Il paradosso dell’S&P500: eccezionalismo USA o rischio di bolla?

Difendere le proprie idee con dati e argomentazioni può essere un esercizio stimolante e produttivo a patto che il confronto avvenga in modo pacato ed educato.

Tuttavia In ambito finanziario c’è una questione su cui diventa sempre più difficile dialogare pacificamente. Pochi argomenti dividono quanto il dibattito sulla supremazia degli Stati Uniti e le valutazioni dell’S&P500.

Mai come oggi il confronto tra sostenitori della leadership americana e i critici delle sue valutazioni, considerate insostenibili, appare così netto e quasi ostile.

Gli Stati Uniti sono destinati a rafforzare il loro dominio  o l’S&P500 è condannato ad essere schiacciato dal  peso di valutazioni ormai irragionevoli?

Come sempre economisti, giornalisti e investitori di entrambe le parti  amano elaborare spiegazioni chiare e convincenti per supportare le proprie tesi.
In questo articolo le metteremo in discussione  proponendo anche narrazioni alternative per capire se esista una “terza via” che ci aiuti a  navigare tra queste due visioni contrapposte.

Azionario USA: favorevoli e contrari

Vediamo, prima di tutto, quali sono le principali spiegazioni che i due schieramenti portano a supporto delle proprie tesi.

Favorevoli

Quello dei sostenitori  del dominio USA, non è un semplice atto di fede nei confronti dell’S&P500 ma una posizione avvalorata da deduzioni più che ragionevoli. Vediamo le più convincenti:

• L’eccezionale performance è supportata da un’eccezionale crescita degli utili.
  Il distacco che l’S&P500 ha guadagnato nei confronti degli altri indici azionari, non è frutto di un’immotivata “euforia irrazionale” che ha gonfiato le quotazioni.
  Il principale motore di crescita delle azioni sono gli utili aziendali (ne abbiamo parlato in questo post). Ebbene negli Stati Uniti gli utili sono cresciuti molto più che nel resto del mondo, quindi è naturale che l’S&P500 sia salito di più. Il grafico mostra la crescita degli utili delle aziende statunitensi (in celeste) e quella delle aziende del resto del mondo (in nero):

• L’economia statunitense (e quindi l’S&P500) è estremamente diversificata
  Il mondo è cambiato, l’economia anche e, quindi, anche il business delle aziende che compongono l’S&P500. Ormai gran parte del business dei ricavi delle aziende USA è prodotto all’estero:
  

Il grafico mostra come oltre il 40% del fatturato della Corporate America sia prodotto al di fuori degli Stati Uniti. Per le aziende tecnologiche questa percentuale supera addirittura il 50%.
Questo significa che  l’S&P500 ormai può essere considerato un indice internazionale che, da solo, consente di diversificare geograficamente l’esposizione azionaria.

• Vantaggio competitivo e tecnologico incolmabile
• Gli Stati Uniti sono la terra delle megacap, dell’innovazione e del progresso. Gli investimenti in ricerca e sviluppo, la capacità di produrre e attrarre talenti da tutti i paesi, hanno  reso l’economia americana la più produttiva al mondo. L’immagine mostra l’aumento della produttività per diverse economie del mondo:

Vediamo adesso le principali argomentazioni portate da chi è giunto a conclusioni diametralmente opposte.

Contrari

Le cassandre delle valutazioni folli, propongono tesi altrettanto pesuasive.

• Performance USA: tutto merito delle Megacap
  Performance e crescita made in USA sono, in realtà, trainate da una manciata di grandi società. Senza il contributo dei grandi giganti tecnologici, i profitti su cui poggiano i rialzi azionari sono molto più modesti, pari a quelli della noiosa Europa.
  
