Portafoglio All Weather

Il portafoglio All Seasons 2.0: la strategia rinnovata da Ray Dalio

Chi di voi non ha mai sentito parlare del Portafoglio All Seasons, una strategia di investimento caldamente consigliata a tutti gli investitori da Ray Dalio, fondatore del più grande Hedge Fund del mondo (Bridgewater associates)?

La prima volta in cui è stato tratteggiato il profilo del Portafoglio All Seasons risale all’intervista che Anthony Robbins pubblicò sul suo libro “Money: master the game” del 2014, e da allora la strategia conta milioni di estimatori.
Investitori di tutto il mondo costruiscono i propri portafogli con i diktat dell’ All Seasons, ritenuto la soluzione perfetta per massimizzare i guadagni nelle fasi di rialzo e minimizzare le perdite in quelle di ribasso.

Ma dal 2014 ad oggi nel mondo economico finanziario sono successe molte cose che hanno cambiato gli scenari in cui si muovono gli investimenti tanto che, recentemente, una nota informativa emanata proprio dallo stesso Ray Dalio, suggerisce di modificare parte della strategia All Season per adattarla ai tempi attuali. 

E io ho una ulteriore questione da porre:
può l’investitore europeo basarsi sui principi del portafoglio All Seasons per le proprie scelte di investimento, visto che è pensato soprattutto per gli investitori americani o sono necessarie delle personalizzazioni per gli abitanti del vecchio continente? 

Non ci resta che analizzare la strategia All Season e vedere quali siano gli indispensabili cambiamenti da fare per adattare il proprio portafoglio agli scenari del futuro e non rimanere ancorati alle logiche del passato. 

La critica di Ray Dalio al metodo tradizionale di investimento

La maggiore critica mossa da Ray Dalio alla struttura dei portafogli tradizionali è che questi si basano su un assunto errato.
Cioè che azioni e obbligazioni forniscano il giusto grado di diversificazione. 

Ma costruire un portafoglio includendo soltanto un mix equilibrato di azioni e obbligazioni in realtà, finisce per disattendere le aspettative di protezione, proprio nelle fasi più critiche di mercato. 

La diversificazione di questo tipo ha, infatti, il brutto difetto di smettere di funzionare proprio quando le cose volgono al peggio.
Durante i crash di borsa gli asset tradizionali crollano all’unisono verso il basso.

Secondo Ray Dalio il tradizionale portafoglio equilibrato è fondato sulla speranza : speranza che le azioni e le obbligazioni si comportino bene e che non precipitino simultaneamente.

Il principio su cui si fonda il portafoglio All Seasons

Il portafoglio All Seasons si basa sul concetto di ciclo economico come motore che muove l’andamento degli investimenti.
In un ciclo economico ci sono di solito 4 possibili scenari (come le 4 stagioni appunto) che si alternano a seconda degli accadimenti geopolitici mondiali:

CRESCITA ECONOMICA
(mercati azionari in rialzo)
AUMENTO DEI PREZZI
(inflazione)
DECRESCITA ECONOMICA
(mercati azionari in ribasso)
FLESSIONE DEI PREZZI
(deflazione)

 

In ciascuno dei 4 scenari ci sono attività di investimento che si comportano bene ed altre attività o asset che, invece, sono destinate a soffrire.
Il portafoglio All Seasons è composto da un mix di asset in grado di comportarsi complessivamente bene in tutti i “4 quadranti” a differenza di quanto accade ad un portafoglio equilibrato tradizionale.

Vediamo la composizione ideale del portafoglio All Seasons:

Portafoglio All Weather

Quindi la composizione ideale di un portafoglio all Seasons si basa su:

  • 40% Obbligazioni USA a lungo termine
  • 15% Obbligazioni USA a medio termine
  • 30% Azioni usa
  • 7,5% Materie prime
  • 7,5% Oro  

Una diversificazione di questo tipo consente di gestire meglio scenari di mercato non favorevoli per il portafoglio equilibrato tradizionale.

Vediamone il funzionamento complessivo:

  • Nelle fasi di crescita economica le azioni salgono. 
  • Nelle fasi di decrescita economica scendono le azioni ma le obbligazioni tendono a fare bene; 
  • Durante i periodi di aumento dei prezzi  (inflazione) le obbligazioni soffrono, ma materie prime ed oro tendono ad andare bene;
  • Durante i periodi di diminuzione dei prezzi (deflazione) le materie prime e l’oro soffrono ma le obbligazioni crescono.


