Due anni di mercato azionario rialzista hanno fatto la gioia di una larga maggioranza di investitori soddisfatti dai rendimenti dei propri portafogli diversificati. Resta tuttavia una fastidiosa nota dolente che, da tempo, instilla il dubbio riguardo alla necessità di “cambiare qualcosa” nell’asset allocation: la parte obbligazionaria dei portafogli continua a zavorrare le performance.
Giunti ormai al quarto anno di mercato obbligazionario ribassista, le speranze di un recupero dei bond diventano sempre più vane.
Tra investitori e professionisti del settore va via via diffondendosi l’idea di ripensare radicalmente la parte obbligazionaria del portafoglio: potrebbe essere giunto il momento di sostituire gli Etf obbligazionari tradizionali (cosiddetti “a scadenza costante” o “maturity costante”) con gli innovativi Etf a scadenza fissa che prevedono una data di rimborso certa.
E’ davvero arrivato il momento di rivoluzionare il tuo lazy portfolio rimpiazzando gli Etf a scadenza costante con Etf a scadenza fissa?
Questa strategia può risolvere i problemi della parte obbligazionaria del portafoglio?
Qual è la differenza tra Etf a scadenza costante ed Etf a scadenza fissa?
In questo articolo proveremo a dare una risposta ragionata a questa non semplice domanda.
Del resto le obbligazioni sono davvero una specie un po’ strana, basti pensare alla sola relazione rendimento/prezzo. In un mondo normale, quando sale il rendimento, dovrebbe salire anche il prezzo. Nel mondo obbligazionario vale l’esatto contrario: sale il rendimento e scende il prezzo .
Quindi è naturale sentirsi un po’ confusi.
Proviamo allora a dissipare i dubbi che aleggiano sulla questione delle obbligazioni e degli Etf obbligazionari.
Il tradimento dei bond: dagli Etf a scadenza costante agli Etf a scadenza fissa
Tradizionalmente ai bond viene associata una minor rischiosità delle azioni.
Addirittura le obbligazioni, e, più in particolare, i titoli di stato dovrebbero servire per mitigare i rischi di un portafoglio bilanciato compensando parte dei ribassi azionari.
A ben guardare negli ultimi 3 anni questa asset class ha sortito l’effetto contrario tradendo malamente la fiducia di chi vi aveva riposto le speranze di trovare conforto dai bear market azionari.
Il grafico che segue mostra la performance pesantemente negativa di un Etf che investe in titoli di stato europei:
L’aspetto più fastidioso è non avere chiarezza sui tempi in cui perdite di questa entità saranno, finalmente, recuperate.
Questo problema può essere risolto sostituendo gli Etf tradizionali con i nuovi Etf a scadenza fissa.
Vediamo di cosa si tratta.
L’incertezza degli Etf obbligazionari tradizionali
Gli Etf tradizionali (cosiddetti a scadenza costante) non hanno una data di scadenza certa in cui l’investitore si vede restituire il capitale investito. Questi strumenti investono in un ampio numero di bond e mantengono “una scadenza costante” pari alla media delle scadenze di tutte le obbligazioni: i titoli che giungono a scadenza vengono reinvestiti in altri bond mantenendo inalterata la durata media del portafoglio.
L’investitore diventa, così, una sorta di asino che insegue la carota: non vedrà mai rimborsato il proprio capitale rimanendo in balia delle oscillazioni dei prezzi (ne abbiamo parlato in questo post).
La certezza degli Etf obbligazionari a scadenza fissa
Gli Etf a scadenza fissa, disponibili da qualche anno anche in Europa (gli abbiamo visti in questo post), si comportano invece come una normale obbligazione perché prevedono una data di rimborso certa in cui l’investitore riceve capitale più interessi eliminando il rischio “mercato”: attendendo la scadenza naturale dell’Etf l’investitore rientrerà in possesso del capitale investito rivalutato per il tasso fissato.
L’idea di modifica di portafoglio che molti, oggi, propongo è quella di sostituire gli Etf tradizionali (a scadenza costante) con Etf a scadenza fissa (target maturity) rimborsabili nel giro di 1, 2, 3, 5 anni.
Si potrebbe addirittura pensare di comporre la parte obbligazionaria con più Etf suddividendo il capitale su varie scadenze crescenti per ottenere, annualmente, il rimborso di una parte di capitale.
In questo modo i ribassi sarebbero più contenuti e meno fastidiosi perché ci sarebbe, comunque, la prospettiva del rimborso e del recupero della perdita.
Sostanzialmente la parte più tranquilla del portafoglio ti farebbe stare davvero tranquillo
Gli Etf a scadenza fissa risolvono davvero il problema della volatilità e dell’incertezza dei tempi di recupero o rischiano di introdurre nuovi limiti?
Per trovare una risposta attendibile a questa legittima domanda dobbiamo prima mettere bene a fuoco la reale funzione delle obbligazioni.
