In più occasioni su questo blog abbiamo parlato di rendimenti obbligazionari e di quanto sia difficile oggi ottenere rendimenti accettabili dall’investimento in bond.
E così, la ricerca di profitto spinge inevitabilmente l’investitore verso obbligazioni di bassa qualità: società meno solide ed affidabili che sono costrette, per essere prese in considerazione, ad offrire rendimenti sicuramente più attraenti.
Va da sè però che minor solidità finanziaria significa anche assunzione di un rischio più elevato.
Oggi parleremo di una asset class che può contribuire efficacemente a migliorare il profilo rischio/rendimento della parte obbligazionaria del portafoglio: il private debt.
I rischi delle obbligazioni High Yield
Quando si pensa all’investimento obbligazionario, di solito l’ipotesi di perdere denaro è difficilmente contemplata: si associa alle obbligazioni la sicurezza del rimborso del capitale e la certezza di un rendimento riconosciuto sotto forma di cedola o di rivalutazione lineare del capitale investito.
In realtà la ricerca di rendimento comporta sempre l’assunzione di un rischio e le obbligazioni non fanno eccezione.
Questa basilare regola vale per le obbligazioni di elevata qualità (guarda il breve video sui rischi delle obbligazioni) e a maggior ragione per le cosiddette obbligazioni High Yield.
Le obbligazioni ad alto rendimento (appunto “High Yield”) sono proprio una delle poche nicchie obbligazionarie in grado ancora di offrire ritorni positivi (leggi la top ten sui migliori strumenti obbligazionari).
In realtà questa nicchia presenta rischi che la rendono molto più simile all’investimento azionario, che non alle “sicure” obbligazioni.
Questo grafico mostra i ribassi massimi registrati dalle obbligazioni High Yield (linea celeste) rispetto al mercato azionario (linea rossa):
Durante la crisi finanziaria del 2008, mentre le azioni sprofondavano di oltre il 50%, il prezzo delle obbligazioni High Yield crollava comunque di un drammatico 33%.
Copione analogo si è ripetuto durante il Covid-19 con le azioni che perdevano circa il 35% e le obbligazioni High Yield che inseguivano al ribasso con un significativo -18%.
Questo non vuol dire che le obbligazioni debbano essere eliminate dai radar degli investitori prudenti o dinamici (leggi il post di approfondimento sull’importanza dell’investimento obbligazionario).
Tuttavia credere di poter inseguire i rendimenti fuggendo i rischi è un atteggiamento a dir poco miope.
La soluzione, ancora una volta, sta nella diversificazione e nell’implementazione delle scelte di investimento.
A questo proposito, all’interno di un portafoglio strutturato il private debt rappresenta una strategia da tenere in seria considerazione.
Private Debt: cosa è e come funziona
Con Il private debt si fa riferimento a tutte quelle tipologie di strumenti di investimento di natura obbligazionaria emessi da società non quotate sui mercati regolamentati.
Stiamo quindi parlando di un’attività di investimento alternativa alle tradizionali asset class come azioni e obbligazioni quotate.
Si tratta principalmente di vere e proprie obbligazioni che vengono emesse dalle società che non hanno accesso ai mercati quotati per finanziare investimenti strategici.
Fa parte della categoria del private debt anche il direct lending ossia l’attività di concessione di finanziamenti da parte di istituzioni non bancarie ad aziende non quotate.
I fondi di private debt investono in questa tipologia di obbligazioni e concedono prestiti a piccole e medie imprese non quotate finanziandone i piani di sviluppo.
Attraverso un fondo di private debt l’investitore accede ad un mercato meno volatile di quello obbligazionario caratterizzato da un rapporto rischio/rendimento molto interessante.
A differenza della tradizionale obbligazione, trattandosi di investimento in strumenti di società non quotate, non esiste un mercato di negoziazione.