  Il grafico che segue mostra come la dinamica degli utili sia particolarmente concentrata: I profitti delle megacap (in blu) sono letteralmente esplosi, ma quello del resto delle società statunitensi (in verde) sono allineati a quelli delle società europee (in celeste).
  L’eccesso di concentrazione della crescita in poche grandi società potrebbe rappresentare un motivo di fragilità per l’S&P500 (vedi il punto successivo):
  

• Le grandi società non crescono in eterno
  Difficile credere che società del calibro di Apple, Nvidia, Amazon ecc. possano perdere il loro primato. In realtà la storia insegna che per un qualsiasi big, una volta raggiunto l’olimpo dei colossi finanziari, diventa sempre più difficile replicare i successi del passato. Dimensioni, concorrenza agguerrita, avvicendamento nella guida societaria spesso sono la causa dell’inizio della  parabola discendente.
  Nel corso dei decenni la top ten delle società più importanti è continuamente cambiata e, ogni volta, le big del passato hanno ceduto il posto a nuovi attori:

• Le valutazioni sono insostenibili
  L’S&P500 è diventato un indice troppo caro. Comprare azioni quando le valutazioni sono troppo elevate significa compromettere i rendimenti per il futuro.
  Questa grafica mostra l’evoluzione delle valutazioni del mercato azionario statunitense rispetto alla media storica:

Le attuali valutazioni si collocano a un livello secondo soltanto al picco raggiunto durante la bolla tecnologica degli anni ‘2000. Non si tratta certo di un buon auspicio.

Valutazioni elevate: (forse) questa volta è diverso

Tutta la discussione tra seguaci e scettici dell’S&P500 ruota intorno a un tema cruciale: le valutazioni. 

Quando acquistiamo un’azione, in realtà, stiamo comprando il suo potenziale di crescita futura, ovvero gli utili che la società sarà in grado di generare nel tempo (abbiamo approfondito il concetto di “valutazioni” in questo post).

Per rendere il concetto più chiaro, possiamo fare un paragone con il mercato immobiliare: se investiamo in un immobile da affittare, il rendimento dipenderà sia dagli affitti incassati, sia dal prezzo pagato per l’acquisto. Più alto è il prezzo iniziale, minore sarà il guadagno complessivo, considerando sia i canoni che l’eventuale plusvalenza alla vendita.
Lo stesso vale per le azioni: gli utili futuri corrispondono agli affitti, mentre il prezzo di mercato rappresenta il valore dell’immobile. Il concetto di “valutazione” esprime proprio questo rapporto tra utili e quotazioni.

Le valutazioni negli Stati Uniti oggi sono oggettivamente care. In realtà lo sono da un bel po’ di tempo e questo non ha impedito all’S&P500 di continuare a salire in modo molto generoso. Questa grafica (già proposta in precedenti post), mette in relazione l’andamento dell’S&P500 (in blu) con le valutazioni misurate dal Cape  (in arancione. Si tratta di uno di misuratori delle valutazioni  ritenuti più affidabili):

Lo sfondo rosa indica il livello in cui le valutazioni vengono considerate  elevate, lo sfondo verde contraddistingue, viceversa, livelli di valutazione a buon mercato.
Venendo alla storia più recente, quello che emerge è che a partire dal 2017 le valutazioni sono diventate care e, via via ,sempre più care ma l’S&P500 ha continuato a salire. Praticamente negli ultimi 8 anni l’S&P500 ha messo a segno le performance più straordinarie di sempre nonostante valutazioni più care di sempre (o quasi).

La domanda a questo punto è: ha ancora senso preoccuparsi delle valutazioni?

S&P500 & Valutazioni: perché potrebbe essere diverso

L’esperienza insegna che ogni trend, ogni forza inarrestabile è ciclica e questo vale anche per le aree geografiche. Nulla funziona per sempre.Tuttavia non possiamo neppure escludere la possibilità che progresso ed evoluzione abbiano cambiato le cose.
E’ quello che potrebbe sembrare osservando un grafico che analizza la persistenza della forza dell’S&P500 rispetto al resto del mondo:

Le aree grigie indicano i periodi in cui gli Stati Uniti hanno fatto meglio del resto del mondo sviluppato, mentre le  aree viola mostrano le fasi opposte. Oggi siamo testimoni del periodo di sovraperformane statunitense più lungo della storia.
Qualcosa potrebbe davvero essere cambiato e le valutazioni potrebbero non essere poi più così indicative.