Le percentuali sono state concepite per rendere efficace l’interazione tra i vari asset.
Ovviamente questa è una versione molto semplificata rispetto al portafoglio originale della Bridgewater.
L’intento è quello di renderlo replicabile per pubblico di investitori non professionisti

I rendimenti storici del portafoglio All Seasons

Il rendimento medio nel corso degli ultimi 50 anni è stato di oltre il 7% annuo (il grafico sottostante riporta il rendimento medio al netto del tasso di inflazione)

Rendimenti portafoglio All Weather

Ma soprattutto questo tipo di allocazione ha consentito di contenere l’effetto dei maggiori crash di borsa.
Ad esempio durante la grande crisi finanziaria del 2008 il portafoglio All Seasons chiudeva l’anno ad un più che decoroso – 4% mentre i mercati azionari precipitavano di oltre il 50%.

Questo grafico, invece, confronta il comportamento del portafoglio All Seasons (Linea Viola) rispetto al mercato azionario americano (Linea celeste) e ad un portafoglio bilanciato tradizionale (linea arancione) dall’inizio di questo 2020 così insolito:

ANDAMENTO 2020 PORTAFOGLIO ALL WEATHER

 

Come puoi vedere la strategia All Season (o “All Weather”, che è il suo nome originale) nel periodo di maggiore crisi è riuscita ad arginare le perdite rispetto agli altri portafogli recuperando prima nella fase di rimbalzo.

Il contesto attuale è, tuttavia, profondamente cambiato rispetto al passato: il crollo dei rendimenti obbligazionari, le tensioni commerciali, la pandemia potrebbero aver cambiato il “campo da gioco” e, forse, anche le regole.

Quando i fatti cambiano, io cambio la mia opinione. Lei cosa fa, signore?”

J.M. Keynes

Il problema dei rendimenti obbligazionari a zero

L’efficacia del portafoglio All Seasons oggi rischia di essere compromessa dal bassissimo livello dei rendimenti obbligazionari.
Il problema è più che mai evidente nel mondo delle obbligazioni governative che presentano tassi prossimi allo zero praticamente ovunque.

Il portafoglio All Seasons prevede un’importante esposizione proprio alle obbligazioni governative per il loro ruolo di protezione durante i crash di borsa (leggi il post di approfondimento ).

L’investimento in titoli di stato tende a fare bene quando i tassi fissati dalle banche centrali scendono.
Viceversa funziona decisamente male quando i tassi salgono.
Visto che oggi il potenziale di ribasso dei tassi è piuttosto limitato  (essendo già in prossimità dello zero) e, invece , quello al rialzo non ha limiti (i tassi, chissà quando, potrebbero salire anche in maniera consistente), c’è chi inizia a sostenere che questo asset presenti più rischi che opportunità
Già da tempo molti esperti sostengono fermamente che le  obbligazioni governative siano assolutamente inutili o addirittura dannose in quanto non più in grado di offrire né rendimento né diversificazione al portafoglio.

Dunque come ripensare il portafoglio All Seasons?

Innanzitutto i titoli di stato sono  un valido strumento di diversificazione da oltre 50 anni, quindi sarebbe opportuno usare cautela e buon senso prima di dichiarare definitivamente persa questa longeva capacità.

Chi meglio dell’ideatore della strategia può darci una risposta? 

Le nuove indicazioni di Ray Dalio sul portafoglio All Seasons

Nel corso del mese di luglio la società Bridgewater ha pubblicato una minuziosa analisi (questo è il LINK al report rigorosamente in inglese) in cui  ci dettaglia come possa essere superato il problema dei bassi rendimenti sull’investimento obbligazionario.
In estrema sintesi Ray Dalio fornisce la sua soluzione al problema mettendo a disposizione diverse opzioni per implementare il portafoglio in modo da renderlo “robusto anche nel nuovo contesto finanziario:

