REGRESSIONE ALLA MEDIA ATTESA

Quando siamo chiamati a prendere decisioni su i nostri soldi, siamo istintivamente predisposti a costruire delle storie che giustifichino le nostre scelte. Vogliamo fare, giustamente, la cosa più giusta.
Nel momento in cui decidiamo di comprare o vendere un determinato strumento ci sentiamo molto meglio se la nostra decisione è supportata da valutazioni e analisi che rendono ragionevole la nostra scelta.

Assorti nelle nostre valutazioni ci dimentichiamo spesso di considerare una variabile che può rivelarsi decisiva: la regressione alla media o mean reversion.

Cos’è la mean reversion?
E’ destinata a ripetersi o il mondo è cambiato?
E se non è cambiato, quando potremo tornare a vedere i benefici della regressione alla media?

Cosa è la mean reversion

Abbiamo già dedicato un articolo di approfondimento alla mean reversion:
si tratta della naturale tendenza delle diverse asset class ad alternare cicli di performance molto buone a cicli di performance scarse. Per periodi di tempo più o meno prolungati, quindi, un asset class potrà andare molto bene o molto male ma, nei periodi successivi, i rendimenti tenderanno a riavvicinarsi (cioè “regrediranno”)  alla media di lungo termine.

Per capire meglio il concetto, diamo uno sguardo al grafico di lunghissimo termine dell’S&P500:

S&P500 E REGRESSIONE ALLA MEDIA
S&P500 – grafico di lungo termine – Fonte: MacroMicro

La linea rossa indica la tendenza di crescita media intorno alla quale si alternano periodi di rendimenti superiori (sopra la linea rossa) e periodi di rendimenti inferiori (sotto la linea rossa).

Asset class & mean reversion

In finanza il principio della regressione alla media va ben oltre la tendenza del mercato azionario nel suo complesso e interessa anche il comportamento tra diverse asset class, settori, e aree geografiche. Riferendosi al mercato azionario ciò significa che si alterneranno periodi in cui determinate aree geografiche o settori faranno meglio di altri a periodi in cui accadrà il contrario.

Per capire come, nel corso degli anni, la mean reversion abbia dominato il mercato, ho confrontato coppie di asset class azionarie su diversi periodi di tempo.
Le coppie sono state scelte abbinando “principesse” e “cenerentole”  del mercato azionario che, periodicamente, si invertono di ruolo.
La scelta dei cicli temporali è stata fatta proprio per evidenziare come, ciclicamente, si alternino periodi in cui un’asset class va molto meglio dell’altra a periodi in cui la leadership si inverte.

Questo è il confronto tra azionario americano (MSCI North America)  e azionario dei paesi sviluppati escludendo gli Stati Uniti (MSCI EAFE)

Fonte: MSCI – dati in dollari

Questo è invece il confronto tra Paesi Emergenti (MSCI Emerging) e Paesi Sviluppati (MSCI World):

Fonte: MSCI – dati in dollari

E questo, infine, è il confronto tra i grandi nomi di Wall Street (Large Cap USA) e le piccole società (Small Cap Value):

Fonte: MSCI – dati in dollari

Perché stiamo parlando di mean reversion e confronto tra varie asset class?

Perché la conclusione generale che se ne può trarre questi dati è che diversificando opportunamente l’esposizione azionaria, il portafoglio potrà contare su più  “motori di performance”.
Quando si “incepperà” un motore (ad esempio le azioni dei paesi sviluppati) ci sarà un motore supplementare che darà “propulsione” al portafoglio.

In teoria fantastico!
In pratica un po’ meno: a quanto pare la mean reversion è, ormai, soltanto un ricordo del passato.

La morte della mean reversion

Jason Zweig è uno scrittore e giornalista economico tra i più apprezzati. Cura la rubrica The Intelligent Investor per il Wall Street Journal (probabilmente il quotidiano finanziario più autorevole) e ha curato e commentato l’ultima edizione de “L’investitore Intelligente”, pietra miliare della letteratura finanziaria. 
Secondo Zweig la regressione alla media è la legge più potente della fisica finanziaria.  Periodi di performance superiori alla media sono inevitabilmente  seguiti a rendimenti inferiori alla media e i periodi negativi inevitabilmente preparano il terreno per rendimenti sorprendenti.

Era proprio così.
Come abbiamo visto, nel corso degli anni il primato di “best performer” ciclicamente è passato di mano: cicli in cui determinati settori, stili o aree geografiche hanno fatto sorprendentemente bene rispetto ad altri, sono stati seguiti da periodi in cui è accaduto il contrario.
Sembra proprio che le cose siano cambiate e ormai la leadership indiscussa dei settori e delle aree dominanti non sia più contendibile.
I dati confermano che nel mondo moderno non c’è più posto per la mean reversion.