Ne è assolutamente convinta Savita Subramanian responsabile delle strategie azionarie sugli Stati Uniti per Bank of America.
Secondo la strategist, i criteri tradizionali di valutazione non sono più affidabili come un tempo, perché non riflettono la natura attuale del mercato e la sua trasformazione nel tempo
Non possiamo confrontare le valutazioni attuali dell’S&P 500 con quelle degli anni ’80, perché il mercato di oggi è profondamente diverso: attualmente è dominato da settori innovativi con elevati margini di crescita, mentre negli anni ’80 era composto prevalentemente da aziende tradizionali con margini di profitto più bassi.

Questa grafica mostra come sia cambiata, nel corso dei decenni, la struttura dell’S&P500:

Nel 1980 il 66% dell’S&P500 era composto da aziende della cosiddetta “old economy” appartenenti al settore produttivo industriale  (l’area rossa “Manufacturing”). Oggi, invece, metà del mercato azionario USA è costituito da scoietà tecnologiche o altamente innovative (l’area blu “Innovation”).

Inoltre è decisamente migliorata la qualità delle aziende dell’S&P500.Il grafico mostra come, dal 1990 sia progressivamente aumentata la percentuale di società di qualità (cioè, secondo Bank Of America, con un rating superiore a B+):

Dunque, ci sono elementi validi per ritenere che questa volta la situazione sia realmente diversa.

S&P500: considerazioni pratiche su rischi e opportunità

Proviamo, allora, ad andare oltre le narrazioni osservando la questione da un punto di vista pratico per poi tradurre tutti i ragionamenti in decisioni di investimento.

Le valutazioni non sono tutto

Molti investitori finiscono per perdere il sonno pensando al problema delle valutazioni troppo elevate. Considerano le valutazioni come un indicatore per entrare all in o uscire all out dal mercato azionario.
Si pensa che quando le valutazioni sono elevate il mercato debba necessariamente collassare perché si è gonfiata una bolla.
In realtà un mercato azionario costoso non è poi necessariamente così terribile come può sembrare.
Abbiamo visto nel secondo paragrafo che valutazioni elevate non hanno impedito al mercato di continuare a salire copiosamente per periodi di tempo anche molto lunghi.

L’impatto del progresso

La storia, fino a qualche anno fa, ci aveva insegnato che investire con valutazioni eccessive significa compromettere i rendimenti di lungo termine. Oltre alla tesi sull’inadeguatezza dei modelli per misurare le valutazioni (proposta da Bank Of America) c’è un altro aspetto da considerare.
E’ difficile prevedere l’impatto delle attuali innovazioni tecnologiche dirompenti.
Gli sviluppi intorno al tema dell’intelligenza artificiale potrebbero davvero far esplodere un boom della produttività che avrebbe un impatto positivo sugli utili delle società. Maggior produttività significa minori costi di produzione e, quindi, aumento dei profitti che si traduce in un rialzo delle azioni.

A dire il vero tutte le volte che un’innovazione disruptive è stata interpretata come una nuova era di prosperità, le cose non sono andate così bene (basti pensare alla bolla delle dot.com degli anni 2000).
Rimane il fatto che in un periodo così particolare come quello che stiamo vivendo bisogna, comunque, essere aperti a tutte le ipotesi.

Fuori dagli USA le valutazioni non sono così care

Uscendo fuori dagli Stati Uniti Il problema della valutazioni diventa inesistente.
Per l’investitore attento esistono tante opzioni a buon mercato che offrono prezzi decisamente attraenti.

