Houston, abbiamo un problema!

Sembra proprio che una delle strategie di investimento più semplici e amate sia destinata a soccombere sotto il fuoco di inaspettati cambiamenti finanziari.
Sto parlando del portafoglio classico 60/40 che prevede la suddivisione del capitale  per il 60% in azioni e per il 40% in obbligazioni.

Nell’ultimo periodo fonti estremamente autorevoli come Bank Of America, Goldman Sachs e Morgan Stanley  hanno decretato la morte definitiva della strategia 60/40 senza mezzi termini.

D’altronde basta una banalissima ricerca su google per capire che il portafoglio 60/40 andrebbe quanto meno ripensato.

Il portafoglio 60/40 è davvero morto o moribondo? 

Dovresti forse definitivamente abbandonare qualsiasi variante della strategia 60/40 per preferire altre strategie di investimento? 

Sicuramente c’è ben più di una ragione per esprimere perplessità  sulla futura efficacia del portafoglio 60/40.

In questo post cercheremo di capire l’entità del problema e di individuare eventuali possibili rimedi.

Principi alla base del portafoglio 60/40

Questa strategia si basa fondamentalmente sul principio che una congrua quota azionaria in portafoglio (60%) consenta di beneficiare della crescita a lungo termine dell’economia globale.
Contemporaneamente, un’allocazione diversificata in titoli di stato di alta qualità permetterebbe di compensare il rischio azionario.

La sua semplicità e la sua storica efficacia lo rendono una delle strategie di investimento più diffuse e apprezzate da investitori grandi e piccoli.

Nel corso degli ultimi 20 anni il portafoglio 60 /40 ha restituito un rendimento annuo semplice di circa  il 10% (6,70% composto) con un ribasso massimo di circa il  30% registrato durante la crisi finanziaria del 2008 (parlo dettagliatamente del portafoglio 60/40 in questo articolo).


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I problemi del portafoglio 60/40

Le recenti critiche al 60/40 non risparmiano nessuna delle sue componenti: c’è da preoccuparsi sia per la parte azionaria che per quella obbligazionaria:

  • Azioni:
    I mercati hanno raggiunto i massimi storici e le valutazioni sono elevate, per molti addirittura eccessive.
    Ad alte valutazioni del mercato azionario storicamente corrispondono rendimenti futuri modesti  negli anni successivi;
  • Obbligazioni:
    Tassi di interesse ai minimi storici rendono praticamente nulle le potenzialità di rendimento della parte obbligazionaria.

Ma la critica più grande mossa da molte case di investimento alla strategia 60/40 riguarda la fine della correlazione negativa tra azioni e obbligazioni.
In altre parole il  portafoglio 60/40 avrebbe perso  la sua storica capacità di bilanciamento del rischio tramite il mix azioni / obbligazioni.

Siamo abituati a pensare che azioni e obbligazioni si muovano in modo contrapposto: quando scendono le une salgono le altre (spiego il perché in questo post).
Oltre a fornire stabilità al portafoglio, le obbligazioni consentono di poter sfruttare a proprio vantaggio il ribilanciamento di portafoglio.

Sembra, a tutti gli effetti, che ci stiamo accingendo a entrare in un nuovo periodo inflazionistico in cui le banche centrali saranno costrette a rialzare i tassi di interesse.
Questo significa che azioni e obbligazioni saranno  destinate a soffrire simultaneamente (in questo breve video spiego perché il rialzo dei tassi è dannoso per le obbligazioni).

La sciagura è, dunque, davvero assicurata? 

Vediamo di fare un po’ di chiarezza su questa complessa  questione.

Obbligazioni e portafoglio 60/40: è tutto perduto?

Come osservato nel precedente paragrafo, siamo abituati a pensare che le obbligazioni di elevata qualità abbiano storicamente fornito un valido “contrappeso” al rischio azionario consentendo di compensare (almeno in parte) le perdite durante i mercati orso.