La (duplice) funzione dei bond
Ha veramente poco senso interrogarsi su come ottimizzare l’utilità di uno strumento se non se ne comprende, prima, la reale funzione. Questo vale per tanto per le azioni quanto per obbligazioni e titoli di stato.
I bond (e quindi gli Etf obbligazionari a scadenza fissa e quelli a scadenza costante) rivestono due funzioni principali:
- Costituiscono un ottimo strumento di pianificazione finanziaria;
- Rappresentano una fonte di diversificazione per un qualsiasi portafoglio bilanciato o pigro.
Vediamole in dettaglio.
Le obbligazioni come strumento di pianificazione finanziaria
Si fa spesso riferimento all’incertezza radicale che domina mercati e economia: proprio perché il futuro è imprevedibile, è fondamentale adottare una strategia che permetta di affrontare al meglio qualsiasi scenario (almeno a livello teorico).
Purtroppo si tende a trascurare che anche il nostro percorso di vita è altrettanto incerta nel bene e nel male. Potremmo scoprire, all’improvviso, che il lavoro che facciamo da tanti anni non ci gratifica più, sentire il bisogno di prenderci una lunga pausa per un viaggio verso mete lontane o, ancora, dover affrontare spese inaspettate come sostenere un figlio per un matrimonio improvviso.
Qualunque sia il progetto di vita disporre del capitale necessario diventa essenziale.
In questi casi gli Etf a scadenza fissa diventano un ottimo strumento di pianificazione finanziaria: offrono la possibilità di programmare con certezza impegni e imprevisti futuri. Diversificare il portafoglio su strumenti con scadenze crescenti (1, 2, 3 anni, ecc.) consente di accedere periodicamente a una porzione di capitale per far fronte a spese pianificate o impreviste.
Se, invece, non si presenta alcuna necessità immediata, il rimborso può essere reinvestito su nuove scadenze, prolungando così la strategia.Questa metodologia, nota come Bond Laddering, è semplice ed efficace: un approccio che ci accompagna nel corso della vita, aiutandoci sia nei momenti di difficoltà che in quelli di soddisfazione.
Le obbligazioni come strumento di diversificazione
Come spesso accade, abbiamo un istinto irresistibile a dare una grande rilevanza agli eventi recenti e a dare per scontata la loro ripetizione anche nel prossimo futuro. L’approccio ai bond ne è un classico esempio: ribassi e volatilità che hanno caratterizzato l’ultimo periodo ci sembrano una nuova normalità che ci accompagnerà per molti anni a venire.
Per quanto oggi si faccia fatica ad accettare questa classificazione, i bond (intesi come titoli di stato) sono a tutti gli effetti uno dei migliori asset difensivi a disposizione dell’investitore.
La funzione dei bond è quella di proteggere il portafoglio dai ribassi azionari in contesti recessivi e di rallentamento economico.
Ne abbiamo parlato recentemente in questo articolo dedicato, appunto, agli asset difensivi.
Si nota come negli ultimi 80 anni i titoli di stato (in verde) abbiano quasi sempre fatto da contrappeso ai ribassi delle azioni (in blu).
Troviamo tre uniche eccezioni: 1941, 1969 e 2022. Guarda caso in tutti questi casi l’insidia da fronteggiare non è stata un rallentamento economico o una recessione bensì una crisi inflativa (o, comunque, una recessione associata a un rialzo improvviso dell’inflazione).
La regola è che in contesti di inflazione elevata e imprevedibile i titoli di stato non offrono protezione dai ribassi azionari
Occorrerà eventualmente, individuare un altro strumento di difesa contro l’inflazione (che, comunque, avrà, anch’esso, delle controindicazioni d’uso).
Tornando al tema delle obbligazioni, per quanto eccezionale sia il contesto che stiamo vivendo, le obbligazioni (e, quindi, gli Etf obbligazionari tradizionali) non hanno seguito una traiettoria poi così eccezionale: sono scesi come sempre hanno fatto in contesti di elevata inflazione.
Ma riprendiamo la questione centrale dell’articolo:
la funzione difensiva dei bond durante recessioni e rallentamenti economici.
Per questa finalità siamo davvero sicuri che gli Etf a scadenza fissa (o, eventualmente, i singoli titoli obbligazionari) siano la soluzione corretta?
Analizziamo la questione più in dettaglio per trovare una possibile risposta convincente.
I bond nei contesti recessivi
Proviamo, allora, ad analizzare il comportamento dei bond nei contesti recessivi per comprendere quale sia lo strumento migliore da utilizzare: meglio Etf a scadenza fissa o Etf a scadenza costante?
Questa tabella mostra i rendimenti di obbligazioni e azioni in periodi di turbolenza finanziaria più o meno recenti:
Fin qui nulla di nuovo:
- azioni giù e titoli di stato su durante crisi, recessioni e tensioni finanziarie;
- titoli di stato e azioni giù contemporaneamente durante la crisi inflativa.
