Rendita passiva: la regola del 4% è ancora valida?

Una delle regole più importanti alla base di una corretta pianificazione finanziaria è quella di comprendere e di individuare correttamente i propri obiettivi.
Definire in modo preciso e accurato le ragioni per le quali si decide di investire i propri soldi è un aspetto fondamentale.

Una delle motivazioni più comuni che avvicina le persone ai mercati finanziari è la ricerca di una rendita passiva.
L’obiettivo di molti investitori è quello di massimizzare il capitale disponibile in vista che arrivi il giorno per utilizzarlo in modo da  percepire una rendita adeguata.
Questo vale per chi deve integrare una pensione statale, ma anche per chi intende pianificare un’uscita anticipata dal mondo del lavoro o per chi, magari, ha inaspettatamente ricevuto un capitale importante da mettere a frutto.

Qual è il modo migliore per ottenere un flusso di reddito dal proprio capitale?

Qual è il rendimento  percentuale sotto forma di rendita  a cui si può ambire?

In questo articolo faremo una panoramica delle opzioni effettivamente sostenibili oggi sulla base di studi accademici più accreditati.

Cedole, dividendi e tasso di prelevamento perpetuo

Già in un precedente articolo avevamo analizzato i limiti della soluzione basata su portafogli obbligazionari o su portafogli in azioni ad alto dividendo in favore di alternative più “strutturate”.

Un portafoglio di obbligazioni, nonostante il significativo rialzo dei tassi, oggi non sembra idoneo a offrire rendimenti adeguati, a patto che non si decida di innalzare l’asticella del rischio esponendosi ad un pericolo di default dalle conseguenze irrimediabili (🙈).
Gli amanti dei titoli di stato italiani potranno obiettare che il Btp (comprese le varianti indicizzate all’inflazione)  continua a offrire rendimenti rispettabilissimi. 
Senza considerare il potenziale rischio Italia (dettagliato in modo obiettivo in questo articolo) una soluzione idonea dovrebbe essere in grado di alimentare una rendita adeguata all’inflazione per un periodo ragionevolmente lungo (30 – 35 anni).
Resterebbe quindi il rischio di reinvestimento a tassi meno generosi una volta che i titoli raggiungono la scadenza.

Per un portafoglio di azioni ad alto dividendo resta il problema del default delle società emittenti: difficile ipotizzare che un investitore sia in grado di realizzare una diversificazione tale da eliminare il rischio specifico.
Inoltre, deve essere considerata anche l’incertezza della stabilità dei dividendi futuri oltre agli svantaggi di un trattamento fiscale decisamente poco favorevole.

La finanza accademica dimostra che esiste una strategia ben più efficiente in grado di alimentare una rendita periodica adeguabile all’andamento dell’inflazione in modo da mantenere costante il rendimento reale (cioè al netto dell’inflazione) percepito.
La strategia consiste nel costruire un portafoglio diversificato in varie attività di investimento su cui impostare un tasso di prelevamento periodico che rappresenta l’entità della rendita.
La strategia si basa sul principio che i prelevamenti periodici vengono coperti dai rendimenti generati dal portafoglio sottostante e consente di mantenere lo stesso livello “reale” di reddito con il passare degli anni.
Non a caso si parla di prelevamento sicuro   (cd. safe withdrawal rate ) sostenibile nel tempo senza esaurire il capitale investito.

Si tratta ora di capire quale sia una percentuale di prelevamento effettivamente sostenibile e quale sia il portafoglio in grado di massimizzare la rendita periodica minimizzando il rischio di rovina finanziaria (esaurire i propri soldi prima del proprio tempo).

La famosa regola del 4%

E’ probabile che tu abbia già sentito parlare della regola del 4% teorizzata negli anni 90 dal pianificatore finanziario William Bengen.
Lo studio di Bengen basato sui dati dal 1926 al 1976 stabilisce che, dato un portafoglio composto per il 50% da azioni e per il 50% da obbligazioni, è possibile impostare un tasso di prelevamento iniziale del 4% con la facoltà di aumentarlo in funzione dell’inflazione.
Secondo i test di Bengen un mix di azioni e obbligazioni ribilanciato annualmente consente di alimentare una rendita del 4% fino a un periodo di 30 anni.

Lo studio completo di Bengen su cui molti investitori e pianificatori continuano a basarsi, è consultabile a questo link: determining withdrawal rates using historical data.

Quanto è attuabile questa regola oggi?

I limiti della regola del 4%

L’approccio di Bengen è stato recentemente messo in discussione da una ricerca del 2022 che ne evidenzia i limiti e propone nuovi principi per impostare una rendita sostenibile su un dato portafoglio diversificato.
Secondo la recente analisi lo studio di Bengen non sarebbe corretto, in quanto si fonderebbe su dati non affidabili.

