IL PORTAFOGLIO 60/40 E' DA RIVEDERE?

Dopo un ritorno di fiamma grazie alle brillanti performance del 2023, l’efficacia del portafoglio classico 60/40 viene nuovamente rimessa in discussione.
Stiamo parlando di uno dei lazy portfolio più popolari e di più semplice realizzazione: il portafoglio 60/40 si basa sulla combinazione di un mix di azioni e obbligazioni nella proporzione del 60% (azioni) – 40% (obbligazioni).
La funzionalità di questa  strategia, che ha dato così tante soddisfazioni nel corso degli ultimi anni, sarebbe minacciata dall’arrivo di un nuovo regime di mercato profondamente diverso da quello che ha caratterizzato le ultime decadi.

Davvero è giunto il momento di abbandonare l’approccio che, fino a ora, ha avuto tanto successo? O forse sarebbe più opportuno rivederlo? E come?
In questo articolo condivideremo un’analisi delle caratteristiche del portafoglio 60/40 e della sua vulnerabilità a un potenziale “cambio di regime” per capire se e come modificarlo.

I dubbi sull’efficacia del portafoglio 60/40

Il principio su cui si basa il portafoglio 60/40 è la combinazione di asset per il rendimento (il 60% azionario) e asset per la protezione (il 40% obbligazionario).
Negli ultimi 15 anni i titoli di stato (il “lato 40”) sono stati capaci di offrire un efficace controbilanciamento ai ribassi delle azioni (il “lato 60”).
Questo è stato possibile grazie a un regime di crescita economica bassa e stabile, inflazione contenuta e a un atteggiamento benevolo delle banche centrali pronte a correre in sostegno dell’economia e dei mercati al primo segnale di allarme.
Questo contesto di mercato favorevole alla struttura del portafoglio 60/40, starebbe, però, lasciando spazio a un nuovo regime radicalmente diverso:

  • Le banche centrali  non sono più così disposte a intervenire a supporto di economia e mercati (sono passate, cioè, da un atteggiamento espansivo a uno restrittivo);
  • Le tensioni geopolitiche (e i conseguenti shock negli scambi internazionali di merci e materie prime) e la transizione green (che necessita di un aumento degli investimenti e della domanda di commodity) implicano un potenziale aumento dei prezzi delle materie prime e, dunque, dell’inflazione;
  • L’aumento dei debiti pubblici che hanno raggiunto livelli record, rappresenta un’ulteriore insidia per crescita e inflazione.

Questi sono soltanto alcuni dei fattori che lasciano presagire l’ingresso in un nuovo regime di mercato.

Il concetto di “regime economico”

L’alternanza dei cicli economici e dei cicli di mercato viene determinata dall’evoluzione di due variabili economiche: la crescita e l’inflazione. In funzione dell’andamento di queste due variabili (più o meno crescita economica, più o meno inflazione) esistono 4 diversi regimi (o “quadranti” ):

REGIMI ECONOMICI LAZY PORTFOLIO

Questa grafica mostra dove si collocano i 4 quadranti in funzione dell’andamento della crescita economica (la linea orizzontale) e dell’inflazione (la linea verticale).
Il concetto di regimi economici è trattato in modo più approfondito in questo articolo esterno al blog.
La diversificazione basata sul  binomio “azioni e titoli di stato” (che compongono il portafoglio 60/40) funziona molto bene nei due quadranti in basso, che sono, più o meno, i regimi prevalenti degli  ultimi 20 anni.

Questo grafico mostra quali sono i quadranti che più favoriscono azioni, titoli di stato e lo stesso portafoglio 60/40:

Dunque se davvero siamo entrati in un nuovo regime economico idealmente collocato nei quadranti in alto, addio all’efficacia del portafoglio 60/40.

Questa tabella analizza le performance annue del portafoglio 60/40 nei diversi decenni e nei diversi regimi, soprattutto in funzione del livello di inflazione: per ogni decade è riportato il rendimento annuo, l’inflazione e il rendimento al netto dell’inflazione (real total return):

Le aree rosse nella terza colonna di destra indicano i periodi in cui i rendimenti annui al netto dell’inflazione sono stati negativi.
Emerge, ahimè, che in regimi di mercato sfavorevoli, il portafoglio 60/40 ha sofferto anche per periodi di tempo prolungati.
Dunque è possibile ripensare il portafoglio 60/40 in modo da renderlo performante anche in caso di cambio di regime? Quali modifiche apportare? 