Ad esempio le azioni europee offrono uno sconto del 40% rispetto al prezzo pagato per investire nell’S&P500. Secondo Charles Schwab (multinazione finanziaria statunitense) si tratta di uno dei livelli più convenienti della storia.
Il grafico mostra, appunto, l’andamento delle valutazioni dell’Europa rispetto agli Stati Uniti:

Certo non sembra poi così ragionevole investire nel vecchio continente ormai prigioniero della stagnazione economica e stritolato tra le tariffe di Trump e l’inasprimento dei rapporti commerciali con la Cina.
Questo dimostra quanto sia difficile puntare sui mercati sottovalutati: sottovalutazione significa possibilità di un maggior rendimento ma certezza di un maggior rischio.
Un po’ come scegliere tra comprare un titolo di stato sicuro che, a fronte della certezza di rimborso, riconosce un basso rendimento e un titolo di stato di un paese emergente che riconosce un rendimento elevato con una non trascurabile probabilità di default.

Il potenziale rischio di un mercato troppo “concentrato”

E’ ormai stranoto che l’azionario statunitense ha raggiunto il livello di concentrazione più elevato di sempre. “Concentrazione” significa che l’S&P500 è esposto in modo consistente a poche grandi società e non è più così diversificato come un tempo:

Questa immagine mostra quanto le 10 società più grandi hanno pesato sull’S&P500 nel corso degli anni
Questi colossi oggi rappresentano praticamente il 40% del mercato USA.
Questo non è necessariamente un problema (ne abbiamo parlato già in questo articolo). Tuttavia potrebbe diventarlo.
A questo proposito ha fatto molta notizia un articolo del Financial Times di qualche settimana fa in cui è stato proposto questo grafico:

Nell’ottobre del 2022 è iniziato il bull market tutt’ora in corso. Da allora l’S&P500 ha messo a segno una performance stellare distaccando l’azionario europeo di oltre il 20% (alla fine del 2024). Se togliessimo dall’S&P500 il contributo di Nvidia (linea blu del grafico) l’Europa (linea rosa) avrebbe messo a segno una performance superiore rispetto a quella degli Stati Uniti!

Ovviamente si può eccepire che “E’ il mercato bellezza!”: se Nvidia è nata negli Stati Uniti e non in Europa ci sarà pure un motivo.

Fino ad oggi Nvidia e tutte le Megacap USA ci sono sembrate inarrestabili. Ma possiamo davvero essere sicuri che la loro posizione di assoluto dominio non possa essere un giorno messa in discussione?

Cosa accadrebbe se un domani la domanda dei chip di Nvidia o degli Iphone e dei device di Apple dovesse crollare?

Potrebbe il declino di questi colossi trascinare al ribasso l’intero S&P500?
La risposta è “Forse sì!”.

La terza via: una strategia di investimento pragmatica

Con così tanti dati da elaborare e tante nuove tesi da digerire diventa davvero difficile non sentirsi confusi. Il rischio è quello di rimanere immobilizzati dall’eccesso di informazioni e idee contrapposte senza riuscire a passare all’azione. O, peggio, finire per saltare dall’uno all’altro schieramento ideologico movimentando in modo insulso il portafoglio.

Al di là delle ideologie e di tutte le valide tesi a supporto dell’una o dell’altra conclusione, è necessario mettere in atto una strategia di investimento pratica quanto più efficace possibile. 

Un aspetto reale e non opinabile da tenere in adeguata considerazione è che gli Stati Uniti rappresentano ormai ben oltre il  70% del mercato azionario globale:

Ci sono validi motivi per essere fiduciosi sul futuro dell’azionario USA. Ci sono, come abbiamo visto, anche ragioni per porsi, quantomeno, qualche interrogativo.

In ogni caso c’è un aspetto importante da considerare quando si pensa a come organizzare la propria strategia di investimento:  costruire il cuore dell’esposizione azionaria con un Etf globale come l’msci world (scelta sempre caldamente raccomandabile), oggi equivale a essere super rialzisti nei confronti dell’S&P500.