  • Obbligazioni indicizzate all’inflazione:
    Il primo accorgimento che l’investitore dovrebbe seguire è quello di integrare la componente obbligazionaria tradizionale con strumenti agganciati al rialzo dei tassi di interesse.
    Questo consentirà di mantenere un efficace funzione di protezione nelle fasi di ribasso dei mercati azionari. 
    Allo stesso tempo le obbligazioni indicizzate all’inflazione (a differenza delle obbligazioni tradizionali)  hanno la caratteristica di aumentare il proprio valore nel momento in cui i tassi di interesse  salgono per effetto dell’inflazione;
  • Bilanciamento dell’esposizione del portafoglio ai principali sistemi monetari e creditizi del mondo:
    Sebbene gli Stati Uniti rappresentino il fulcro del mondo finanziario e produttivo, da molto tempo si parla di un mondo sempre più “tripolare”.
    L’Europa e la Cina hanno assunto un ruolo sempre più importante nella crescita globale e nello stabilizzarne le dinamiche attraverso le proprie banche centrali.
    Quindi le obbligazioni Europee e cinesi possono essere in grado di competere con quelle americane nel fornire protezione ai portafogli di investimento.
    In particolare la Cina è uno dei pochi Paesi in grado di offrire ancora tassi di interesse decisamente attraenti.
    Questo significa maggior rendimento per il portafoglio ed anche maggiore potenzialità di apprezzamento visto che i tassi cinesi potrebbero scendere facendo salire il valore delle obbligazioni.
  • De-globalizzazione e diversificazione:
    Già da tempo le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina hanno delineato un processo di rimpatrio delle catene di produzioni e di difesa (più o meno corretta) dei sistemi produttivi nazionali.
    La pandemia globale ha accelerato questo processo: il lockdown globale ha evidenziato i limiti delle catene di approvvigionamento globali con aziende che hanno visto chiudere forzosamente i propri stabilimenti all’estero.
    Ecco perché stiamo assistendo ad un “rimpatrio” delle catene produttive globali.
    Questo fenomeno porterà probabilmente ad una maggiore divergenza nell’andamento dei mercati azionari globali.
    Mentre l’ultimo decennio è stato caratterizzato dal predominio del mercato statunitense, in futuro si  dovrà tener conto della de-globalizzazione inserendo un mix di esposizione geografica che tenga in considerazione i “tre poli” (USA Europa e Cina).

Implicazioni per l’investitore europeo

Abbiamo detto in apertura che il portafoglio All Seasons è teoricamente concepito per un investitore americano e propone quindi classi di investimento espresse in dollari.
E’ quindi fondamentale considerare l’effetto del cambio euro / dollaro che può incidere sulle performance anche in maniera importante.
Ad esempio, molto banalmente, chi avesse acquistato dollari alla  fine di marzo, alla data di stesura di questo post avrebbe riportato una perdita  del 12% per l’effetto cambio.
Ovviamente questo “rischio” rappresenta anche un’opportunità di guadagno quando il dollaro si apprezza nei confronti dell’euro.


le fluttuazioni del cambio possono compromettere le performance del portafoglio. Questo rischio può essere gestito utilizzando prodotti di investimento con copertura del rischio di cambio.
In questo modo si neutralizza l’effetto dell’oscillazione tra euro e dollaro.
Tuttavia bisogna considerare che questa copertura ha un costo che oscilla nel tempo in funzione di diverse condizioni finanziarie. 

La soluzione più logica è farne un uso moderato e intelligente: 

  •  evitare di “assicurare” gli asset più rischiosi e redditizi come le azioni le cui fluttuazioni naturali rendono meno influente il fattore cambio;
  • Prediligere asset europei che non necessitano di coperture di rischio cambio;
  • Coprire con prodotti assicurati solo la restante parte, cioè le obbligazioni che danno rendimenti interessanti che sono quotate in dollari . 

Discorso a parte deve esser fatto per la parte obbligazionaria governativa americana dove il dollaro, in qualità di valuta rifugio, amplifica il ruolo protettivo.
Pertanto è preferibile non coprire il rischio cambio di questo asset.

Consulente finanziario

Conclusioni

Preferisco avere all’incirca ragione che precisamente torto

J. M. Keynes

Visto che non è dato sapere a priori né come si comporteranno i mercati finanziari né come si muoveranno le varie asset class (obbligazionarie in particolare) nel prossimo futuro, l’analisi di Bridgewater condivisa in questo articolo rappresenta un interessante spunto per integrare la diversificazione nel proprio portafogli.

Tengo a precisare che il portafoglio All Seasons non è la soluzione adatta a chiunque, ma rappresenta comunque una solida base da cui partire per seguire scelte di investimento efficaci e personalizzate.


In particolare questa strategia non è adatta:

  • A chi punta a massimizzare il rendimento dei propri investimenti in un’ottica di lungo termine. In questo caso si rivela più adatta un’allocazione che preveda un peso azionario più consistente;
  • A chi ha una forte allergia ai segni meno. Un portafoglio diversificato per quanto efficiente non è indenne da oscillazioni.

Il portafoglio All Seasons è invece adatto a chi non accetta gli scarsi rendimenti offerti da titoli di stato e investimenti assimilati e ricerca una soluzione di medio periodo in grado di offrire un rendimento decoroso senza esporsi alle turbolenze tipiche del mercato azionario.

Per puro spunto riflessivo, questo è uno schema di una possibile implementazione del portafoglio All Seasons:

PORTAFOGLIO ALL SEASONS 2.0

Fonti:

Bridgewater associates;

Of dollars and data;

Portfolio charts.

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