Il potere delle narrazioni nei mercati finanziari

Dati, statistiche e backtest sono il passatempo preferito dagli investitori più appassionati. Certo lo studio dei dati rappresenta una parte importante per la messa a punto di un portafoglio efficace ma giova ricordare che finanza ed economia non possono essere spiegate soltanto con la fredda razionalità dei numeri.
Le nostre emozioni, ambizioni, paure giocano spesso un ruolo fondamentale non soltanto sui nostri risultati ma sull’andamento dell’intero mercato azionario.
I sentimenti si intrecciano con i dati creando vere e proprie narrazioni finanziarie così dominanti da influenzare, nel bene e nel male, l’andamento dei mercati anche per periodi prolungati nel tempo.

In questo articolo cercheremo di capire come si formano queste narrazioni finanziarie, quali sono i rischi che celano e come gestirli in modo pratico ed efficace.

Partiamo da Jack Bogle

Quanto sono importanti e che ruolo giocano le emozioni degli investitori nel determinare ’andamento del mercato azionario?
Jack Bogle, fondatore di Vanguard, ha dato la risposta teorizzando la sua formula per il calcolo dei rendimenti azionari.

La formula di Bogle spiega che il rendimento delle azioni è formato da due componenti:

• Una di natura reale rappresentata dagli utili aziendali (rappresentati dai dividendi e dal tasso di crescita degli utili);
• Una di natura emotiva o speculativa che riguarda le aspettative degli investitori.

Questo è lo schema della formula che abbiamo dettagliatamente trattato in un post dedicato:

Nel lungo termine è la matematica degli utili e della crescita a supportare il trend rialzista del mercato azionario.
Tuttavia nel breve termine gli investitori, sulla base delle loro emozioni e delle loro aspettative, sono indotti ad acquistare (quando sono ottimisti) o a vendere (quando sono pessimisti) azioni talvolta  in modo poco ragionevole. Un numero consistente di investitori che compra o vende azioni, è in grado di influenzare, anche significativamente, il prezzo delle azioni e, quindi, l’andamento del mercato azionario.

Capire come si formano le aspettative degli investitori e il legame che queste hanno con il mercato azionario può essere di grande aiuto per imparare a prendere decisioni di investimento più consapevoli.

Talvolta aspettative ed emozioni si intrecciano con l’andamento dei prezzi delle azioni creando vere e proprie narrazioni finanziarie che possono giocare un ruolo determinante per l’andamento del mercato azionario.

Dalle aspettative alle narrazioni

Uno dei fattori che ha più contribuito all’evoluzione dei mercati è  la velocità con cui circolano le informazioni. Grazie a internet, social e tecnologia abbiamo a disposizione ogni tipo di notizia in modo pressoché istantaneo. 

Istintivamente cerchiamo di dare una spiegazione alla reazione che queste informazioni generano nel mercato azionario: “Le azioni sono scese perché la banca centrale ha alzato i tassi” oppure “ Le azioni sono salite perché i dati economici sono stati particolarmente buoni”.

Quando la reazione del mercato è particolarmente pronunciata (verso l’alto o verso il basso) ci sentiamo in dovere di trovare una degna spiegazione per  un movimento così importante.
E’ in questa fase che nascono le cosiddette “narrazioni finanziarie”: l’opinione degli investitori si polarizza su un’idea assolutamente ragionevole che conquista le prime pagine dei giornali.
L’idea diventa così una “narrazione”:
ci raccontiamo una storia idonea a giustificare cosa è accaduto e ad anticipare ciò che potrebbe accadere.
Sulla base di questa storia, formuliamo le nostre aspettative e prendiamo le decisioni che consideriamo più giuste.

Pensiamo a cosa è accaduto prima, durante e dopo l’ultimo mercato ribassista:

• Nel 2021 la narrazione vigente raccontava che, nonostante il brusco rialzo, l’inflazione era un fenomeno transitorio destinato a rientrare in tempi relativamente rapidi;
  
• Il consenso per tutto il 2021 si è polarizzato sulla transitorietà dell’inflazione confermata dalle notizie;
  
• Alla fine dell’anno, è sorto il dubbio che l’inflazione potesse non essere poi così transitoria;
  
• Il 2022 inaugura il ciclo di rialzo dei tassi più repentino degli ultimi 40 anni e la narrazione prevalente diventa quella dell’arrivo di un imminente recessione peraltro confermata dall’inizio del mercato ribassista.

E’ interessante notare come queste narrazioni nascono da idee e interpretazioni dei fatti che hanno assolutamente senso:
nel 2021 sembrava  logico che il mercato azionario avrebbe proseguito il trend rialzista grazie a banche centrali accomodanti e a una vigorosa crescita economica. 