Questi i dati degli ultimi 5 anni:

Questi gli ultimi 10 anni:

Questi gli ultimi 15 anni:

Il mercato azionario è ormai un disco rotto che non è più in grado di suonare le note della mean reversion: niente più cicli, niente più alternanza di leadership.
Stati Uniti e Tecnologia giocano un altro campionato nella serie del breve, medio e lungo termine.

Che senso ha, a questo punto, puntare sul resto, in attesa di una mean reversion che non arriverà mai?

contatta David Volpe

Il mondo e il mercato sono cambiati

Il mondo, l’economia e i mercati azionari sono profondamente cambiati. 
Se 20 anni fa c’era lo spazio per una “sana competizione” tra aree geografiche e settori, la nuova era che stiamo vivendo lascia ben pochi dubbi:

  • L’intelligenza artificiale è la porta d’ingresso verso un mondo più tecnologico e più automatizzato. Le grandi società (che più investono in intelligenza artificiale) e i paesi che per primi si sono mossi su questo tema hanno guadagnato un vantaggio competitivo incolmabile e ne saranno i maggiori beneficiari-,
  • Gli Stati Uniti sono una potenza economica che genera profitti grazie ai rapporti commerciali in molteplici aree del mondo. Stiamo parlando quindi di un modello già ampiamente diversificato;
  • Il mondo produttivo ha sempre più bisogno della tecnologia. Le grandi società tecnologiche  spaziano il loro business in diverse aree geografiche e hanno ormai conquistato il dominio dell’intero mercato. Non c’è più spazio per i piccoli (Small cap).

Abbiamo iniziato questo articolo evidenziando come sentiamo sempre la necessità di costruire delle storie che giustifichino le nostre scelte. Queste “storie” talvolta diventano così forti e credibili da diventare “narrazioni”: tesi assolutamente convincenti sulla base delle quali impostiamo le nostre preferenze di investimento. 
Peccato che tutte queste narrazioni siano sempre una conseguenza di ciò che è accaduto nel recente passato e mai una lucida analisi di ciò che ci può riservare il futuro.

Nel giro di pochi anni è accaduto tutto e il contrario di tutto con un ciclo di narrazioni opposte: 
prima la narrazione della pandemia che avrebbe dovuto condannarci a un’esistenza di segregazione e alla peggiore depressione economica della storia: il mercato azionario si sarebbe ripreso solo dopo anni (se non decenni).
Poi, a seguito dell’inaspettato rimbalzo delle azioni, abbiamo concluso che era tutto merito delle banche centrali ormai perennemente impegnate a sostenere economia e mercati.
Il dramma della guerra e la crisi inflativa post covid  hanno alimentato una nuova narrazione: con gli indici tecnologici in profondo rosso e l’inizio di un periodo di scarsità di risorse era ragionevole puntare su energia e materie prime.
Infine il rialzo dei tassi ha dato il via alla narrazione della recessione: dunque sembrava saggio uscire dall’azionario per rifugiarsi nei bond.
Incredibilmente la crescita economica riaccelera ed ecco che parte una nuova narrazione che ci induce a preoccuparci riguardo a come sfruttare il proseguimento dei trend al rialzo. 

In un certo senso queste narrazioni sono una delle poche cose che “regrediscono alla media”: talvolta troppo ottimistiche, talvolta troppo pessimistiche.
Quante narrazioni ci siamo raccontati? Quante ce ne stiamo raccontando? Siamo davvero così sicuri di essere capaci di capire come il cambiamento modellerà il prossimo futuro?

Ma soprattutto: qual è il legame tra queste narrazioni,  l’andamento dei mercati azionari e con la mean reversion?

Cosa non cambia in un mondo che cambia

Sappiamo di non essere così bravi a prevedere il futuro. Piuttosto che cercare di capire quali società, quali settori e quali aree geografiche beneficeranno dei cambiamenti in atto, forse è più saggio concentrarsi su quello che non cambia.

Una delle costanti nella storia dei mercati è il comportamento degli investitori.
Le persone che investono i propri soldi sono inevitabilmente guidate dalle proprie emozioni e dalle narrazioni alimentate  da un presunto buon senso.
Quello che intendo dire è che proprio questo comportamento degli investitori è uno dei fattori che innesca la regressione alla media.
Immagina di poter contare su un’area del mercato azionario destinata a sovraperformare in eterno. Potranno sì esserci correzioni e ribassi, ma l’extrarendimento non potrà che ripetersi negli anni.
Cosa faresti? Investiresti quanto più possibile in quel mercato così generoso perché sarebbe la cosa più ragionevole da fare. La grande maggioranza degli investitori farebbe esattamente la stessa scelta.
Se la maggioranza degli investitori acquista in massa sulle azioni che compongono lo stesso mercato ne fa salire il prezzo e le valutazioni. E’ la normale legge della domanda e dell’offerta: se tutti comprano un bene limitato (come lo sono le azioni) il prezzo di quel bene sale.
La convinzione, supportata dalla vigente narrazione, che ciò che è salito di più negli ultimi anni, continui a garantire extrarendimento, attira sempre più investitori.
Questi investitori fanno salire il prezzo di quelle azioni fino a farle diventare così care che le loro prospettive di rendimento futuro si riducono drasticamente.
Ciò che invece è stato trascurato dagli investitori a causa del rendimento scarso, oggi ha un prezzo così basso da far aumentare le probabilità di un rendimento futuro più elevato.
Valutazioni azionarie elevate, per effetto degli acquisti in massa degli investitori, equivalgono a rendimenti futuri più bassi.