Qual è il peso da dedicare a un’area geografica su cui ci si sente rialzisti? Due volte tanto rispetto al resto? Tre volte? Sei volte?

Ebbene con un Etf globale la scommessa rialzista sugli USA è di 10 a 1:

Il grafico mostra come con l’azionario globale il peso dedicato agli Stati Uniti sia 10 volte quello dedicato agli altri paesi.
Sei davvero sicuro di aver bisogno di ancora più Stati Uniti nel tuo portafoglio?

Il fatto è che non possiamo sapere se l’eccezionalismo degli Stati Uniti debba proseguire per altri 10 anni oppure sia destinato a svanire  tra poche settimane.
Sappiamo, comunque, che nel primo caso, con un Etf azionario globale riusciremmo comunque a cavalcare la corsa dell’economia a stelle e strisce. Viceversa nel secondo dovremmo individuare qualche motore azionario di performance “ausiliario” in grado di tenere comunque in pista il portafoglio.

Guardare anche oltre gli Stati Uniti

Quali possono essere dei validi motori ausiliari di performance?

• Diversificazione geografica:
  Abbiamo visto che fuori dagli Stati Uniti quello delle valutazioni diventa un falso problema. Non c’è certezza che valutazioni convenienti diano matematicamente rendimenti più elevati. Tuttavia è una buona strategia per mitigare il rischio reale di sottoperformance da valutazioni eccessive. Non sempre valutazioni elevate significano crollo del mercato, tuttavia c’è una relazione abbastanza stretta tra livello delle valutazioni e rendimenti futuri: nella larga maggioranza di casi, valutazioni elevate equivalgono a rendimenti di lungo termine scarsi.
  Diversificare a livello geografico l’esposizione azionaria significa ridurre il rischio di scivolare in uno di questi sfortunati casi.
  Ecco alcuni spunti di diversificazone:
  
  • In questo articolo abbiamo parlato di diversificazione geografica;
    
  • In questo articolo abbiamo parlato di regressione alla media.

• Diversificare con i fattori di investimento:
  Larry Swedroe, apprezzato autore e analista presso la società Bukingam Strategic Wealth nonché ideatore del Larry Portfolio in una recente intervista ha fornito il suo punto di vista su Stati Uniti e opportunità di diversificazione. In particolare secondo Swedroe non c’è nessuna argomentazione solida che può escludere l’ipotesi di una nuova decade di rendimenti zero per gli Stati Uniti.
  Quindi, per chi non dispone di una sfera di cristallo, l’unica strategia percorribile è la diversificazione.
  Purtroppo il mondo di oggi è molto più piccolo e piatto rispetto a quello di 20 anni fa: le economie delle diverse aree geografiche del mondo sono molto più legate e interconnesse. Difficile credere che con gli Stati Uniti in affanno, gli altri mercati azionari possano riuscire a fare relativamente bene. Quindi diventa opportuno associare alla diversificazione geografica anche la diversificazione fattoriale e settoriale.
  Abbiamo parlato dei fattori di investimento come fonte di diversificazione:
  
  • In questo articolo generico sui fattori;
    
  • In questo articolo più specifico sulle small cap.

L’obiettivo di una diversificazione di questo tipo dovrebbe essere quello di stabilizzare i rendimenti di medio periodo del portafoglio in modo da rendere più agevole mantenerlo nel tempo.
Ha poco senso progettare un portafoglio per massimizzare i rendimenti di lungo termine se poi non si è in grado di gestirlo nel breve .

Il prezzo da pagare per questa stabilità è una sottoperformance nel caso in cui dovesse perdurare la supremazia delle performance statunitensi.

Proviamo a immaginare cosa significa.

Esempi di diversificazione: da che parte stare?