Alla fine del  2022 sembrava altrettanto ragionevole che, dopo un ciclo di rialzo dei tassi così rapido, l’economia sarebbe entrata in recessione: dunque sarebbe stato giusto vendere azioni e comprare obbligazioni.

Quando poi abbiamo scoperto che la recessione più anticipata della storia non era più un ipotesi plausibile, è subentrata una nuova narrazione per giustificare lo scampato rischio: famiglie e imprese avevano rinegoziato mutui e finanziamenti a condizioni vantaggiose nel 2021 prima del rialzo dei tassi. Questo ha consentito di contenere gli effetti dell’aumento della spesa per interessi su consumi e investimenti.

Il rischio narrazione

Abbiamo la naturale tendenza a creare storie semplici per spiegare i movimenti dei mercati.
Questo serve a darci l’illusione di poter controllare il futuro:
spiegando con una narrazione comprensibile ciò che sta accadendo ci illudiamo di poter anticipare ciò che accadrà.
Questa nostra illusione ci porta spesso a prendere decisioni di investimento sbagliate come sovraesporci o sottoesporci a determinate asset class: vendiamo azioni nell’aspettativa che possano scendere o le compriamo seguendo la convinzione che continueranno a salire.

L’aspetto da comprendere è che esistono dei cicli di mercato e dei cicli del consenso alimentati  dalle narrazioni: 

1. il movimento del mercato azionario, verso l’alto o verso il basso, sembra essere giustificato dalle notizie in circolazione. Ad esempio le banche centrali hanno aggressivamente alzato i tassi di interesse, i prezzi delle azioni sono scesi e, dunque, è imminente la recessione che farà scendere ulteriormente il mercato azionario;
   
2. Si crea una narrazione prevalente (la recessione) capace di condizionare le decisioni degli investitori che, vendono azioni in massa facendo scendere ulteriormente i prezzi (come nel caso del 2022);
   
3. La discesa ulteriore dei prezzi no fa che rafforzare la narrazione che si è creata;
   

E’ a questo punto che si rischia di credere ciecamente nella narrazione e di prendere decisioni di investimento affrettate (ad esempio vendere azioni per comprare bond in vista della recessione): pensando di fare ciò che è più logico si finisce per prendere la decisione che poi si rivela più sbagliata.
Il tema delle narrazioni,  del ciclo del consenso e l’approccio per prenderne le dovute distanze è stato ampiamente trattato dall sito di analisi finanziaria, ricerca e formazione Cube investimenti.

Come gestire il rischio narrazione

Ogni fase di mercato ha le sue narrazioni.
Oggi ad esempio convivono contemporaneamente molte storie, tutte  assolutamente convincenti:

• Le criptovalute beneficeranno dell’amministrazione Trump
  
• L’intelligenza artificiale aumenterà la produttività, gli utili aziendali e sosterrà il mercato azionario;
  
• Stati Uniti e megacap resteranno le aree del mercato più promettenti;
  

• L’oro è un bene rifugio più efficace delle obbligazioni.

Quale di questi si rivelerà vincente? Quale no?
Ovviamente oggi non abbiamo la risposta. L’unica cosa ragionevole che possiamo fare, è mantenere un atteggiamento pragmatico evitando di essere risucchiati in scelte di investimento sbagliate.

Queste sono alcune indicazioni pratiche per gestire al meglio il “rischio narrazione”:

1. Consapevolezza
   Prendere atto del fatto che esistono narrazioni più o meno totalizzanti è il primo e più importante passo per evitare di esserne totalmente assorbiti. Nessuno è immune al condizionamento dettato da una storia convincente.
   Capire e accettare che i mercati possono essere guidati anche per periodi di tempo prolungati da queste storie può esserci di aiuto per prenderne le dovute  distanze ricordando, comunque, che i mercati sono efficienti per la maggior parte del tempo.
   
2. Asset Allocation
   Impostare  una corretta asset allocation coerente con i propri obiettivi e il proprio profilo di rischio è l’indicazione  pratica più semplice e utile per gestire il rischio narrazione.
   Una volta definita la parte del portafoglio da dedicare alle azioni e quella da destinare agli asset difensivi, sarà sufficiente mantenere coerenza con la ripartizione iniziale limitandosi alla  sola attività di ribilanciamento.
   Rimanere fedeli all’asset allocation consente di non cadere vittima del comune buon senso frutto di narrazioni suggestive.
   