Questo significa che:
- L’investitore non potrà procedere al disinvestimento prima della naturale scadenza degli strumenti contenuti nel fondo di private debt (la durata media si attesta intorno ai 6-7 anni);
- Non essendo presente un mercato di quotazione, il valore dell’investimento non sarà soggetto alle oscillazioni tipiche di un obbligazione High Yield.
Perché investire in Private Debt
Il private debt è uno strumento che, correttamente utilizzato in un contesto di bassi tassi di interesse, consente di realizzare interessanti rendimenti.
Non si tratta di un’alternativa all’investimento obbligazionario.
Questo asset dovrebbe piuttosto essere considerato come un’ulteriore componente di diversificazione del portafoglio.
Piuttosto che ricercare rendimento aumentando eccessivamente l’esposizione al segmento obbligazionario High Yield, l’investitore potrebbe valutare il ricorso al private debt.
Rendimenti
I rendimenti medi di questa asset class si attestano tra il 3 ed il 4% annuo (fonte: Associazione Italiana Private Equity e Venture Capital / Deloitte).
La rivalutazione viene riconosciuta all’investitore in parte come flusso cedolare periodico ed in parte come rivalutazione del capitale a scadenza.
I motivi alla base del maggior rendimento offerto dal private debt sono principalmente:
- L’illiquidità del mercato di riferimento:
Il private debt è rappresentato da finanziamenti ed obbligazioni emesse da società non quotate di dimensioni medio piccole. Stiamo quindi parlando di strumenti di investimento non direttamente accessibili ad un risparmiatore privato.
Dal lato investitore, dunque, è presente una domanda inferiore rispetto a quella tipica di azioni ed obbligazioni quotate tradizionali.
Per riuscire ad approvvigionarsi ed attirare l’interesse di fondi di private debt, le aziende che ricorrono a queste forme di finanziamento dovranno quindi offrire rendimenti più elevati; - Inasprimento della regolamentazione bancaria:
Le banche tradizionali nel corso degli ultimi anni, hanno visto un progressivo irrigidimento delle regole per la concessione di finanziamenti da parte delle banche centrali.
Dopo molti celebri dissesti bancari, per garantire un sistema più solido le autorità di vigilanza hanno imposto regole più stringenti per la concessione dei finanziamenti.
Questa maggiore rigidità ha spinto molte aziende alla ricerca di fonti alternative di approvvigionamento rendendole disponibili a pagare anche tassi di interesse più elevati.
Trattamento fiscale
Da un punto di vista economico, il private debt costituisce un anello di congiunzione tra il risparmio delle famiglie e l’economia reale.
I fondi di private debt si collocano, infatti, come intermediari che raccolgono i capitali dei risparmiatori alla ricerca di rendimento convogliandoli verso le imprese in cerca di finanziamenti per lo sviluppo della propria attività.
Per agevolare questo processo lo stato italiano ha previsto una serie di agevolazioni fiscali e, in particolare:
- Esenzione dal pagamento delle imposte: per i fondi di private debt che investono in imprese italiane è prevista l’esenzione totale dal pagamento dell’imposta sulle plusvalenze. Questo significa che sui rendimenti realizzati (sotto forma di cedola e sotto forma di rivalutazione del capitale) non viene applicata la ritenuta fiscale del 26%.
La condizione per poter beneficiare di questa agevolazione è mantenere l’investimento per un periodo di almeno 5 anni.
Il requisito risulta ampiamente assolto visto che la durata naturale dei fondi di private debt si colloca tra i 6 ed i 7 anni.
- Esenzione dal pagamento dell’imposta di successione: il patrimonio conferito in un fondo di private debt non è soggetto all’eventuale applicazione dell’imposta di successione.
Garanzie pubbliche
Ancora una volta per agevolare la diffusione di questo strumento e per facilitare l’afflusso di capitali al tessuto produttivo italiano, il governo ha deciso di riconoscere una garanzia su alcune tipologie di operazioni di private debt.
Questo non rende ovviamente il private debt un investimento a “capitale garantito” ma consente di attenuarne significativamente la rischiosità.
