Portafogli: prepararsi alla stagflazione

Il momento in cui si inizia a parlare di stagflazione è, generalmente, il momento più sbagliato per prepararsi alla stagflazione.

Eppure ignorare il tema sarebbe ugualmente sbagliato.

La crisi in Medio Oriente non è un evento isolato. E’ l’ultimo di una serie di segnali che testimoniano l’acuirsi delle tensioni tra blocchi geopolitici contrapposti.
Lo stretto di cui, la maggior parte delle persone, ignorava l’esistenza è salito alla ribalta delle cronache mondiali:
da Hormuz transita circa il 20% del petrolio mondiale. Chiudere lo stretto significa colpire simultaneamente le forniture energetiche e le catene di approvvigionamento globali.

La parola che molti osservatori stanno iniziando a usare è, appunto,  “stagflazione”:
prezzi delle materie prime in rialzo, costi di produzione in aumento e crescita economica sotto pressione.
Lo scenario più scomodo per governi, banche centrali e investitori.

Davvero stiamo andando verso la stagflazione?
Cosa significa per i portafogli un cambio di regime di questo tipo? 

Prima di cercare risposte operative, vale la pena fare un passo indietro per capire dove siamo, come ci siamo arrivati e come evitare di reagire nel modo sbagliato. 

Dai “regimi economici” alla “stagflazione”

Per orientarsi in contesti complessi come quello attuale può essere utile fare un passo indietro e riprendere il concetto di regimi economici.

L’economia si muove lungo due grandi variabili principali: crescita e inflazione.
In funzione di come si combinano (più o meno crescita e più o meno inflazione) esistono quattro regimi distinti, i cosiddetti quadranti economici:

Ognuno di questi regimi ha, almeno teoricamente, le sue asset class più adatte che andremo a esaminare nei paragrafi successivi.
E’ importante riconoscere che che il passaggio da un regime all’altro e la durata di un regime stesso sono aspetti imprevedibili che non si presentano mai in modo ordinato come nel grafico.

Per una larga parte del nuovo secolo, abbiamo vissuto a cavallo dei due quadranti in basso:
crescita moderata con tendenze disinflazionistiche. E’ il contesto in cui il portafoglio classico 60/40 composto da azioni e obbligazioni ha dato il meglio di sè: le due asset class sii muovevano in direzione opposta esprimendo il miglior potenziale della diversificazione tradizionale.

La combinazione che nessuno vorrebbe abitare è quella del quadrante in alto a sinistra, appunto la stagflazione: crescita bassa e inflazione elevata. E’ lo scenario più complesso in cui le armi di banche centrali e governi diventano spuntate e, per quanto ci riguarda, trovare forme valide di diversificazione diventa estremamente complesso.
Secondo un recente studio di MSCI, in regimi staglfazionisticii un portafoglio 60/40 detenuto da un investitore europeo (cioè esposto al“rischio” dollaro) può subire ribassi di oltre il 30%

La crisi in Medio Oriente e il blocco di Hormuz rischiano di alimentare una pericolosa spirale inflazionistica proprio quando l’economia statunitense comincia a dare segnali di rallentamento.
Questa sarebbe la tesi che molti economisti iniziano a condividere trovando analogie con precedenti storici che puntano proprio verso la stagflazione:
gli shock petroliferi degli anni ‘70 che provocarono inflazione a doppia cifra , disoccupazione al 9% e contrazione economica (stagflazione conclamata) e la recessione degli anni ‘90 che vide tra i fattori scatenanti il rialzo dei prezzi del greggio per l’invasione irachena del Kuwait (stagflazione sfiorata).

Il vero problema non è tanto capire in quale quadrante siamo ma, piuttosto, comprendere se ciò che siamo tentati di fare per prepararsi all’ingresso in un nuovo regime abbia davvero senso o serva soltanto peggiorando le cose.

A che punto siamo oggi?

Il rischio di una deriva verso il quadrante più avverso esiste. Il protrarsi del conflitto e la distruzione delle infrastrutture energetiche possono tradursi in un rialzo dei prezzi e un rallentamento dell’economia globale.
Secondo alcuni osservatori saremmo, addirittura,  già in stagflazione.

Le analogie con gli shock petroliferi degli anni ‘70 e la guerra del golfo dei primi anni ‘90 sono calzanti e familiari.
La narrativa della stagflazione diventa, ogni giorno che passa, più concreta e più potente.

Mentre cerchiamo analogie nei libri di storia, dobbiamo tuttavia riconoscere che, oggi,  il contesto di fondo è profondamente diverso.
Prima dello scoppio della crisi il mercato globale del petrolio era caratterizzato da un eccesso di offerta con una domanda in calo anche per effetto della transizione energetica.

Inoltre, per quanto il Medio Oriente rimanga un’area nevralgica, le fonti di approvvigionamento petrolifero sono più diversificate rispetto agli anni ‘70 e gli Stati Uniti hanno, praticamente, raggiunto l’indipendenza energetica.

A questo si aggiungono le forze disinflazionistiche che caratterizzano il periodo moderno:
automazione, intelligenza artificiale, guadagni di produttività spingono nella direzione opposta all’inflazione.
Infine le politiche dei governi continuano a sostenere domanda e crescita economica.

Dunque siamo già in stagflazione? Probabilmente no. Almeno non ancora, e non nel senso pieno del termine (suggerisco la lettura di questa lucida analisi esterna).

