermo per noi profani “investitori”. G R A Z I E

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