Proviamo a rispondere partendo dall’analisi del “punto debole” del portafoglio 60/40.

Il punto debole del portafoglio 60/40

Il punto debole del portafoglio 60/40 è, chiaramente, il lato 40: se le obbligazioni non sono più in grado di proteggere dai ribassi delle azioni, la validità della strategia viene meno.
Questo fenomeno viene tecnicamente definito come correlazione positiva azioni/obbligazioni: in momenti di stress sia azioni che titoli di stato scendono contemporaneamente.

Oggi siamo portati a credere che si tratti di un’anomalia passeggera.
In realtà, a ben guardare, in passato i periodi di correlazione positiva sono stati tutt’altro che brevi.
Questo grafico mostra la correlazione tra azioni e obbligazioni nel tempo:

CORRELAZIONE AZIONI E OBBLIGAZIONI
Correlazione azioni/titoli di stato vs inflazione -fonte: Cube investimenti

Le aree verdi indicano i periodi in cui azioni e titoli di stato si sono mossi in direzione opposta (cioè i contesti di correlazione negativa in cui a un ribasso delle azioni corrisponde un rialzo dei titoli di stato capaci di fornire adeguata protezione).
Le aree rosse, indicano invece, i periodi in cui azioni e titoli di stato si sono mossi simultaneamente nella stessa direzione (cioè i contesti di correlazione positiva senza nessuna protezione da parte dei titoli di stato). La parte in basso del grafico traccia, invece, l’andamento dell’inflazione.

La conclusione che possiamo trarne è che quando l’inflazione è elevata e instabile la correlazione azioni/obbligazioni diventa positiva (cosa che non ci piace), viceversa quando l’inflazione è contenuta e lineare la correlazione è negativa (cosa che ci piace).
Quindi transitando da un regime (o quadrante) di bassa inflazione verso uno di inflazione più elevata il portafoglio 60/40 non funziona più così bene.

Correlazione positiva: peggiora il rendimento o si aggrava il rischio?

Il concetto di correlazione (positiva e negativa) è una delle questioni che devono essere ben comprese per non prendere decisioni dettate dall’approssimazione.
Correlazione positiva non significa necessariamente disfatta del portafoglio 60/40.
Del resto, a livello puramente teorico, tutti vorremmo avere un portafoglio correlato positivamente quando il mercato azionario sale perché ciò significa che salgono tutte le componenti del portafoglio (sia il lato 60  azionario sia il lato  40 obbligazionario).
Viceversa vorremmo avere un portafoglio correlato negativamente quando il mercato scende trovando beneficio dalla parte obbligazionaria.

Cosa è accaduto alla parte difensiva del portafoglio 60/40 (cioè ai titoli di stato) nei periodi di correlazione positiva?
Questi sono i rendimenti annui restituiti dai titoli di stato nei periodi di correlazione positiva contraddistinti dalle aree rosse del grafico del precedente paragrafo:

TITOLI DI STATO RENDIMENTI CORREALZIONE POSITIVA AZIONI OBBLIGAZIONI
Rendimenti annui nominali titoli di stato USA 10 anni – fonte: portfolio visualizer – lazy portfolio etf

Il vero problema della correlazione positiva non è quantificabile in termini di riduzione di rendimento quanto, piuttosto, in termini di rischiosità.
Un portafoglio composto da azioni e titoli di stato in condizioni di correlazione positiva diventa molto più rischioso dello stesso portafoglio in condizioni di correlazione negativa perché viene meno il contributo della parte difensiva del portafoglio.
Questo significa che, fino a quando azioni e titoli di stato saranno correlati positivamente, il portafoglio 60/40 sarà più instabile e potenzialmente esposto a ribassi più frequenti, più profondi e a tempi di recupero più lunghi.

Correlazione positiva: per quanto tempo ancora?