In realtà la correlazione negativa tra azioni  e  bond (scendono le une, salgono le altre) non è la norma. I periodi di correlazione positiva (quando cioè azioni e obbligazioni scendono simultaneamente) sono stati tutt’altro che rari.

Il grafico che segue mostra nella parte alta  la correlazione tra azioni e obbligazioni a partire dal 1950:

Le parti evidenziate in verde indicano i periodi in cui obbligazioni e azioni si sono mosse nella stessa direzione (correlazione positiva, quindi nessuna protezione dalla parte obbligazionaria).
Le parti evidenziate in rosso indicano, all’opposto, i periodi in cui le obbligazioni si sono mosse in maniera opposta rispetto alla direzione delle azioni (correlazione negativa,  quindi hanno fornito protezione).

La parte bassa del grafico mostra invece il tasso di inflazione. Conclusione: in periodi di inflazione elevata le obbligazioni e azioni si muovono nella stessa direzione (ROSSO = BUONO, VERDE = CATTIVO).
Dunque il ruolo protettivo della parte obbligazionaria cade sotto i colpi dell’inflazione.

ATTENZIONE: questo non significa che questo portafoglio abbia  riportato risultati deludenti nei periodi “verdi”. Ad esempio la strategia 60/40 tra il 1970 e il 2000 ha restituito nella peggiore delle ipotesi rendimenti annui del 4% (con un tempo medio di investimento di 7 anni link ).

Inflazione e rialzo dei tassi non sono quindi una novità nella storia di questa strategia.
Rappresentano sicuramente un problema da gestire nel breve periodo ma non un fallimento nel lungo periodo.

Come implementare il portafoglio 60/40

Vediamo adesso quali siano i correttivi da mettere in atto per adattare questa strategia a possibili (ma non certi) scenari inflazionistici e rialzi dei tassi di interesse.
Analizziamo, inoltre, quali accorgimenti seguire per una più adeguata costruzione della parte azionaria.

Obbligazioni

Abbiamo detto che l’inflazione e il rialzo dei tassi non sono un problema nuovo. Rappresentano uno scenario che nel corso della storia si è già manifestato.
Il fatto veramente nuovo rispetto al passato sta nel fatto che i rendimenti delle obbligazioni non sono mai stati così bassi. Questo è un aspetto di cui non si può non tener conto.

  • Rischio rialzo dei tassi:
    Come ho già scritto in un precedente post nessuno può sapere “se” e “in che misura” aumenteranno i tassi di interesse.
    Tuttavia i  tassi più bassi degli ultimi 5.000 anni (anno più anno meno)  sono una giustificazione valida per rivedere un asset che, ormai, offre rendimenti minori ed espone a rischi maggiori.
    Tradotto in termini pratici questo significa ridurre significativamente la durata media delle obbligazioni in portafoglio.
    Mi spiego meglio: 
    all’inizio del 2021 è bastata la semplice ipotesi di rialzo dei tassi  per far crollare le obbligazioni a lunga scadenza di oltre il 15%:
Grafico ETF su titoli di stato USA a lunga scadenza

Quindi sarebbe ragionevole pensare di costruire l’esposizione a titoli governativi tramite strumenti con scadenza media tra i 5 e i 10 anni ed escludere (o, quantomeno, limitare) quelli con scadenza superiore, che, oggi, presentano più rischi che opportunità.
Inoltre, per contestare il problema dei “bassi rendimenti” si dovrà ricorrere ad obbligazioni governative di quei Paesi (finanziariamente affidabili) dove questo problema non sussiste (approfondisci leggendo il post dedicato).

  • Inflazione:
    L’inflazione
    è il principale nemico per l’investitore obbligazionario.
    Così come determina la svalutazione del denaro e del potere di acquisto, comporta la svalutazione del valore dell’obbligazione.
    Le obbligazioni indicizzate all’inflazione
    si caratterizzano per il fatto di agganciare cedole e valore di rimborso al tasso di inflazione trasformando questa insidia in un’opportunità.
    (ne parlo in questo articolo).

