Quanto renderà il mio portafoglio? Come stimare i rendimenti in modo realistico 2/2

Eccoci al secondo episodio di questa mini-serie “Quanto renderà il mio portafoglio?”.

Nel primo articolo abbiamo visto quanto sia importante formulare aspettative di rendimento ragionevoli soprattutto dopo un periodo in cui i mercati azionari sono stati particolarmente generosi.

In questo secondo episodio sposteremo l’attenzione su un altro passaggio fondamentale:
come stimare il rendimento atteso del proprio portafoglio in base al mix tra azioni e asset difensivi.

Nessuna previsione improbabile sul futuro, ma un modo diverso di affiancare ai backtest sul passato uno sguardo più orientato in avanti.
Troppo spesso, infatti, utilizziamo i backtest come una bussola affidabile per il futuro. Li guardiamo, li confrontiamo, li ottimizziamo e, senza accorgercene, finiamo per guidare con lo sguardo fisso nello specchietto retrovisore.

In questo articolo proveremo a guarire il torcicollo da backtest retrospettivo guardando nella direzione in cui stiamo andando: verso il futuro, non verso il passato.
Useremo due strumenti diversi, uno molto semplice, l’altro più articolato, non per individuare un tasso di  rendimento certo ma per capire se le aspettative che stiamo costruendo sono realistiche e, soprattutto, coerenti con il rischio che siamo disposti a sopportare.

Due strumenti per mettere in relazione rendimenti, rischio e obiettivi

Qualsiasi simulazione, stima o backtest, per quanto sofisticato, ha limiti evidenti. I due strumenti che vedremo, chiaramente, non fanno eccezione.
Il punto, tuttavia, non è indovinare un numero preciso né azzeccare il rendimento futuro.
L’obiettivo è capire se il rendimento che stiamo ipotizzando è coerente con il rischio che siamo davvero disposti e, in alcuni casi, costretti a sopportare.

Ogni portafoglio, infatti, non risponde solo a un desiderio di rendimento ma anche a una necessità di rischio:

Di quanto rischio dobbiamo farci carico per raggiungere i nostri obiettivi?

E, soprattutto, quanto siamo in grado di reggerlo nei momenti difficili?

I due strumenti, quindi, servono soprattutto a verificare la coerenza tra aspettative, tolleranza al rischio e obiettivi da raggiungere, prima ancora che misurare una performance ipotetica.

Calcolare il rendimento atteso: uno strumento semplice

Diciamo spesso che l’incertezza è parte integrante dei mercati finanziari e della vita di ogni investitore.
Non ci è dato  sapere cosa accadrà nei prossimi anni, quali mercati sovraperformeranno, quali settori domineranno o se l’attuale leadership degli Stati Uniti sarà destinata a proseguire.

Nel percorso di investimento, tuttavia, esistono alcuni punti fermi (o, quantomeno, elementi molto meno incerti di altri) da cui è possibile partire per formulare aspettative di rendimento ragionevoli:

• Nel lungo periodo le azioni offrono rendimenti superiori rispetto ai titoli di stato (anche se, ultimamente, alcuni studi recenti intendono mettere in discussione  questa certezza almeno in determinati contesti storici 🫤).
  Questo extra rendimento viene comunemente definito premio al rischio azionario;
  
  
• I titoli di stato dei Paesi considerati solidi offrono un rendimento più contenuto ma relativamente prevedibile, legato alla loro scadenza.
  Questo vale anche quando l’investimento si realizza attraverso Etf obbligazionari governativi tradizionali.

Partendo da questi due elementi, è possibile formulare  una stima molto semplice,  e volutamente imperfetta, del rendimento atteso di un portafoglio bilanciato.

Se conosco il rendimento atteso della componente obbligazionaria e assumo un premio al rischio azionario coerente con la storia di lungo periodo, posso stimare il rendimento complessivo di un portafoglio. Naturalmente, in funzione della sua allocazione tra azioni e asset difensivi.

Alla data di pubblicazione di questo articolo, il rendimento lordo annuo di un titolo di Stato europeo a media scadenza è, approssimativamente, il  2,8%, mentre, a livello globale,i rendimenti governativi si attestano intorno al 3,50%. 

Gli studi accademici più autorevoli collocano il premio al rischio azionario in un intervallo compreso tra il 5% e il 6%.
Tuttavia, considerando dati globali e benchmark obbligazionari a medio termine, un valore del 5% rappresenta una stima prudente e coerente.

Combinando queste due informazioni, è possibile stimare, in modo grezzo ma logico, il rendimento atteso di un portafoglio azioni/obbligazioni semplicemente variando il peso delle due componenti.

Il foglio di calcolo che trovi qui sotto fa esattamente questo:
non prevede il futuro, ma traduce un’allocazione in un’aspettativa di rendimento compatibile con ipotesi prudenti (sulla base delle considerazioni appena condivise, il rendimento della parte difensiva è stato stimato al 3% mentre il premio al rischio azionario al 5%).