Gestione professionale
Investire nei mercati non quotati è inevitabilmente complesso.
Tramite un fondo di private debt è possibile accedere alle competenze di un società di gestione specializzata che si occuperà della selezione delle migliori aziende e delle migliori opportunità di investimento.
La società gestirà i patrimoni raccolti secondo le regole di un fondo chiuso: ogni fondo di private debt prevede una finestra temporale di sottoscrizione ed una data di rimborso.
Come investire in Private Debt
L’evoluzione del quadro normativo italiano ed internazionale ha reso questo strumento sempre più accessibile al risparmiatore privato.
Nel corso degli ultimi anni molte società di risparmio gestito hanno, così, lanciato fondi di private debt focalizzati su strategie di investimento e mercati diversi.
La soglia di accesso varia da società a società e, in alcuni casi, si parte da tagli minimi di € 5.000.
L’aspetto da tenere in considerazione risiede nei requisiti patrimoniali minimi per poter accedere a questa tipologia di strumenti.
Infatti, vista la natura di lungo termine di private equity e private debt e l’impossibilità di effettuare disinvestimenti anticipati, l’autorità di vigilanza italiana ha imposto vincoli patrimoniali precisi per poter investire in questi strumenti alternativi:
l’investitore deve dimostrare di avere un patrimonio finanziario (inteso come liquidità e investimenti anche detenuti presso più intermediari) di almeno € 100.000.
Inoltre l’importo massimo investibile negli strumenti che godono di tutte le agevolazioni sopra menzionate è pari al 10% del patrimonio complessivo dell’investitore.
Conclusioni
La peggiore forma di miopia affligge quelli che non ci vedono mai nulla di male.
@misteroettam Twitter
Sempre più “attori” della finanza stanno mostrando il loro interesse per forme di investimento alternative come private equity e private debt.
Gli stessi fondi pensione per far fronte al problema dei bassi rendimenti obbligazionari, stanno inserendo queste asset class all’interno dei portafogli in gestione.
Le recenti evoluzioni normative hanno aperto le porte del private debt (e private equity) anche agli investitori privati che possono accedervi tramite fondi di investimento specializzati a partire da soglie di € 5.000.
Sarà quindi possibile migliorare l’efficienza del portafoglio senza stravolgerne la composizione.
Piuttosto che concentrare l’esposizione su asset class obbligazionarie affollate (come ad esempio l’High Yield), l’investitore potrà valutare di ampliare i propri orizzonti ed inserire il private debt come ulteriore fonte di diversificazione e di rendimento.
Le obbligazioni continuano ad essere un asset strategico irrinunciabile in ottica di diversificazione e ribilanciamento del portafoglio.
Il private debt non deve essere quindi interpretato come un sostituto dei bond ma, piuttosto, come un ulteriore strumento di diversificazione.
Leggi anche:
Private Equity: come investire in economia reale;
Robo Advisor: cosa sono e come funzionano;
Ma cosa sono i fondi alternativi?
David,
oggi hai deciso di svelare un altro lato oscuro e misterioso come il private debt, ovvero spiegare e far capire il rischio intrinseco che è qui più complesso rispetto agli strumenti tradizionali, proprio per la specifica diversa misurazione della performance di tale strumento. In mancanza di dati di transazione, non essere quotato su un mercato quotato liquido, non si ha la possibilità, quanto meno subito visibile, di ricorrere alla misurazione tipica usata per il rischio negli strumenti tradizionali, ovvero lo scostamento dalla media dei prezzi, alias volatilità, caratteristica non rischio perché essa può essere sia positiva che negativa…
Partito preso comune è comunque che questa caratteristica, la volatilità, sia la vera ma non corretta, sottolineo io, parametrazione del rischio per gli investimenti, mancando essa quindi non si ha la possibilità di calcolare in modo istantaneo la varianza dei prezzi, ragione per cui viene meno un riferimento certo, pertanto anche tutti gli altri indicatori come il beta, sharpe, sortino, information ratio non sono calcolabili, rendendo di conseguenza non valutabile l’operato del team di gestione in itinere.
