Davide batte Golia.
Mentre analisti, appassionati e investitori discutono di intelligenza artificiale, innovazioni dirompenti e nuovi trend tecnologici, la parte più trascurata del mercato azionario ha avuto un inaspettato moto d’orgoglio. Lontano dai titoli di prima pagina e dalle newsletter finanziarie.
Nell’ultimo anno le small cap (le azioni a piccola capitalizzazione) hanno sovraperformato le large cap (le big quotate) di oltre il 10%. Un dato che molti investitori ignorano o che hanno scoperto solo dopo.
Cosa si nasconde dietro questa sovraperformance? E soprattutto: cosa significa davvero investire in small cap?
Perché le small cap stanno correndo
Lo sprint delle small cap non è affatto casuale.
La sovraperformance è il risultato di una combinazione di fattori che, messi insieme, raccontano una storia particolarmente convincente.
Parlando del mercato più rappresentativo e, quindi, di small cap statunitensi, le società di piccole dimensioni sono prevalentemente orientate al mercato interno: circa il 77% dei ricavi proviene dall’economia domestica. Questo contribuisce a dare maggiore stabilità alle vendite in periodi di instabilità geopolitica, commerciale e valutaria.
Inoltre le small cap sono, per natura, più cicliche: crescono più velocemente quando l’economia accelera. Le iniziative di stimolo intraprese dall’amministrazione USA (ma anche dai principali Paesi) contribuiscono ad accelerare la crescita economica.
Infine, uno dei venti favorevoli alle small cap potrebbe arrivare proprio dall’intelligenza artificiale.
L’AI non è solo chip e data center: è prima di tutto uno strumento di produttività.
Le large cap la stanno già adottando su larga scala. Le small cap — storicamente meno efficienti — potrebbero essere le prossime a beneficiarne, con effetti potenzialmente significativi sui margini.
Ecco come si sono tradotte queste aspettative in termini di sovraperformance delle small cap rispetto alle large cap (le società dell’S&P 500):
Numeri e motivazioni sostengono, dunque, la tesi in favore delle small cap.
Peccato che acquistare una tesi, per quanto credibile, non significhi necessariamente acquistare un’opportunità.
Small cap: opportunità o illusione
Quando un’area geografica, un settore, un segmento di mercato rimasto in affanno per anni mostra segnali di vitalità, la nostra reazione è immediata: attivarsi per sfruttarne il potenziale ancora inespresso.
“È finalmente giunto il momento di prendere o aumentare l’esposizione”: dietro questa conclusione si annida un errore di fondo.
Investire in small cap non significa comprare un’opportunità ma esporsi a un maggior rischio, cioè alla possibilità che quell’opportunità non si manifesti affatto.
In concreto, qual è il “maggior rischio” delle small cap?
È il rischio rappresentato da una maggiore volatilità, dipendenza dal ciclo economico e fragilità.
Le small cap sono società piccole con minore forza contrattuale, minore diversificazione dei ricavi e una struttura finanziaria più fragile rispetto a quella delle large cap che, in alcuni casi, operano in condizioni di “quasi monopolio”.
Sono una sorta di investimento “a leva” sul ciclo economico: nelle fasi di espansione questo può rappresentare un vantaggio, ma nei periodi di contrazione diventa un problema.
C’è poi una caratteristica che raramente viene presa in dovuta considerazione: circa il 40% delle società che compongono il Russell 2000 (il principale indice small cap statunitense) non produce utili.
Questo grafico mostra la percentuale di società profittevoli all’interno dell’indice Russell 1000 (che comprende medie e grandi aziende) e dell’indice Russell 2000 (che comprende le small cap):
Questo non significa affatto che le small cap siano un cattivo investimento.
Semplicemente non sono “grandi aziende in formato ridotto”. Rappresentano un universo diverso con una volatilità più elevata e cicli di sottoperformance che possono durare anni.
In altre parole, investire in small cap significa accettare un profilo di rischio che, per molti investitori, potrebbe rivelarsi difficile da sopportare.
Small cap: il paradosso del premio
Il dato che circola spesso nelle discussioni sulle small cap sembra chiarire ogni dubbio: nel lungo periodo le società a piccola capitalizzazione hanno riconosciuto un extrarendimento rispetto a quelle di grandi dimensioni.
Verissimo. Peccato che la realtà dei mercati dove si investono “soldi veri” sia molto più complicata.
Negli ultimi 25 anni le small cap hanno prodotto un rendimento annuo del 9% circa rispetto al 7% delle large cap (le società di grandi dimensioni). Si tratta di un vantaggio reale, documentato, difficile da ignorare.
Tuttavia, se si guarda la distribuzione di questo premio nel tempo, emerge qualcosa di scomodo:
Il premio delle small cap non è distribuito in modo lineare nel tempo: si è concentrato quasi interamente nel primo quinquennio tra il 2001 e il 2005.