Quanto può rendere, realisticamente, il tuo portafoglio?
Come funziona il calcolatore:

1. Inserisci la percentuale di azioni e di asset difensivi (la somma deve essere pari al 100%).
   
2. I valori di rendimento dei bond e di premio al rischio sono precompilati, ma possono essere modificati.
   
3. Il calcolatore restituisce una stima del rendimento atteso del portafoglio sulla base delle ipotesi inserite.

Scarica il foglio excel direttamente sul tuo device .

Cliccando sull’immagine creerai una copia del foglio nel tuo Google Drive, da usare con l’app Google Sheets (consigliato da smartphone).

Un’approssimazione, ma non troppo.

Naturalmente si tratta di una semplificazione.
E come tutte le semplificazioni, va utilizzata per quello che è: uno strumento di orientamento, non una previsione puntuale.

Il primo livello di semplificazione riguarda la componente difensiva.
Non tutta la parte protettiva  di un portafoglio è composta da titoli di Stato: esistono oro e materie prime, che possono restituire rendimenti ben superiori.
Tuttavia è importante ricordare che gli asset difensivi non dovrebbero essere utilizzati per inseguire rendimento, bensì per offrire stabilità, protezione e risorse utili nell’attività di ribilanciamento.
Inoltre, a differenza delle obbligazioni,  oro e materie prime non producono flussi cedolari.
Credere che possano migliorare stabilmente il rendimento della parte difensiva significa voler proiettare nel futuro il recente passato.
Ad ogni asset class il suo ruolo: il rendimento del portafoglio proviene dalla parte azionaria e non da quella difensiva.

Il secondo livello di semplificazione riguarda la componente azionaria.
Diversificare l’esposizione azionaria serve non solo a  dare stabilità al portafoglio ma anche a migliorarne la tenuta nel tempo. Ipotizzare che l’intera quota azionaria restituisca rendimenti omogenei è, senza dubbio, una forte approssimazione.
Aree geografiche  come gli Stati Uniti o settori come la tecnologia hanno offerto performance  ben oltre la media storica.
Tuttavia non ci è dato sapere quanto questi risultati eccezionali siano replicabili nei prossimi 10 anni.
Come abbiamo visto nel primo episodio, gli ultimi anni rappresentano un periodo eccezionale, non la normalità storica.

L’obiettivo della diversificazione non è  massimizzare i rendimenti nelle fasi più euforiche, ma perseguire risultati ragionevoli in contesti molto diversi, sia quando alcuni mercati corrono, sia quando la forza della mean reversion ci riporta con i piedi per terra.

Questo strumento semplice non serve a dire quanto renderà il tuo portafoglio.
Serve a chiarire quali aspettative di rendimento sono coerenti con una certa allocazione e, soprattutto, con il livello di rischio che quella allocazione implica.

Un’avvertenza fondamentale: se è lecito attendersi un rendimento più elevato da un portafoglio con una quota azionaria maggiore, è altrettanto necessario essere consapevoli del prezzo da pagare per ottenerlo.
Ed è per questo che ambizioni e necessità di rendimento devono sempre essere messe in relazione non solo con ciò che desideriamo ottenere, ma con i ribassi e i tempi di recupero che siamo davvero in grado di sopportare.

Calcolare il rendimento atteso: uno strumento avanzato

Un calcolo essenziale è utile per chiarire la logica di base ma può, giustamente, apparire un po’ riduttivo quando si tratta di portafogli reali composti da più asset class e sotto asset class.
Per chi nutre qualche legittima perplessità introduciamo, allora, uno strumento gratuito più avanzato sviluppato da Research Affiliates (già presentato in un precedente articolo).

Research Affiliates è una società di ricerca finanziaria indipendente fondata da Rob Arnott, che fornisce analisi e modelli a investitori istituzionali del calibro di Pimco e Charles Schwab.
Nel suo team vanta anche Campbell Harvey, professore alla Duke University e noto per aver formalizzato l’inversione della curva dei rendimenti come segnale anticipatore delle recessioni economiche.

Il simulatore, accessibile a questo link, offre una stima dei rendimenti attesi di diverse asset class basata sui modelli proprietari di Research Affiliates.
Scegliendo la valuta di riferimento e combinando un portafoglio con le diverse attività di investimento disponibili è possibile stimarne il rendimento atteso a 10 anni.

Questi sono i passaggi da seguire:

1. Registrarsi gratuitamente al sito;
   
2. Scegliere l’opzione “create a new portfolio” nel menù verticale a sinistra;
   
3. Scegliere le varie asset class (pulsante “choose assets”);
   
4. Assegnare i pesi alle asset class individuate.

Al termine del procedimento, questo strumento restituirà rendimento e volatilità attesi per il portafoglio individuato.

Ad esempio, un portafoglio 60/40 costruito privilegiando le asset class “più redditizie”, secondo la stima di Research Affiliates offre un rendimento atteso del 7,3% annuo, 1,3 punti percentuali in più rispetto a quanto emerso dal calcolo semplificato precedente.