Allo stesso tempo sarebbe approssimativo non riconoscere che i rischi sono reali e in aumento.
Più la crisi si prolunga, più gli effetti datemporanei rischiano di diventareduraturi.

C’è però un elemento nuovo che rende questa fase molto diversa dai precedenti “cambi di regime” e che fa diventare la questione più urgente di quanto la realtà suggerisca.
I cambi di regimi si sono fatti molto più veloci. I mercati incorporano le informazioni in tempi sempre più ristretti.
I flussi finanziari si spostano in pochi istanti e la finanza è diventata, essa stessa, un’arma letale:
sanzioni, blocchi sulle riserve valutarie, esclusioni dai sistemi di pagamento internazionali riducono il tempo disponibile per adattare i portafogli ogni ciclo che passa.

Questo rende ancora più difficile interpretare i cambi di regime e ancora più difficile posizionarsi: quando uno scenario diventa evidente, è già ampiamente incorporato nei prezzi delle asset class.
E quando si prova ad adattare il portafoglio, il contesto può essere già cambiato.

Portafogli: che fare?

Giunti a questo punto la domanda è inevitabile: come si costruisce un portafoglio in un contesto del genere?

Partiamo da una verità scomoda:
in un regime stagflazionistico non esiste una soluzione efficace.
Il problema principale è che l’inflazione elevata rompe la correlazione negativa tra azioni e obbligazioni: quando l’inflazione sale entrambe le asset class tendono a soffrire contemporaneamente.

La grafica che segue evidenzia le asset class teoricamente più appropriate per ogni regime economico.
Il colore di ogni asset class ne indica la volatilità (verde = meno volatile; marrone = più volatile):

La variabile “inflazione” e il problema della correlazione positiva tra azioni e obbligazioni possono certo essere gestite con l’introduzione di asset reali oro e materie prime.
Oro e materie prime sono anche le asset class più efficaci nel regime più avverso: quello della stagflazione.

Purtroppo queste asset class presentano una caratteristica che le rende “spigolose”: sono estremamente volatili. Inserirne una quota eccessiva significa aumentare la volatilità complessiva del portafoglio rendendolo psicologicamente ingestibile.

L’asset class con il profilo rischio/rendimento più equilibrato per questo tipo di scenario sono le obbligazioni indicizzate all’inflazione. Non sono capaci di offrire una copertura immediata ma nel tempo si comportano da valido diversificatore senza rendere instabile il portafoglio.
Anche l’investimento settoriale di cui abbiamo recentemente parlato, può rappresentare una valida fonte di diversificazione anche nei regimi inflativi e stagflativi.

Indicazioni più pratiche possono essere approfondite in alcuni articoli dedicati:

• Guida al corretto utilizzo dell’oro;
  
  
• Materie prime: per molti ma non per tutti;
  
  
• Obbligazioni indicizzate: l’ingrediente segreto dei portafogli;
  
  
• Il portafoglio 60/40: da buttare o da riciclare?
  
  
• Guida pratica all’investimento settoriale.
  
  

Chi investe da un po’ di tempo ha sicuramente avuto modo di apprendere che le correlazioni e le modalità di reazione delle diverse asset class non sono scritte nella pietra: la storia ci dice che, mediamente, le diverse attività di investimento tendono a reagire come indicato nella grafica proposta. Ma la storia rimane un’indicazione che non dà certezze assolute. E’ per questo che si diversifica.

Il punto, quindi, non è tanto capire quali asset funzionano bene in un determinato regime ma capire come integrare le asset class in portafoglio senza alterarne l’equilibrio complessivo.

L’illusione delle narrative convincenti

Come nella vita, in finanza ogni decisione implica un compromesso più o meno gravoso.
Costruire un portafoglio ottimizzato per la stagflazione o, comunque, per un regime inflativo, significa, per definizione, costruire un portafoglio meno efficiente per tutti gli altri regimi.

Questo è il motivo per cui l’obiettivo di ogni investitore consapevole dovrebbe essere creare un portafoglio capace di adattarsi al cambiamento.

Consapevolezza significa anche accettare che, prima o poi, verrà il momento in cui dovrai imparare a convivere con le perdite accettando che non c’è niente da fare per evitarle.

In fondo investire è remunerativo proprio per questo motivo: il rendimento è la ricompensa per l’incertezza e per la capacità di sostenere le oscillazioni nel tempo.

Conclusioni

Gestire correttamente un portafoglio non significa necessariamente prevedere il prossimo regime economico.
Significa, piuttosto, costruire un’asset allocation sufficientemente solida da riuscire ad attraversare i passaggi da un regime all’altro riducendo al minimo la necessità di interventi tattici.
Il tentativo di intervenire per adattare il portafoglio porta spesso a farlo nel momento più sbagliato.

Per questo il lavoro più importante deve essere fatto preliminarmente, nella fase di costruzione del portafoglio, mettendo in conto anche scenari diversi, compresi quelli più scomodi, come la stagflazione, senza la pretesa di indovinarne tempi e modalità.

Un portafoglio progettato per funzionare bene in un singolo regime estremo, diventa inevitabilmente fragile al successivo cambio di regime.
Al contrario, un portafoglio ben progettato riduce la necessità di essere continuamente modificato.

Questo porta a una conclusione scomoda: accettare che in certi momenti non fare nulla è la cosa giusta da fare anche se la più difficile.

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