Nei periodi successivi il vantaggio si è progressivamente ridimensionato: a partire dal 2011 è praticamente scomparso. Gli ultimi 15 anni sono stati dominati dalla corsa delle megacap tecnologiche che hanno ribaltato le statistiche di lungo periodo.
Restringendo lo sguardo al mercato più rappresentativo (quello statunitense) il quadro recente è ancora più eloquente:
Nonostante l’accelerazione dell’ultimo anno, le small cap (Russell 2000) devono ancora colmare un distacco di circa il 7% annuo rispetto all’S&P 500. Un anno di sovraperformance non cancella cinque anni di ritardo.
Questo non significa che il premio sia scomparso per sempre. Significa, piuttosto, che chi investe in small cap con la convinzione che la storia sia dalla propria parte, dovrebbe almeno riconoscere che quella storia è fatta di lunghi capitoli molto meno gloriosi di quanto racconti “il lungo termine”.
Ha senso investire in small cap?
“Fare la domanda giusta è metà della risposta” (cit.)
La domanda giusta non è “conviene investire in small cap?”, ma, piuttosto: “che ruolo possono avere in un portafoglio diversificato?”
Le small cap hanno senso in portafoglio non come scommessa tattica sul momento ma come completamento strategico dell’esposizione azionaria.
La logica non deve essere quella di chi compra perché le prospettive sembrano favorevoli, ma quella di chi vuole aggiungere un motore di rendimento che si comporta diversamente dal resto del portafoglio, accettando che per trarne beneficio dovrà attraversare lunghi periodi in cui quel motore girerà a vuoto.
Non si tratta solo di uno slogan: i dati aiutano a capire quanto questo principio sia rilevante nella pratica.
Questo grafico isola i cicli storici in cui le large cap hanno fatto meglio delle small cap e viceversa:
Emerge una vera e propria ciclicità della sovraperformance: a periodi in cui le large cap surclassano le small cap seguono periodi in cui la leadership si inverte. Quanto questa ciclicità sia casuale e quanto legata a fattori strutturali è impossibile da stabilire.
È invece evidente che ci sono cicli in cui il divario è molto significativo: tra il 1999 e il 2010 le small cap hanno restituito un soddisfacente 13% a fronte di un deludente 1% delle large cap. Nel periodo 2010-2025 le large cap hanno letteralmente surclassato le cugine più piccole.
Questa è la vera condizione da accettare: non la volatilità di breve periodo che è, in qualche modo, sopportabile. Ma la sottoperformance prolungata di anni, talvolta decenni, durante i quali i mercati metteranno a dura prova la pazienza. È in quei momenti che la maggior parte degli investitori capitola, trasformando una scelta strategica in una perdita tattica.
Inserire small cap in portafoglio ha senso purché si sia disposti a rispettare due condizioni:
- Inserirle come quota marginale dell’esposizione azionaria.
“Marginale” può sembrare poco ma, in realtà, non lo è affatto: il portafoglio non si costruisce con una sola scelta. Il “poco” delle small cap si aggiunge ad altre “direttive di diversificazione” come quella geografica e settoriale. È la somma di questi contributi che costruisce una diversificazione efficace, senza dover ricorrere a scelte estreme. - Gestirle in modo disciplinato.
Significa essere consapevoli del rischio di sottoperformance prolungata e resistere alla tentazione di uscirne nel momento peggiore, che è esattamente quello in cui quella tentazione diventa irresistibile.
Sono i principi che valgono un po’ per tutto il factor investing di cui abbiamo parlato in un articolo dedicato.
Come investire in small cap
L’universo degli ETF mette a disposizione una vasta gamma di alternative efficienti per investire in small cap.
Quella che segue è una selezione personale pensata per prendere esposizione alle piccole aziende con diverse angolazioni.
Small cap globali
Investire in small cap globali è la soluzione più immediata. Gli strumenti a vocazione globale replicano l’andamento dell’indice MSCI World Small Cap che rappresenta le società a piccola capitalizzazione dei Paesi sviluppati di tutto il mondo. È possibile investire in small cap globali applicando anche filtri di selezione ESG.
A questo link una selezione dei principali ETF a disposizione.
Small cap di specifiche aree geografiche
Esistono ETF focalizzati su specifiche aree geografiche. Come abbiamo visto, il mercato di riferimento rimane quello statunitense che, spesso, anticipa le tendenze globali. Quando si investe in small cap statunitensi (ma vale un po’ per tutte le asset class), bisogna prestare molta attenzione all’indice replicato dall’ETF scelto. I principali indici small cap statunitensi sono due: il Russell 2000 e l’S&P 600.
La differenza non è affatto banale:
- Il Russell 2000 include circa 2.000 aziende selezionate secondo criteri puramente dimensionali. Questo significa che non c’è nessun filtro qualitativo.
- L’S&P 600 include circa 600 società selezionate in modo discrezionale dal comitato S&P in modo da includere soltanto le aziende che sono redditizie (cioè che producono utili).
