Quanto renderà il mio portafoglio? Aspettative di rendimento e realtà dei mercati 1/2

Anno nuovo, dubbi di sempre.
Con l’inizio del nuovo anno ogni investitore, più o meno consapevolmente, si pone la stessa domanda: quanto renderà il mio portafoglio?
II problema è che spesso, senza rendercene conto, cerchiamo risposte più in ciò che è appena successo che non in ciò che è lecito aspettarsi nel lungo periodo.

Che tu sia alle prime armi o un veterano dei mercati, l’inizio dell’anno è sempre un momento delicato:
da un lato il desiderio di riuscire a fare meglio, dall’altro l’incertezza su ciò che ci attende.
In questa miniserie di due articoli proveremo, per quanto possibile, a rendere questa incertezza un po’ più gestibile, mettendo ordine tra aspettative e realtà.

Nel primo articolo cercheremo di capire come pianificare sulla base di aspettative di rendimento realistiche, partendo dalle stime elaborate da tre grandi case di investimento Vanguard, BlackRock e J.P. Morgan  e confrontandole con quanto i mercati hanno effettivamente restituito negli ultimi anni.
Non certo perché vadano prese come verità assolute, ma perché rappresentano un buon punto di riferimento per capire quali rendimenti sono davvero plausibili, e non solo desiderabili.

Nel secondo articolo entreremo invece nella parte più pratica:
vedremo come stimare in modo concreto i rendimenti attesi del proprio portafoglio in funzione del mix tra azioni e asset difensivi. Ci avvarremo prima di uno strumento semplice e poi di un modello più avanzato.

L’obiettivo non è predire il futuro, ma imparare a pianificare sulla base di aspettative di rendimento coerenti con la realtà dei mercati.

Rendimenti futuri: cosa dicono i big

Ogni anno grandi case di investimento, team di ricerca, analisti e strategist si cimentano in uno degli esercizi più complessi che la finanza conosca: stimare i rendimenti futuri delle diverse asset class.

Ovviamente, per quanto sofisticati possano essere i modelli utilizzati, il futuro resta incerto per definizione. Le  cosiddette capital market assumptions (appunto le stime di rendimento) vanno considerate per quello che sono: ipotesi di rendimento e non previsioni affidabili.

Ed è proprio con questa chiave di lettura che andrebbero interpretate.
Non come rendimenti percentuali da inseguire, ma come uno strumento di confronto:
un modo per verificare quanto le aspettative che ciascuno di noi nutre sul proprio portafoglio siano coerenti, o meno, con quelle incorporate nei modelli di chi, per mestiere, studia i mercati finanziari.

Prima di entrare nel dettaglio è importante chiarire alcuni aspetti metodologici:

• Le diverse case di investimento utilizzano scomposizioni diverse delle asset class:
  c’è chi segue un raggruppamento per area geografica, chi per stile di investimento, dimensione ecc.
  Per questo motivo le stime non sono confrontabili riga per riga.
  La loro utilità non sta nel confronto puntuale, ma nel fatto che modelli diversi, basati su ipotesi diverse, tendano a comunicare messaggi molto simili;
  
  
• I rendimenti riportati sono nominali, quindi al lordo dell’inflazione e fanno riferimento a orizzonti di lungo periodo (10 anni). Inoltre ogni casa di investimento propone intervalli di rendimento basati su diversi scenari probabilistici. Per semplicità, ci concentreremo sui valori centrali escludendo sia le prospettive più ottimistiche che quelle più pessimistiche;
  
• Infine, un ultimo dettaglio pratico rilevante per un investitore europeo:
  JP Morgan e Blackrock rendono disponibili le proprie stime anche in euro mentre Vanguard pubblica le capital market assumptions esclusivamente in dollari

Fatte queste precisazioni, possiamo iniziare ad analizzare cosa emerge dalle stime dei tre grandi operatori e, soprattutto, quale messaggio complessivo lasciano all’investitore di lungo periodo.

Rendimenti futuri: le prospettive di Vanguard

Se c’è una casa di investimento che, storicamente, tende a raffreddare le aspettative più ottimistiche degli investitori, quella è Vanguard.
Ed è proprio per questo che le sue capital market assumptions rappresentano un buon punto di partenza per ragionare sui rendimenti futuri: poco inclini all’entusiasmo, molto ancorate alla storia.

Ecco le stime di rendimento per i prossimi 10 anni per le varie asset class:

Il messaggio che emerge è piuttosto chiaro.

Dopo un lungo periodo di eccezionalità, in particolare per il mercato azionario statunitense, il futuro potrebbe somigliare meno al recente passato e molto di più alla media di lungo periodo.