Abbiamo detto che uno dei principali fattori che determina condizioni di correlazione positiva è l’inflazione. Per quanto il carovita sia sensibilmente sceso rispetto al picco post covid, rimane ancora su livelli superiori alla media storica.
Inoltre gli elementi che abbiamo citato in apertura di questo post (tensioni geopolitiche, aumento della domanda e del prezzo delle  materie prime) suscitano qualche dubbio su un rapido e lineare ritorno dell’inflazione su livelli “normali”.

A questo si aggiunge il progressivo aumento dei disavanzi pubblici dei maggiori paesi.
Ogni giorno che passa aumenta il fabbisogno finanziario. Abbiamo bisogno di soldi per finanziare gli investimenti per la difesa, per la transizione green, per riportare gli stabilimenti produttivi all’interno dei confini nazionali.
Tutte queste spese vengono finanziate con l’aumento del debito pubblico e, quindi, con l’emissione di nuovi titoli di stato. Si tratta, in sostanza, di nuova moneta che viene inserita all’interno dell’economia: da un lato aumenta la crescita perché va a finanziare nuovi investimenti. Dall’altro, però, una maggior quantità di moneta in circolazione provoca svalutazione  e aumento dell’inflazione.
Questo grafico mostra le emissioni trimestrali di titoli di stato statunitensi: il fabbisogno degli Stati Uniti ha addirittura superato i  livelli raggiunti durante l’emergenza del covid:

Aumento dei prezzi delle materie prime e aumento del debito pubblico significano livelli di inflazione e tassi più alti che sono le cause principali della correlazione positiva azioni/obbligazioni.
L’ipotesi che il portafoglio 60/40 possa “soffrire” ancora i ribassi simultanei di azioni e obbligazioni è quantomeno verosimile.

Proviamo adesso a ipotizzare una possibile implementazione del portafoglio 60/40 alla luce di quanto abbiamo analizzato senza stravolgerne, però, l’originaria concezione.

contatta David Volpe

Portafoglio 60/40: come unire tradizione e innovazione

Abbiamo visto che il principale problema del portafoglio 60/40 è la correlazione positiva azioni/obbligazioni.
Purtroppo, non è così facile rimpiazzare efficacemente il ruolo delle obbligazioni: non esiste un asset class in grado di dare lo stesso contributo difensivo che i titoli di stato hanno avuto negli ultimi anni.

Quali sono allora gli accorgimenti che possiamo seguire per adattarlo a un potenziale cambio di regime senza modificarne l’essenza?

Obbligazioni

Le obbligazioni tipicamente soffrono contesti di inflazione e tassi al rialzo. Allo stesso tempo, tuttavia, la componente obbligazionaria può ricoprire un ruolo fondamentale anche nel nuovo regime di cui abbiamo ipotizzato l’arrivo.
L’accorgimento da seguire è quello di ridurre la duration del portafoglio e di sostituire una parte dell’esposizione obbligazionaria tradizionale con le obbligazioni indicizzate all’inflazione:

  • Obbligazioni indicizzate all’inflazione:
    Le obbligazioni indicizzate all’inflazione, oltre ad essere un asset strategico, ben si adattano ai rischi insiti nel potenziale cambio di regime. La funzione delle  obbligazioni indicizzate, infatti,  non è tanto quella di proteggere dal carovita in modo puntuale ma, piuttosto, quella di tutelare da brutte sorprese sul fronte dell’inflazione: se l’inflazione futura dovesse rivelarsi superiore a quella stimata, le obbligazioni indicizzate esprimeranno al meglio il proprio potenziale difensivo.
    Visto che uno dei rischi è proprio quello di una persistenza e risalita dell’inflazione, sarebbe un peccato farsi trovare sprovvisti di questa asset class (che è stata approfonditamente esaminata in un articolo dedicato);
  • Ridurre la durata delle obbligazioni in portafoglio:
    Visto che tassi e inflazione in rialzo picchiano tanto più duro quanto più lunga è la scadenza delle obbligazioni (ne abbiamo parlato in questo articolo), ridurne la durata può contribuire a contenere la volatilità complessiva del portafoglio in un contesto caratterizzato da inflazione e tassi più instabili.