A livello puramente teorico, la replica dell’indice S&P 600 consentirebbe di ridimensionare il rischio di bassa qualità e scarsa profittabilità tipico delle small cap che abbiamo visto nei paragrafi precedenti. A conferma che in finanza non sempre ciò che è logico è anche redditizio, l’ultimo periodo ha, tuttavia, visto una sovraperformance del Russell 2000.
A livello geografico, in alcune aree emergenti le small cap hanno brillato particolarmente attirando l’attenzione di molti investitori. Più si restringe il campo geografico, più si amplifica il rischio specifico — e si rischia di perdere proprio la diversificazione che si cercava.
A questo link una selezione di ETF geografici su small cap.
Small cap value
Un caso particolare è quello delle small cap value (di cui abbiamo parlato in un post dedicato).
Qui si combinano due elementi: aziende di piccole dimensioni e valutazioni contenute.
È proprio in questo segmento che, secondo la letteratura accademica, il fattore value tende a essere più evidente. Con un solo strumento si ottiene quindi un’esposizione a due diversi driver di rendimento. Una combinazione che può essere interessante, ma anche più instabile nel tempo.
Al momento, in Italia, non sono disponibili ETF che consentono di investire in small cap value globali. Esistono però due strumenti geografici che consentono di prendere esposizione alle small cap value europee e a quelle statunitensi.
A questo link il dettaglio della selezione.
Equal weight
Un approccio più indiretto per esporsi alle small cap è quello degli indici equal weight (ne abbiamo parlato in questo post): ogni società ha lo stesso peso nel portafoglio, indipendentemente dalla sua dimensione. Il risultato è un’inclinazione naturale verso le aziende più piccole, senza selezionarle direttamente.
A questo link una selezione di ETF equal weighted globali.
Conclusioni
Il rendimento atteso è la ricompensa per sopportare il disagio che altri non vogliono sopportare.
Le small cap hanno accelerato al rialzo perché stanno prezzando uno scenario favorevole: crescita sostenuta, tassi in discesa, AI come volano di produttività. Tutto plausibile. Tutto, forse, già nei prezzi. Ma il loro ruolo in portafoglio non cambia quando lo scenario cambia: possono giocare un ruolo strategico a prescindere dalle condizioni di mercato.
Le small cap sono storicamente più redditizie perché sono strutturalmente più rischiose. Questo maggior rischio ha un’implicazione precisa: il premio potrebbe non manifestarsi in tempi ragionevoli per l’investitore medio. O potrebbe non manifestarsi affatto.
Chi investe in small cap inseguendo la sovraperformance recente sta confondendo il motivo giusto con quello sbagliato. Il motivo giusto non è la ricerca dell’extrarendimento. È la ricerca dell’extradiversificazione — inserire un motore di rendimento che si comporta diversamente dall’azionario globale, contribuendo a dare maggiore solidità all’asset allocation nel lungo periodo.
A patto di sapere cosa si sta comprando. E di essere disposti a tenerlo quando smette di funzionare (e, quando si parla di investimento fattoriale, quel momento arriva sempre).
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Domande frequenti sulle small cap
Le small cap sono più rischiose delle large cap?
Sì. Le small cap sono strutturalmente più rischiose delle large cap per tre ragioni principali: maggiore volatilità, maggiore dipendenza dal ciclo economico e minore solidità finanziaria. Circa il 40% delle società che compongono il Russell 2000 non produce utili. Questo non significa che siano un cattivo investimento — significa che il rendimento atteso è la contropartita di un rischio reale che va compreso e accettato prima di investire.
Conviene investire nelle small cap oggi?
Dipende dall’obiettivo. Le small cap hanno senso in portafoglio non come scommessa tattica sul momento, ma come completamento strategico dell’esposizione azionaria. Chi investe oggi inseguendo la sovraperformance rischia di confondere il motivo giusto con quello sbagliato. Il motivo giusto non è l’extrarendimento — è l’extradiversificazione.
Quando inserire le small cap in portafoglio?
Le small cap non si inseriscono in portafoglio quando “stanno andando bene” — si inseriscono quando si è disposti ad accettare lunghi periodi di sottoperformance. I dati storici mostrano cicli di sottoperformance che possono durare anche 15-20 anni. La condizione necessaria non è trovare il momento giusto, ma avere l’orizzonte temporale e la disciplina per mantenerle anche quando smettono di funzionare.
Qual è la differenza tra Russell 2000 e S&P 600?
Il Russell 2000 include circa 2.000 società selezionate esclusivamente in base alla dimensione, senza nessun filtro qualitativo. L’S&P 600 include circa 600 società selezionate dal comitato S&P tra quelle che soddisfano criteri di redditività — cioè che producono utili. In teoria l’S&P 600 riduce il rischio di bassa qualità tipico delle small cap. In pratica questo non è garanzia di un miglior risultato.