Il portafoglio bilanciato su cui Bengen ha effettuato i diversi testi è composto da azioni e titoli di stato statunitensi.
Gli Stati Uniti sono stati il miglior mercato da oltre mezzo secolo.
Non è così scontato che il mercato azionario statunitense sia in grado di ripetere le performance passate per un periodo di tempo altrettanto lungo.
I dati statunitensi del passato potrebbero quindi rappresentare un’anomalia nel più ampio universo dei mercati finanziari globali.

Questo significa che strutturare un portafoglio e impostare la propria rendita vitalizia sull’assunto che le condizioni che hanno favorito gli Stati Uniti nel passato si ripetano in futuro potrebbe generare risultati decisamente deludenti.

Il tasso di prelevamento sicuro nei tempi moderni

Lo studio del 2022 intitolato The Safe Withdrawal Rate: Evidence from a Broad Sample of Developed Markets, prende in esame azioni e titoli di stato delle maggiori economie sviluppate per determinare quale sia l’effettivo tasso di prelevamento sicuro.
Oltre a un campione di asset ben più rappresentativo rispetto a quello considerato da Bengen, l’analisi amplia anche la serie storica di riferimento prendendo in considerazione il periodo di tempo che va dal 1890 al 2019 (Le fonti da cui sono stati raccolti i dati sono dettagliatamente circostanziate nello studio).

Gli autori testano diverse combinazioni di asset allocation  partendo dal portafoglio classico 60/40 applicando diverse variazioni in aumento o in diminuzione dell’esposizione azionaria.

L’obiettivo è quello di individuare un tasso di prelevamento sicuro che consenta di sostenere la rendita per un periodo di 35 anni (che corrisponde alla durata media del pensionamento).
Questo è il risultato della ricerca:

Cerchiamo di interpretare questa articolata tabella:

• La tabella è suddivisa in due gruppi  (A e B) che contengono i risultati rispettivamente per uomini e donne che, visto che sono più longeve, dovranno ridurre il loro tasso di prelevamento sicuro;

• Per ognuno dei due gruppi sono presenti le diverse combinazioni di portafoglio (da 100% obbligazionario a 100% azionario, nella prima colonna a sinistra);
  
• Per ogni combinazione azioni/obbligazioni viene proposto il risultato sul portafoglio globale (developed sample)  e il portafoglio statunitense (US sample);
  
• La prima riga evidenzia, infine, le probabilità di rovina finanziaria (esaurire il capitale prima del proprio tempo) per le varie combinazioni (1%, 5%, 10% di probabilità).

Sulla base delle eccezioni mosse agli studi di Bengen, evitiamo di considerare i risultati per il portafoglio costruito con azioni e titoli di stato statunitensi.
La combinazione ottimale è il portafoglio 60/40 che offre un tasso di prelevamento sicuro del 2,90% per gli uomini e del 2,59% per le donne.

Questo significa che un uomo con un capitale disponibile di € 500.000 potrà contare su una rendita annua iniziale di € 14.500 (500.000 / 100 X  2,90) che, anno dopo anno, potrà essere adeguata in funzione dell’inflazione.
Per una donna con lo stesso capitale la rendita annua sarà di € 12.950 (500.000 / 100 X 2,59).
Resta una probabilità del 5% di sopravvivere oltre i 35 anni esaurendo in anticipo le proprie risorse finanziarie.
La ricerca dimostra, inoltre, che essere più aggressivi aumentando l’esposizione azionaria non migliora i risultati.

Come aumentare il livello dei tassi di prelevamento sicuro

Probabilmente sarai rimasto deluso da quanto poco generoso sia il livello di rendita ottenibile partendo da un portafoglio diversificato di asset class.
Si tratta sicuramente di ipotesi conservative dovute all’ampia gamma di scenari che si sono verificati nel corso della lungo periodo temporale osservato.
I dati presi in esame dallo studio partono dal 1890 e arrivano fino al 2019.

Sono stati quindi inclusi conflitti mondiali, depressioni, tassi di inflazione a doppia cifra.
Periodi non facili per chi ha dovuto avviare la fase di decumulo dei propri portafogli
Chi ipoteticamente avesse deciso di mettere a frutto il proprio capitale proprio prima del “grande crollo” del 1929 avrebbe dovuto affrontare ribassi azionari fino al 90%. 
Un portafoglio investito negli anni ‘70 avrebbe dovuto sostenere livelli di inflazione del 15% e ribassi azionari nell’ordine del 50%.

Se da un lato è vero che un portafoglio ben diversificato ha perdite che sono sempre recuperabili (cit.)  dall’altro è altrettanto vero che utilizzando quello stesso portafoglio per prelevare una rendita nelle fasi di mercato avverse, ne riduce le potenzialità di recupero.
Questo è tanto più vero quanto più si protrae il periodo di declino del portafoglio.
Un tasso di prelevamento “davvero sicuro” avrebbe dovuto mettere al sicuro anche lo sventurato investitore degli anni bui della storia.