Azioni

Per quanto riguarda le azioni, l’investitore si trova a dover fronteggiare il problema di valutazioni che hanno raggiunto i massimi storici.

Sebbene i “massimi storici” siano fatti per essere sistematicamente superati (e, dunque, prezzi presumibilmente elevati non dovrebbero necessariamente rappresentare un problema), quando le quotazioni sono superiori alle medie storiche è buona regola aumentare la diversificazione.
Diversificare significa anche ricercare i settori e le aree geografiche che presentano valutazioni più ragionevoli.

E ancora, diversificare significa “diffidare dei dati che dimostrano la superiore performance a lungo termine delle azioni USA. Per gran parte della loro storia gli USA sono stati un luogo molto rischioso in cui investire e i loro rendimenti elevati riflettono questo fatto” (cit.).

  • Diversificare: non soltanto USA.
    Gli Stati Uniti sono la prima potenza economica e detengono il primato di mercato azionario più florido. Non è sempre stato così: le azioni statunitensi hanno alternato periodi di sovraperformance a periodo di sottoperformance rispetto al resto dei mercati sviluppati.
    Il grafico mostra l’alternanza della miglior performance degli Stati Uniti (parti grigie del grafico) con quella dei paesi dell’area EAFE (Europa, Australia, Asia, Giappone – parti viola del grafico):
USA VS EAFE
Fonte: JP Morgan – Guide to the markets


Gli Stati Uniti provengono da un abbondante decennio di sovraperformance. Questo significa che i prezzi sono saliti e che i rendimenti futuri potrebbero essere, presumibilmente, più bassi.

  • Considerare “Value” e “small Cap”:
    La corsa degli indici azionari degli ultimi 15 anni in larga parte è stata trainata da tecnologia e settori growth. Si parla di growth quando si fa riferimento a tutte le aziende nella fase iniziale del processo di sviluppo con grandi potenzialità di crescita.
    All’opposto le società value sono quelle che più sono rimaste indietro e che presentano ancora valutazioni “ragionevoli”. Si parla di value quando si fa riferimento alle aziende in una fase matura del ciclo di sviluppo, con basse potenzialità di crescita ma con business e utili stabili (leggi l’articolo di approfondimento sullo stile growth e value). Da qualche mese stiamo assistendo all’inizio di una  rotazione ciclica che  dovrebbe riscattare lo stile di investimento value sul growth.
    Inoltre value e “small cap” (le società di dimensioni minori) tendono ad andare molto meglio nei periodi di rialzo dei tassi di interesse. 

Conclusioni

Esistono due tipi di investitori: quelli che non sanno dove va il mercato e quelli che non sanno di non saperlo

Pianificare (o rivoluzionare)  la propria strategia di investimento sulla base di scenari dell’ultimo minuto, disegnati da sedicenti esperti, raramente porta frutti a lungo termine.

Scenari catastrofici per il portafoglio 60/40 tradizionale non sono certo da escludere ma, allo stesso modo, non possono essere previsti con certezza.

Invece di rincorrere i guru,  iniziamo a pensare che, forse,  potrebbe anche piovere, quindi dovremmo mettere nella nostra valigia un ombrello insieme ai nostri occhiali da sole: 
prendiamo, quindi, qualche accortezza e distacchiamoci dal rumore di fondo di analisti, giornali e televisione.


Sicuramente esistono portafogli più strutturati e completi ma il portafoglio 60 / 40 non perde la sua efficacia purché si osservi qualche accorgimento in più.