Anche in questo asset il rischio è gestito ex ante mediante la diversificazione, come per qualunque altro fondo, attivo o passivo che sia, e che è quella condizione che nel lungo periodo, a patto di non smobilizzo, porta a poter avere un ritorno generalmente positivo corretto per il rischio.
Anche nel private debt si può comunque essere esposti a situazioni di default simili a quelle degli investimenti più tradizionali che possono impattare in modo significativo, anche richiedendo nuove immissioni di capitale.
Per tradizione al private debt è attribuita una posizione teorica secondo la quale le proprietà di un sistema non possono essere spiegate esclusivamente tramite le sue singole componenti, poiché la sommatoria funzionale delle parti è sempre maggiore, o comunque differente, delle medesime parti prese singolarmente, dal termine olismo, che in conciso esprime questi quattro rischi:
. Il funding liquidity risk che riguarda la capacità di un intermediario di far fronte puntualmente alle proprie obbligazioni; (Fonte Google)
. Il liquidity risk ovvero il rischio di liquidità che si manifesta in genere sotto forma di inadempimento ai propri impegni di pagamento, che può essere causato da incapacità di reperire fondi (funding liquidity risk) ovvero dalla presenza di limiti allo smobilizzo delle attività (market liquidity risk); (Fonte Google)
. Il market risk che è il rischio relativo agli effetti imprevisti sul valore di mercato di attività e passività prodotti da variazioni dei tassi di interesse, dei tassi di cambio e da altri prezzi delle attività; ( Fonte Google)
. Il capital risk che è la conseguenza della lunga durata degli impieghi nei capitali privati e del fatto che il reale valore percepito dall’investitore sarà tale solo nel momento della liquidazione degli investimenti. Esiste il rischio che la liquidazione possa avvenire, indipendentemente dal fatto che il portafoglio sia o meno solvibile, pertanto in condizioni di ciclo economico e di mercato sfavorevoli, comportando la possibilità di non recuperare interamente il capitale investito.
In conclusione se le condizioni di mercato sono di tensione, i rischi che sono non visibili vengono attivati ed hanno comunque effetto sul risultato finale. Poter vedere in tempo reale sia le implicazioni che le valutazioni di mercato hanno sul portafoglio è doloroso ma utile, una frontiera tra efficienza ed efficacia. Ragionare di soglie d’ingresso ha poco senso, poco realista considerare sufficientemente evoluto chi ha un capitale X, per qualunque risparmiatore/investitore la leva sul rendimento, che in questo caso si paga con mancanza di trasparenza e tempo irreversibile di durata lunga, oltre che costi impliciti allo strumento che possono arrivare alla fine a deturpare almeno 1/3 del capitale investito, lo rende poco appetibile come premio reale al rischio, esempio guadagnare 500€ a fronte di perdere 5000€ almeno per dieci anni nel caso migliore, altrimenti per sempre, su un capitale iniziale di 100.000€, non sembra molto stimolante, in questo caso direi quasi da escludere tranne che per poche eccezioni… come alternativa una buona strategia, attiva o passiva, sugli HY USA ha storicamente restituito ritorno corretto per il rischio ben al di sopra della media di categoria, gli spread con la diversificazione granulare possono generare grandi ritorni e chiudere i drawdown in modo dinamico e repentino, raramente storicamente il tasso di default è stato superiore al flusso cedolare generato, soprattutto con una oculata gestione attiva, il costo di copertura sul medio/lungo periodo lo si può tollerare perché sostenibile o lasciare aperto anche tatticamente, il dollaro USA da sempre ha protetto nei momenti peggiori.
In ultimo, promesso che chiudo, questa volta oserei dire che il private debt è giusto conoscere che esiste e come funziona, ma meglio lasciar maneggiare agli Istituzionali, a quelli con le spalle larghe per davvero o a chi ha spirito di avventura da vendere…