3. Imparare a non sentirsi a proprio agio
   Quando crediamo di detenere in portafoglio uno strumento con cui non ci sentiamo perfettamente a proprio agio, probabilmente significa che abbiamo preso, almeno un po’, di distanza dalla narrazione vigente. Disagio significa disaccordo con quella che è la convinzione più diffusa;
   
4. Investimento fattoriale
   Quello dell’investimento fattoriale è un tema controverso sempre oggetto di animato dibattito. Da una parte i fautori ne motivano l’utilità per la sua capacità di creare rendimento aggiuntivo nel lungo termine, dall’altra gli oppositori ne sconfessano le virtù visto l’impossibilità oggettiva di creare extraperformance. 
   A prescindere dall’opinione personale, l’investimento fattoriale consente di posizionarsi in modo scientifico sul lato opposto rispetto a quello sposato dalla narrazione comune: quando tutti vogliono aziende alla moda che offrono un (presunto) maggior potenziale di rendimento , attraverso l’investimento fattoriale è possibile selezionare le azioni che la maggioranza evita. Da un lato ci sono le aziende tecnologiche, le megacap, l’intelligenza artificiale, dall’altro le società di piccole dimensioni (small cap) e quelle sottovalutate (value). Diversificare l’esposizione azionaria con l‘investimento fattoriale significa migliorare i risultati nel caso in cui i temi dominanti debbano, inaspettatamente, smettere di funzionare    (ne abbiamo parlato in questo post);
   
5. Essere disciplinati nel ribilanciamento
   Ribilanciare periodicamente il portafoglio significa andare contro il consenso della folla e contro la narrazione dominante: si tratta di vendere azioni quando ci saranno ottime ragioni per comprarle e di comprarle quando ci saranno valide argomentazioni per venderle. In altre parole ribilanciare ci costringe ad essere dissenzienti cioè a fare il contrario di ciò che fanno gli altri. 
   Ci vorranno molti cicli di ribilanciamento prima di realizzare che andare contro la saggezza comune è un’attività proficua. Ecco perché è necessaria una disciplina ferrea.

Vediamo più nello specifico come gestire il rischio “narrazione” con l’attività di ribilanciamento

Come gestire il rischio narrazione con il ribilanciamento

Ci sono diverse modalità di gestione dell’attività di ribilanciamento In linea generale si può decidere di impostare un ribilanciamento periodico oppure si può scegliere una modalità più discrezionale. Nel primo caso, generalmente, il portafoglio viene ribilanciato una o due volte all’anno a dicembre e a giugno. Si tratta di una soluzione semplice ed efficace.

Nel secondo caso, invece, si interviene ribilanciando il portafoglio in modo un po’ più dinamico seguendo, comunque, sempre delle regole predefinite (le  abbiamo viste  in questo articolo dedicato).

Cosa significa ribilanciamento più dinamico?

Ribilanciamento dinamico non significa  snaturare  la funzione dell’attività di manutenzione del portafoglio ma, più semplicemente, tenere in considerazione la narrazione in atto.

Quando la maggioranza degli investitori è eccessivamente fiduciosa sull’andamento di un asset class, questa può diventare vulnerabile a movimenti in senso opposto.

Ad esempio se ci si aspetta che i titoli di stato salgano per una imminente recessione molti investitori venderanno azioni e acquisteranno obbligazioni. Questo movimento collettivo può amplificare la dinamica del mercato nel momento in cui la narrazione della recessione non dovesse verificarsi.
Nel momento in cui il mercato il mercato azionario riprende a salire, il rischio è scampato e  si genera il movimento opposto: gli investitori tornano a comprare azioni e a vendere obbligazioni. Il ritorno degli investitori sull’asset class azionaria (che sarebbe dovuta scendere per la recessione) ne alimenta il rialzo.

Questa immagine mostra le preferenze degli asset manager (i gestori dei fondi) all’inizio del 2023 quando la recessione era data per certa:

In rosso sono evidenziate le asset class che più erano state sottopesate: azioni e tecnologia.
In blu quelle che, viceversa, erano state sovrappesate: le obbligazioni.

Questo è quello che è accaduto nei sei mesi successivi:

Ribilanciare il portafoglio in favore dei titoli di stato, per quanto ragionevole,  sarebbe stato troppo affrettato. 

Nel momento in cui si ribilancia il portafoglio è opportuno tenere in considerazione qual è l’opinione più diffusa sforzandosi di non seguirla ciecamente.
Per seguire un’operatività di questo tipo è naturalmente necessario fare riferimento a fonti informative affidabili capaci di fornire informazioni attendibili e, soprattutto, di sapere interpretarle nel modo corretto.

Conclusioni

Nel lungo termine è la matematica degli utili e della crescita economica che guida il rialzo del mercato azionario, tuttavia  “i mercati” sono fatti da uomini che comprano e vendono azioni sulla base delle proprie aspettative e del comune buon senso.

In un mondo in cui le informazioni circolano sempre più velocemente questo “buon senso” viene spesso condizionato da quella che sembra essere l’interpretazione dei fatti più ragionevole. 

Accade, così, che un’idea sensata si propaghi e conquisti il consenso della maggioranza degli investitori trasformandosi in una narrazione dominante.

E’ importante prendere atto di questo fenomeno per imparare, nei limiti del possibile, a prenderne le dovute distanze. 

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