Oltre agli accorgimenti al portafoglio occorre anche dedicare qualche attenzione in più anche al nostro modo di pensare:

  • La diversificazione di un portafoglio non serve per evitare i ribassi nel breve termine, ma per raggiungere il giusto rendimento nel lungo termine.
    Non si può pretendere di sfuggire alla volatilità e ai ribassi nel breve periodo. E si deve accettare l’idea che, in determinate fasi di mercato, tutte le componenti del portafoglio possano soffrire. Fa tutto parte del gioco;
  • Il portafoglio 60/40 continuerà a essere una strategia efficace.
    Certo non si potranno pretendere i rendimenti del passato. Dunque oltre a rivedere in qualche aspetto la strategia, ridimensioniamo le aspettative di rendimento (come ha fatto Vanguard proprio per il portafoglio 60/40).

    Se proprio non vogliamo ridimensionarle dobbiamo necessariamente aumentare rischio e orizzonte temporale

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5 Comments

  1. …e se noi in tale strategia ripensiamo un modello obbligazionario attualizzato? Invece che sfruttare la qualità della duration ottimizziamo il 40%. con una esposizione obbligazionaria liquida e a breve scadenza espressa in obbligazioni USA, JAPAN, CINA ON-Shore e Svizzere tutte a CAMBIO APERTO? Magari lasciando solo la liquidità in EURO sul CC? In questo modo il 60% di equity non potrà altro che correre a fare nuovi massimi come sempre! Buona domenica

    1. Il termine “esplosione” deve essere sostituito con “esposizione”, causa inserimento accidente con correttore automatico.

    2. Ognuno ha le proprie convinzioni. Io, ovviamente, ho le mie maturate nel tempo.
      Personalmente ho sostituito la parte a lungo termine con obbligazionario indicizzato all’inflazione, governativo cinese e, per una piccola parte, bond ibridi. Ho praticamente eliminato anche l’obbligazionario a breve termine (sostituendolo con liquidità): lato rendimenti ritorni zero, lato protezione poca efficacia diversificativa.
      Considero ancora indispensabile inserire “un po’” di duration nei portafogli per cui mantengo l’allocazione alle scadenze intermedie su governativo USA (cambio aperto) e global aggregate (cambio aperto).
      Lo ritengo un buon compromesso. IMHO

      Grazie per il tuo puntuale contributo Luca.

  2. Ciao david e complimenti per il tuo blog. E’ da un po di tempo che ti seguo e devo dire i tuoi articoli sono molto interessanti e soprattutto professionali. A proposito dell’obbligazionario aggregate, ho visto che su borsa italiana e anche europee il controvalore degli scambi e’ molto ridotta . A tal proposito in ottica di medio termine che influenza puo’ avere lo spread sul mio portafoglio ? Grazie mille

    1. Buongiorno,

      uno scambio ridotto dei volumi influenza inevitabilmente lo spread bid/ask e, di conseguenza, i costi di negoziazione.
      Uno dei motivi dei volumi ridotti è, probabilmente, ricercabile anche nello scarso interesse da parte degli investitori per l’asset class obbligazionaria.
      Un recente sondaggio di Bank of America evidenzia che il pessimismo degli investitori sui bond è ai massimi.
      In una logica contrarian questo suggerirebbe un interpretazione positiva: se tutti sono ribassisti hanno già venduto e il mercato è quindi pronto a ripartire.

      Tornando alla domanda “che influenza può avere sul portafoglio” la risposta non può essere che : “dipende”.

      Dipende dalla tipologia di investitore: chi sposa la logica dei lazy portfolio (a mio avviso l’unica in grado di ottenere risultati con persistenza) non dovrebbe preoccuparsi troppo di volumi e di spread. La movimentazione del portafoglio sarà ridotta a semplici operazioni di ribilanciamento periodico. L’effetto dei costi di negoziazione sarà, dunque, relativamente importante. Piuttosto sarà opportuno prestare attenzione al patrimonio degli strumenti che si vanno a selezionare prediligendo quelli con dimensione più importanti.

      Chi, viceversa, intende fare trading e anticipare tendenze di mercato (in bocca al lupo!🤞) dovrà considerare anche l’incidenza dei costi di negoziazione e il livello degli spread.

      Un caro saluto.

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