Azioni

Per quanto riguarda il motore del rendimento del portafoglio, cioè il lato 60 composto da azioni, vale la regola aurea: diversificare tra aree geografiche, settori e fattori concentrando il cuore dell’esposizione sul mercato azionario globale (l’argomento è stato approfonditamente trattato in questo articolo).
Durante i periodi in cui le obbligazioni non sono in grado di proteggere dai ribassi azionari, un utilizzo avveduto dei settori può dare un valido contributo in termini di diversificazione.
Tra tutti, l’azionario energetico presenta una buona correlazione con il prezzo delle materie prime che è una  delle principali cause dell’inflazione. Dunque il settore dell’energia può aiutare a sopportare un possibile perdurare della debolezza dei bond (senza incorrere nelle problematiche del contango legate agli Etf sulle materie prime).
Questo grafico mette in relazione l’andamento di un Etf su materie prime con quello di un Etf sul settore azionario energetico:

ETF AZIONI ENERGIA VS ETF MATERIE PRIME
Fonte: Koyfin

Asset reali

Tra i rischi da gestire strettamente connessi all’aumento del debito pubblico, per quanto remoto, c’è quello attinente alla perdita di fiducia nel settore finanziario. In sostanza stiamo parlando di un cigno nero in cui crolla il valore delle valute tradizionali (cosiddette “fiat”).
Asset reali come l’oro e anche il bitcoin, per la loro scarsità rappresentano riserve di valore che tendono ad apprezzarsi in caso di svalutazione della moneta.

Vediamo adesso un’idea di portafoglio 60/40 rivisitato secondo gli accorgimenti che abbiamo appena condiviso.

Un esempio di portafoglio 60/40

Senza stravolgerne la sua concezione originaria, possiamo pensare di implementare una strategia 60/40 in questo modo:

Nell’ottica dell’investitore europeo la composizione del portafoglio sarà quindi:

  • 5%   Obbligazionario euro breve termine;

  • 25% Obbligazionario euro medio termine;

  • 5%   Obbligazionario euro indicizzato;

  • 5% Oro;

  • 54% Azionario globale;

  •   5% Azionario energia;

  • 1% Bitcoin.

A questo link è consultabile un backtest per il portafoglio 60/40 rivisitato mentre questo è il backtest per la versione tradizionale (i dati dei due backtest sono in dollari statunitensi).

E’ opportuno tenere in adeguata considerazione che l’inserimento di asset class altamente volatili come il bitcoin, seppur in percentuali “omeopatiche”, implica un maggiore onere in termini di attività di ribilanciamento.
Stiamo parlando di un asset soggetto a bruschi movimenti al rialzo e al ribasso superiori a quelle delle asset class tradizionali. Dopo un rialzo violento e significativo, il peso del bitcoin all’interno del portafoglio sarà ben superiore all’1% previsto. Se non si interverrà ribilanciando e riportandone la ponderazione all’1%, il disallineamento esporrà il portafoglio a drawdown più profondi al successivo ribasso (perché impatterà su una porzione di portafoglio più alta dell’1% stabilito).
E’ quello che occasionalmente è accaduto nel backtest del portafoglio: senza un’adeguata attività di ribilanciamento si sarà ottenuto l’effetto opposto a quello desiderato: aumentare la rischiosità del portafoglio anziché ridurla (il concetto è molto ben spiegato in questo studio di Etc group).

Questi sono i risultati delle due alternative con un’attività di ribilanciamento più frequente.:

PORTAFOGLIO 60/40 CLASSICO VS PORTAFOGLIO 60/40 BITCOIN
Fonte: Quantalys – dati in euro

Per il portafoglio 60/40 “tradizionale” è stata considerata un asset allocation composta per il 60% da azioni globali (indice Msci ACWI) e per il 40% da obbligazioni globali (indice Bloomberg Global Aggregate). Pe il portafoglio 60/40 “riadattato” è stata considerata l’asset allocation condivisa in questo paragrafo.

Ricordiamo sempre che si tratta diback test e non di front test:  l’idea di fondo è quella di aggiustare il portafoglio per contenerne la volatilità in un regime ostile senza pregiudicarne troppo le potenzialità.