In questo contesto, Vanguard prevede:

• rendimenti attesi più contenuti per l’azionario USA, penalizzato da valutazioni elevate;
  
• maggiori opportunità relative al di fuori degli Stati Uniti, dove le valutazioni appaiono più ragionevoli;
  
• un possibile ritorno di interesse per segmenti spesso trascurati negli ultimi anni, come le small cap e lo stile value;
  
• rendimenti più interessanti per le obbligazioni governative, che tornano a offrire un contributo significativo in termini di rendimento atteso e diversificazione;
  
• un ruolo non marginale per le materie prime in un contesto macroeconomico meno lineare rispetto al passato.
  

Nel complesso, le stime di Vanguard presentano un quadro meno concentrato e meno dipendente da un’unica area geografica o da un solo stile di investimento.
Un prospettiva che invita a ridimensionare l’idea che i mercati possano continuare a premiare sempre e comunque gli stessi vincitori.
Per un investitore europeo, infine, le stime di Vanguard (elaborate principalmente per il pubblico statunitense) rappresentano anche un promemoria importante sul ruolo del dollaro destinato a un ulteriore indebolimento.
Un invito a ricordare che la variabile valutaria rimane un rischio che non scompare quando smettiamo di guardarlo, ma che continua a incidere sui risultati di breve e medio periodo.

Rendimenti futuri: le prospettive di Blackrock

L’approccio di Blackrock (primo asset manager globale per masse in gestione) è leggermente diverso rispetto a quello di Vanguard per quanto riguarda le asset class analizzate.
Anche in questo caso il messaggio di fondo è tutt’altro che euforico:

Le stime di Blackrock indicano rendimenti attesi deludenti per l’azionario USA.
Un po’ meglio, ma senza esagerare, per altre aree e settori in particolare:

• Azioni europee ed emergenti che partono da valutazioni più basse;
  
• Reit che, dopo un lungo periodo di affanno, tornerebbero ad appropriarsi della loro funzione diversificativa,

Per quanto riguarda il fronte obbligazionario, Blackrock si mostra decisamente più cauta suititoli di stato che, comunque, mantengono un ruolo centrale per stabilità e diversificazione del portafoglio.

Piuttosto inequivocabile il messaggio che arriva dal mondo degli asset alternativi:
le previsioni di rendimento per private equity e direct lending (sottoinsieme del private debt) risultano significativamente più elevate a fronte, però, di una minore liquidità, maggiore complessità e rischi difficilmente comparabili con quelli delle asset class tradizionali.

Rendimenti futuri: le stime di JP Morgan

Potremmo dire che le stime di JP Morgan si collocano in una posizione intermedia tra le prospettive di Vanguard e quelle di Blackrock.

L’impianto resta rigoroso ma con una maggiore attenzione alla struttura complessiva dei portafogli globali e al ruolo delle diverse asset class nel lungo periodo (viene proposta anche la stima di rendimento per i bond convertibili).

Anche qui il messaggio di fondo è tutt’altro che entusiasmante, ma proprio per questo utile:
i rendimenti attesi dell’azionario restano positivi, ma sensibilmente inferiori a quelli a cui molti investitori sono stati abituati dall passato recente:

JP Morgan stima rendimenti più contenuti per le azioni dei mercati sviluppati, mentre si mostra più ottimista su:

• Azioni europee ed emergenti;
• Reit globali che conquistano il ruolo di asset class tradizionale più redditizia.

Sul fronte obbligazionario JP Morgan conferma un elemento ormai ricorrente nelle sue diverse analisi: i titoli di stato tornano a svolgere un ruolo centrale nei portafogli offrendo rendimenti attesi coerenti con la loro funzione tradizionale di stabilizzazione e protezione nelle fasi di stress dei mercati azionari. Interessante la visione sui bond convertibili che, secondo la società di Jamie Dimon, sarebbero in grado di dare un valido contributo in termini di performance.

Come Blackrock anche questa analisi esprime un evidente entusiasmo per gli investimenti alternativi e, in particolare, per il private equity.

il quadro presentato da JP Morgan rafforza il messaggio centrale che inizia a emergere con una certa coerenza: in un contesto di crescita più incerta e valutazioni meno favorevoli, la diversificazione globale e l’equilibrio tra asset class contano più della ricerca del singolo segmento “vincente”.

Rendimenti futuri: aspettative vs realtà

Cambiano i modelli, cambiano le asset class considerate, cambiano perfino le valute di riferimento.
Ma il messaggio che emerge dalle capital market assumptions delle diverse case di investimento è sorprendentemente allineato: i prossimi 10 anni potrebbero non essere particolarmente generosi.
Proviamo allora a fare un passo indietro e a “rimettere insieme i pezzi” per capire quanto è lecito aspettarsi da un portafoglio ben diversificato.