Esiste la possibilità di impostare tassi di prelevamento più generosi?

Raggiungere fino al 5% modificando l’asset allocation

I dati dello studio si basano su un portafoglio 60/40 diversificato tra azioni a larga capitalizzazione e titoli di stato.
Varianti a questo tipo di allocazione possono contribuire ad aumentare anche significativamente i risultati.

Sostituire una parte dell’allocazione a titoli di stato con obbligazioni societarie di elevato merito creditizio aumenta i rendimenti del portafoglio e, di conseguenza, la capacità di sostenere tassi di prelevamento più generosi.

Per quanto riguarda l’esposizione azionaria, inserire azioni value a piccola capitalizzazione (cd. small cap value) migliora le performance e, quindi, aiuta ad aumentare i tassi di prelevamento.
Secondo un altro studio che prende in esame il periodo 1931 – 2021, inserire small cap value consente di innalzare i tassi di prelevamento fino al 5%

Infine, non dovrebbe essere sottovalutato neppure l’inserimento nell’asset allocation di asset reali come l’oro.
Sebbene il metallo giallo non offra nessun tipo di rendimento in termini di cedole, rappresenta una fonte di decorrelazione da utilizzare in fase di ribilanciamento durante le fasi di mercato più complesse.
Un portafoglio diversificato tra azioni, obbligazioni, small cap value e oro sarebbe riuscito a sostenere un tasso di prelevamento del 5,7% (dati dal 1970 al 2022 – fonte portfolio charts).

Impostare un tasso di prelevamento dinamico

Sicuramente poter contare su un flusso di reddito costante sulla base di un tasso di prelevamento costante (adeguato all’inflazione) per l’investitore è la scelta più attraente.
Tuttavia, questa strategia espone il portafoglio e l’investitore al cosiddetto rischio di sequenza dei rendimenti.
Un periodo di performance significativamente negative nella fase iniziale senza un aggiustamento del prelievo può compromettere le performance future e, soprattutto, la rendita per gli anni a venire.
Come abbiamo già osservato, prelevare denaro da un portafoglio in sofferenza ne pregiudica le potenzialità di recupero perché riduce il capitale che sfrutterà il successivo ciclo di mercato rialzista.

Discorso analogo può esser fatto per fasi di mercato eccezionalmente positive: mantenere una percentuale di prelevamento fissa quando, in realtà, il portafoglio ne avrebbe potuta sostenere una più elevata, significa perdere l’opportunità di aumentare la capacità di spesa.

Un’alternativa ragionevole alla percentuale fissa è seguire un approccio dinamico.
In sostanza si tratta di aumentare o diminuire la percentuale di prelevamento in funzione dell’andamento dei mercati finanziari e delle performance del portafoglio.
L’approccio dinamico prevede, quindi, di impostare sul portafoglio delle soglie di performance al ribasso e al rialzo il cui raggiungimento implica aumentare o diminuire il livello della rendita prelevata.
Uno studio di Vanguard del 2017 fornisce alcune interessanti suggerimenti sul tasso di prelevamento dinamico indicando soglie precise su cui impostare queste variazioni.

Conclusioni

I libri di pianificazione finanziaria fanno spesso riferimento ai concetti di capitale umano e di capitale di investimento.
Il capitale umano può essere definito come la ricchezza che ogni individuo riesce a produrre durante la sua vita lavorativa. Si parla quindi dei redditi che riesce a perceoire grazie alle proprie competenze, esperienze e capacità lavorative.
Il capitale di investimento è, invece, l’ammontare dei risparmi accumulati disponibili all’investimento.

Un elevato capitale umano può essere associato a una propensione al rischio più elevata: fino a quando si dispone di un reddito derivante dalla propria attività lavorativa ogni ribasso può essere visto come un’opportunità di acquisto a prezzi più convenienti.
Quando si esaurisce il capitale umano e magari si è accumulato un rilevante capitale di investimento, la “resistenza” finanziaria e psicologica  ai mercati ribassisti diminuisce drasticamente: il capitale di investimento diventerà la principale fonte di sostentamento da preservare dalle turbolenze dei mercati.

Ecco perché organizzare le proprie finanze  per alimentare una rendita mensile è forse uno dei passaggi più delicati e complessi nel percorso di investimento: richiede un’attenta valutazione delle effettive esigenze di spesa, delle ambizioni, e di molte altre variabili legate alla vita di ognuno.

Questo articolo propone una serie di studi empirici e di soluzioni per massimizzare la  rendita ottenibile su un dato capitale. 
Tuttavia un piano di decumulo efficace non può basarsi semplicemente su una regola finanziaria ma richiede necessariamente un’analisi approfondita e personalizzata.