L’asset allocation non fa magie

Quando si pensa a come creare una strategia efficace o come migliorarne una esistente, bisogna avere ben presente che non c’è nulla di magico nell’asset allocation.
Certo, possiamo modificare la combinazione e il numero di asset class utilizzate (azioni, obbligazioni, oro, materie prime) per modificare il profilo rischio/rendimento del portafoglio. Tuttavia chi crede di poter ottenere rendimento aggiuntivo senza incrementare il rischio o riduzione del rischio senza riduzione del rendimento, rimarrà deluso.

Modificare un portafoglio affinché funzioni meglio in un determinato regime economico (o quadrante) diverso da quello per cui è stato pensato, significa limitarne le prestazioni in corrispondenza di un altro regime economico.
Questo vale, ovviamente, anche per il portafoglio 60/40 che fino a oggi ha restituito rendimenti eccellenti.
Per chi ha davvero un orizzonte di lungo periodo vale poco la pena porsi problemi su come e quando rivedere la composizione del proprio portafoglio. Il problema è che noi viviamo nel breve periodo e gli eventi che si succedono giorno dopo giorno condizionano il nostro modo di vedere le cose. 

Modifiche come quelle che sono state condivise possono essere utili non tanto per creare un portafoglio infallibile (che non esiste) ma, piuttosto, per renderlo meno vulnerabile nel breve termine in modo da consentirci di mantenerlo più agevolmente nel lungo termine.

Conclusioni

Se le fluttuazioni del tuo portafoglio si riducono, allora si riducono anche l’impatto delle emozioni e dei comportamenti sui tuoi risultati

John Bogle

L’asset allocation rimane una degli elementi fondamentali del processo di investimento perché è principalmente da essa che dipendono le performance di lungo termine. L’altro fattore determinante per i rendimenti di lungo termine è il nostro comportamento nel breve termine.
I rendimenti di lungo termine di un portafoglio 60/40 fino a oggi sono stati eccellenti e difficilmente replicabili, a parità di rischio, con altre strategie: negli ultimi 50 anni chi è rimasto fedele a questa strategia per un periodo di almeno  10 anni ha mediamente ottenuto un rendimento annuo superiore al 10% (fonte: Lazy Portfolio Etf).

A prescindere da possibili cambi di regime, è probabile che i futuri rendimenti di lungo termine siano altrettanto soddisfacenti.
La vera insidia per il portafoglio 60/40 (e per qualsiasi altra strategia ben congegnata) non è tanto il potenziale cambio di regime quanto l’impatto che “malfunzionamenti” del breve termine possono avere sulle nostre prospettive e sui nostri comportamenti.
Non esiste il portafoglio perfetto per qualsiasi contesto di mercato. In una condizione di mercato nuova caratterizzata da un passo dell’inflazione e della crescita diversi rispetto a quelli a cui siamo abituati, il portafoglio 60/40 potrebbe non funzionare così bene come nel recente passato.
Modificare (senza stravolgere) la strategia dovrebbe avere come obiettivo quello di  renderla più sopportabile nel breve termine e non tanto quello di aumentarne le performance nel lungo termine.

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3 Comments

  1. Buongiorno e complimenti per l’ articolo come al solito David… Però leggendo mi sembra di aver notato che ci sia una discrepanza tra % nell’ articolo e del B..test ossia valori di oro e obbligazioni indicizzate, quali sarebbero quelli da prendere come riferimento
    Grazie del lavoro che fa e delle notizie riportate 🙏

    1. Grazie della segnalazione Federico. L’ipotesi di riadattamento analizzata prevede una percentuale di oro e di obbligazioni indicizzate del 5% (quindi quella descritta nel paragrafo) che è quella su cui è stato effettuato il backtest finale (fonte quantalys).
      L’idea di fondo è quella di proporre una rivisitazione senza alterarne troppo la composizione iniziale contenendo quindi il ricorso ad asset reali (come l’oro).
      Un caro saluto.

  2. …non si deve cambiare il proprio portafoglio, ma è opportuno ed economico cambiare punto di vista sugli orizzonti temporali, complessivi e specifici. Inoltre non deve MAI mancare la liquidità o strumenti analoghi di uno spessore sufficiente ad ignorare il presente e poter serenamente attendere il certo ritorno futuro da ogni asset detenuto. Unica regola inviolabile il rispetto del fattore TEMPO e la liquidità ti permette di gestire esso! Buona domenica David

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