Diamo una breve occhiata alle valutazioni dei principali mercati (secondo l’indicatore CAPE).
La linea nera indica la media storica. Valutazioni molto al di sopra della media significano potenzialmente rendimenti futuri più bassi, valutazioni molto al di sotto della media significano potenzialmente rendimenti futuri più alti.

Stati Uniti:

Resto del mondo sviluppato (MSCI EAFE):

Paesi Emergenti:

Questo non significa assolutamente che Stati Uniti e tecnologia dovrebbero essere eliminati dal portafoglio in favore di Paesi Emergenti e Europa: le valutazioni raccontano soltanto una parte della storia.
Si tratta piuttosto di un invito a non cedere alla tentazione delle narrazioni e a non credere alla morte della mean reversion.
L’obiettivo di un investitore consapevole non è quello di massimizzare a tutti i costi il rendimento concentrando il portafoglio sui settori e sulle aree vincenti. Chi è davvero consapevole dovrebbe, invece, puntare a massimizzare le probabilità di successo e questo può essere fatto soltanto diversificando anche sulle aree poco brillanti.
Un portafoglio vincente ha bisogno di un’adeguata diversificazione che consente di sfruttare l’attività di ribilanciamento che è possibile grazie alla mean reversion (cit.)

In questo articolo abbiamo visto come sfruttare al meglio la forza della mean reversion.

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Conclusioni

La ragione più stupida del mondo per acquistare un’azione è il fatto che la sua quotazione stia salendo

Warren Buffett

Il mondo, l’economia, la struttura dei mercati sono profondamente cambiati e continueranno a cambiare. Il punto è che abbiamo puntualmente dimostrato di non essere in grado di capire quali società, quali aree geografiche, quali settori saranno in grado di beneficiare del cambiamento.
In questa continua evoluzione c’è, tuttavia, una variabile fondamentale che non cambia mai: il comportamento e il condizionamento reciproco degli investitori che seguono periodicamente narrazioni opposte. Sulla base di queste narrazioni acquistiamo o vendiamo azioni, alterandone le valutazioni e favorendo la regressione alla media.
La nostra stessa convinzione che la mean reversion sia un fenomeno del passato potrà rivelarsi uno degli elementi scatenanti per la mean reversion.
Purtroppo, non ci è dato sapere quando la regressione alla media darà il via al passaggio di leadership tra settori e aree geografiche e all’avvio del prossimo ciclo.

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2 Comments

  1. …in forma schematica di può riassumere in 2 punti:
    1 diversificazione per partecipare sempre al mercato in quanto stare fuori anche solo ii 5 migliori può drasticamente ridurre il rendimento;
    2 liquidità per attuare il punto nr. 1.
    Il portafoglio chiaramente può essere tatticamente alimentato con i piani di accumulo o ingressi PIC in caso di eventi tipo “COVID”. Ora abbiamo un invito OBBLIGAZIONARIO, a brevissimo e breve termine, che è “fosforescente” come spinta ad entrare per una regressione alla media… parere non qualificato. Buona domenica grande David!

  2. In un articolo recente apparso su Morningstar, “I titoli large growth sono sopravvalutati. Le azioni small value sono sottovalutate. Ecco perché è importante”, Larry Swedroe fa notare che l’affermazione “questa volta è diverso” è forse la più pericolosa nel mondo degli investimenti, poiché porta la maggioranza degli investitori a farsi influenzare nelle loro scelte da quello che egli chiama “recency bias”. Prosegue spiegando che anziché guardare ai cicli storici e alle valutazioni relative delle diverse asset class azionarie, come ad esempio all’ampio spread valutativo, non lontano da quello raggiunto poco prima dello scoppio della bolla delle dot. com, ormai venutosi a creare tra i p/e delle azioni delle large cap e quelli delle azioni delle small value, essi con le loro scelte provocano un ulteriore ampliamento di quello stesso spread. La conseguenza sarà, con ogni probabilità, un rendimento futuro più basso delle azioni delle large cap e più alto delle azioni delle small value.
    Come giustamente affermi tu David, il comportamento della maggioranza degli investitori è uno dei fattori principali che innescano la mean reversion.

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