Per avere un’idea pratica di quale possa essere il beneficio di una diversificazione ragionata e quale il prezzo da pagare in termine di potenziale sottoperformance, proviamo a ipotizzare due esempi di portafoglio 60/40 semplicissimi.

Nel primo l’esposizione azionaria è stata composta utilizzando soltanto l’S&P500. Nel secondo il lato 60 azionario è stato diversificato destinando la metà ad azioni globali (MSCI World) e  l’altra metà a paesi emergenti emergenti, fattori (small cap) e settori di investimento (reit).

I due portafogli 60/40 così composti sono stati analizzati in due periodi distinti:

• Il periodo dal 1999 al 2010 in cui l’S&P500 ha restituito rendimenti prossimi allo zero;
  
• Il periodo dal 2011 al 2024 dominato dall’eccezionalismo statunitense.

Nella “decade perduta” dei rendimenti azionari, diversificare avrebbe comunque consentito di riportare a casa un rendimento decoroso (6,03% annuo) a fronte di ribassi (- 28,70%) e tempi di recupero (3 anni) impegnativi ma comunque gestibili.
Concentrare l’esposizione azionaria sull’S&P500 non solo avrebbe prodotto rendimenti deludenti (3,3% annuo) ma avrebbe esposto a ribassi (-33,25%) e tempi di recupero (10 anni) proibitivi per un qualsiasi investitore umano.

Spostando l’orizzonte di osservazione il quadro cambia:

Puntare sulla supremazia USA ha corrisposto  un rendimento sorprendente (10,16% annuo), pagato con ribassi (-14,23%) e tempi di recupero (2 anni) assolutamente leggeri.

Diversificando avremo ottenuto un rendimento decisamente più basso (6,78% guardacaso molto simile a quello del decennio precedente) con ribassi e tempi di recupero similari.

“Concentrare” è la miglior soluzione per massimizzare i rendimenti ma “diversificare” è la strada migliore per essere sicuri di poter gestire il portafoglio a cui abbiamo affidato il nostro futuro.
Dopodiché non è assolutamente detto che il futuro si ripeterà esattamente  come il passato. Tuttavia diversificare rimane la scelta migliore per avere maggiori probabilità di costruire un portafoglio capace di adattarsi al cambiamento  evitando di riporre le proprie sorti solo sulla nella speranza. Speranza che l’S&P500 continui a primeggiare, che le azioni continuino a salire inesorabilmente, che il tech rimanga il miglior settore ecc.

Conclusioni

Secondo Warren Buffet le valutazioni non contano finchè non iniziano a contare. Sempre secondo l’oracolo di Omaha, tuttavia, non bisogna mai scommettere contro l’America.

Oggi le valutazioni dell’S&P500 sono davvero elevate. E le valutazioni ovviamente contano: il prezzo che paghiamo per gli utili futuri delle aziende deve essere razionale.

Tuttavia non  possiamo escludere l’ipotesi che la tecnologia e le innovazioni a cui stiamo assistendo abbiano radicalmente cambiato le cose. Non possiamo darlo per certo ma sarebbe ingenuo credere che non ci possano essere evoluzioni nei mercati e che il modo in cui proviamo a interpretarli sia ormai superato.

Tra le tante questioni su cui riflettere restano due punti fermi:

1. Investire nell’azionario globale significa, in ogni caso, fare una scommessa forte nei confronti degli Stati Uniti (che ne rappresentano il 70%);
   
2. La sovraperformance dell’S&P500 potrebbe proseguire per altri 10 anni oppure evaporare in pochi mesi. Come abbiamo visto ci sono tesi valide a supporto di entrambe le ipotesi.

Oggi rimanere fedeli a un approccio “classico” cioè costruito intorno all’azionario globale, vuol dire investire in larga parte in america, in tecnologia e in megacap. Forse vale la pena considerare anche altri motori azionari di rendimento per non doversi trovare un giorno a dire: “E Chi l’avrebbe mai detto” (cit.)

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