E’ possibile che queste stime siano, almeno in parte, eccessivamente prudenziali.
Tuttavia per rimanere con i piedi per terra è fondamentale riconoscere un fatto che spesso tendiamo a sottovalutare: negli ultimi anni abbiamo attraversato un periodo eccezionale, soprattutto per alcune aree del mercato azionario.

Questo grafico ci aiuta a contestualizzare meglio questo aspetto:

Quasi tutte le principali asset class azionarie, negli ultimi 5 anni hanno registrato rendimenti nettamente superiori rispetto alla media di lungo periodo.
In particolare azioni statunitensi, azioni globali e, persino l’Europa, hanno vissuto una fase che per intensità e continuità, non può certo essere non può essere considerata la normalità storica.

Ed è proprio qui che nasce uno dei principali cortocircuiti nel formulare le nostre aspettative:
più o meno consapevolmente tendiamo a usare il passato recente come metro di riferimento per il futuro.
I mercati rialzisti possono durare molto più a lungo di quanto ci si aspetti, ma non possiamo pretendere rendimenti superiori alla media in eterno.

Questo non significa che un contesto simile non possa ripresentarsi anche nei prossimi anni. Si parla molto del fatto che lo sviluppo dell’intelligenza artificiale potrebbe sostenere la produttività, la crescita degli utili e, di riflesso, i mercati azionari. Ma è solo uno degli scenari possibili.

La domanda utile non è

“Come faccio a cavalcare il mercato rialzista e ottenere il massimo dai miei investimenti” ma:
“come reagirebbe il mio portafoglio e io stesso se i prossimi dieci anni fossero meno generosi degli ultimi 5?”.

• Non sappiamo se gli Stati Uniti continueranno a sovraperformare;
• Non sappiamo se l’intelligenza artificiale manterrà tutte le promesse attuali;
• Non sappiamo quando la prossima recessione reclamerà indietro parte dei “guadagni facili” dell’ultimo fortunato periodo
• E non sappiamo se e quando la forza della mean reversion potrebbe improvvisamente ribaltare le prospettive.

Proprio per questo, l’unico approccio razionale è ragionare per scenari probabilistici, cioè costruire portafogli che mettano le probabilità a nostro favore in contesti diversi:
sia nel caso in cui si ripetano anni molto simili agli ultimi, sia nel caso in cui il futuro assomigli di più alla media storica.

E, guarda caso, la conclusione è sempre la stessa: diversificare, accettando di avere in portafoglio anche asset class “ritardatarie”, che potrebbero, o meno,  esprimere il loro potenziale nel prossimo ciclo.

Una nota finale sugli investimenti alternativi.
Negli ultimi anni l’interesse e l’attenzione verso questi strumenti è cresciuta, spesso alimentata dall’idea di rendimenti più elevati o di una presunta maggiore protezione rispetto alle asset class tradizionali.  E’ sempre bene ricordare che la complessità e l’illiquidità non sono sinonimi di extra-rendimento certo.
Strumenti come Private Equity e Private Debt possono avere un ruolo ma non dovrebbero mai sostituire il cuore del portafoglio costruito su asset class tradizionali, liquide e trasparenti. 

Conclusioni

Purtroppo non ci è dato sapere quale sarà la combinazione “ottimale” di asset class con cui affrontare i prossimi 5, 10 o 20 anni.
Lo scopriremo solo ex post, quando ormai sarà troppo tardi per agire.

È proprio per questo che la diversificazione non serve a massimizzare il rendimento, ma a gestire l’incertezza.
Uno dei suoi obiettivi principali è riuscire, nel medio-lungo periodo, a mantenere i rendimenti del portafoglio il più possibile vicini alla media di lungo periodo, evitando di dipendere da un singolo scenario favorevole.

La rinuncia a rendimenti eccezionali nelle fasi di massima espansione non è una debolezza, ma una scelta consapevole.
Una scelta che viene spesso ripagata con risultati più stabili e sostenibili anche nei periodi meno generosi per i principali mercati finanziari. In altre parole, pianificare non significa indovinare il futuro, ma costruire un portafoglio in grado di attraversarlo.

Ed è da qui che partiremo nel prossimo articolo, entrando nella parte più operativa: come stimare in modo realistico i rendimenti attesi del proprio portafoglio e perché, molto spesso, le aspettative che formuliamo sono più ambiziose di quanto i numeri suggeriscano.

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