Questa immagine ne mostra la composizione e la stima dei rendimenti:

La componente azionaria è composta per metà da mercati emergenti e per metà da mercati sviluppati escludendo gli Stati Uniti (“ex USA”), mentre la parte obbligazionaria è suddivisa tra obbligazioni europee a tasso fisso  e indicizzate all’inflazione.

Basta davvero selezionare le asset class con il rendimento atteso più elevato “certificato” da un ente autorevole?

Attenzione:
alcune asset class azionarie offrono un rendimento atteso più alto semplicemente perché sono più rischiose.
E’ lo stesso principio per il quale l’obbligazione High Yield offre una cedola doppia rispetto a quella di un titolo di stato tedesco. Nel caso dell’obbligazione, il rischio può manifestarsi con una ristrutturazione del debito o, addirittura con un default.
Nel caso di asset class azionarie con rendimento atteso più alto il rischio può tradursi in lunghi periodi di sottoperformance o in un extra-rendimento che, semplicemente, non si realizza affatto.

Quest’ultima considerazione ci porta direttamente alla prossima riflessione:
come migliorare i rendimenti (non solo attesi!) del portafoglio.

Come migliorare i rendimenti (non solo quelli attesi)

Prima ancora di chiederci come migliorare i rendimenti, dovremmo preoccuparci di non sprecare quelli che il mercato è in grado di offrire.
Il rendimento non è frutto di  particolari capacità di market timing o di selezione dei titoli:
è il mercato, attraverso gli indici azionari e obbligazionari,  a crearlo.
Il compito dell’investitore è molto meno eroico, ma, comunque, non facile: intercettarlo nel tempo, evitando gli errori che lo erodono.

Ogni punto di rendimento prodotto dal mercato e non catturato dal portafoglio è perso per sempre. E finché il mercato corre, e il trend resta solido, bisogna trovare un modo per restare investiti e partecipare a quella corsa.

Credere ciecamente nella mean reversion come se fosse una legge naturale magari escludendo i mercati più cari, può essere un atto di fede costoso.
Allo stesso tempo, proiettare nel futuro la supremazia recente della tecnologia o degli indici principali significa fare lo stesso errore, solo in direzione opposta.

L’obiettivo realistico non dovrebbe essere quello di “stravincere” nelle fasi di massima espansione, ma di stabilizzare il più possibile i rendimenti del portafoglio, in modo coerente con la propria tolleranza al rischio. Accettare, cioè, di rinunciare a qualcosa quando tutto va bene, per aumentare le probabilità di superare le fasi più difficili e riportare a casa, nel tempo, i rendimenti medi di lungo periodo.

Un obiettivo che può essere perseguito solo attraverso una diversificazione consapevole:
tra asset class diverse, e all’interno delle stesse, costruendo portafogli capaci di resistere a contesti differenti senza dipendere da una singola narrativa di mercato.

Per approfondire questi temi, e capire come tradurli in scelte operative concrete, propongo di seguito alcuni articoli dedicati:

• Azioni: basta investire su un solo indice globale?
  
  
• Il ruolo della tecnologia nei portafogli;
  
  
• Esposizione obbligazionaria: guida alla diversificazione;
  
  
• Esposizione azionaria: guida alla diversificazione;
  
  
• Come determinare l’esposizione azionaria giusta per te;
  
  
• Portafoglio 60/40: da buttare o da riciclare?

Conclusioni

Formulare aspettative di rendimento realistiche non significa né essere pessimisti né accontentarsi. Molto più semplicemente vuol dire ridurre la probabilità di rimanere delusi e quella di prendere decisioni sbagliate nei momenti sbagliati.

Le stime di rendimento (dalle capital market assumption delle grandi case di investimento ai modelli più articolati di Research Affiliates) non sono promesse sul futuro, ma strumenti utili per costruire un ordine di grandezza plausibile.
Servono a orientare le decisioni e a pianificare il futuro in modo realistico, non a fissare obiettivi rigidi.

I rendimenti futuri saranno inevitabilmente diversi da quelli stimati: è nella natura dei mercati.
La questione centrale, piuttosto, è capire come reagiremo quando la realtà prenderà una strada diversa da quella che ci aspettavamo:
volatilità, ribassi, tempi di recupero più lunghi del previsto saranno la giustificazione per deviare dal piano prestabilito nel momento meno opportuno.

Il rendimento di lungo periodo non nasce da particolari capacità di previsione. E’ il mercato a crearlo. All’investitore spetta un compito meno appassionante ma decisivo: evitare di sprecarlo rimanendo investito, limitando gli errori e mantenendo coerenza con l’asset allocation definita.

In questo senso la diversificazione “vera” non è una scelta “furba” né una rinuncia al rendimento.
E’ uno strumento di sopravvivenza finanziaria:
serve a rendere il percorso più stabile, ad attraversare regimi di mercato molto diversi tra loro e ad aumentare la probabilità, nel tempo, di riportare a casa i rendimenti medi di lungo periodo.

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