Andiamo ancora più in dettaglio e vediamo come, in ognuna delle fasi di crisi (escludendo l’episodio inflativo in cui i bond, ahimè, soffrono) si sono comportati i titoli di stato su diverse scadenze: breve, medio e lungo termine:
Dot com 2000 – 2002: azioni vs obbligazioni breve, medio e lungo termine
Crisi finanziaria 2008 – 2009: azioni vs obbligazioni breve, medio e lungo termine
Dazi e FED 2018: azioni vs obbligazioni breve, medio e lungo termine
Covid 2020: azioni vs obbligazioni breve, medio e lungo termine
Qual è la conclusione che si può trarre dall’analisi di questi dati?
Il concetto è che tanto più lunga è la scadenza dello strumento obbligazionario tanto più elevata sarà la protezione che questo fornirà durante un ribasso azionario recessivo.
Sulla base di questa regola, lo strumento da preferire per massimizzare il ruolo difensivo dei bond è un Etf tradizionale a scadenza costante. In questo modo si ha la certezza che l’Etf segua una determinata traiettoria al rialzo qualunque sia il momento in cui si verifica il ribasso azionario.
Viceversa un Etf a scadenza fissa fornirà una protezione “imperfetta”: col passare del tempo si avvicina la scadenza e quindi si riduce la sua capacità difensiva.
Più passa il tempo e più si comporterà come un bond a breve termine (questo concetto è stato approfondito in questo articolo dedicato).
Considerazioni su Etf obbligazionari e ribilanciamento
In un recente post abbiamo analizzato i benefici derivanti da una corretta attività di ribilanciamento.
Ribilanciare significa vendere una parte degli asset vincenti per incrementare gli asset perdenti.
Questo processo consente di gestire il rischio nel tempo e, occasionalmente, di creare anche rendimento aggiuntivo.
Quando si costruisce un portafoglio solido, è importante considerare come sfruttare al meglio il ribilanciamento. La scelta tra ETF a scadenza fissa e ETF a scadenza costante non dovrebbe basarsi solo sulle caratteristiche dei singoli strumenti, ma anche sul modo in cui interagiscono con il resto del portafoglio.
Da questa prospettiva, gli ETF obbligazionari tradizionali (a scadenza costante) risultano più reattivi e quindi più efficaci per massimizzare il potenziale del ribilanciamento.
C’è chi sostiene che, comunque, utilizzando più Etf a scadenza si possano ottenere benefici analoghi con una minore volatilità.
Tuttavia, questa tesi potrebbe non reggere, soprattutto per ragioni comportamentali: durante un ribasso di mercato, lo stress emotivo aumenta, e maggiore complessità operativa rischia di compromettere la lucidità. Gestire un solo ETF obbligazionario a scadenza costante è più semplice e pratico rispetto a dover operare su più strumenti a scadenza fissa, soprattutto nei momenti di tensione. Ridurre la complessità aiuta a evitare errori e lascia più spazio per dedicarsi alle cose che alleviano lo stress.
Questo non significa che utilizzare Etf a scadenza fissa sia sbagliato.
Tuttavia il beneficio che ne deriva in termini di riduzione della volatilità quando l’inflazione fa i capricci, comporta un costo: una minore efficienza in sede di ribilanciamento e una perdita di flessibilità del portafoglio.
Sarebbe invece profondamente sbagliato investire in Etf obbligazionari soltanto per il fatto che “sono scesi tanto e quindi risaliranno”: l’obiettivo di questi strumenti non è aumentare il rendimento ma difendere il portafoglio nei tempi bui del mercato azionario.
Miniguida alla costruzione dell’esposizione obbligazionaria
Come comporre, dunque, correttamente l’esposizione obbligazionaria di un lazy portfolio?
Ovviamente non esiste una risposta universalmente corretta. Una conclusione ragionevole è quella di organizzare la componente difensiva del portafoglio destinata alle obbligazioni in funzione dell’esposizione azionaria: tanto più un portafoglio sarà esposto alle azioni, tanto più si dovrà diversificare la parte bond privilegiando gli strumenti che possono avere davvero un ruolo difensivo.
Abbiamo sviluppato questo concetto nell’articolo dedicato: esposizione obbligazionaria: guida alla diversificazione.
Se il dubbio è se oggi abbia ancora senso detenere ETF obbligazionari, ho dedicato a questo tema un approfondimento specifico.
Come calcolare rendimenti e tempi di recupero di Etf a scadenza costante
Abbiamo detto nei paragrafi precedenti che per gli Etf tradizionali (a scadenza costante) non è possibile quantificare esattamente né il rendimento che l’investitore otterrà né, tantomeno, il tempo necessario per recuperare una perdita.
Per quanto sia tratti di variabili molto difficili da misurare , esistono dei sistemi che permettono di stimare con una buona approssimazione rendimenti e tempi di recupero degli Etf tradizionali.
Per un quadro completo sul tema suggerisco la lettura del post dedicato: come stimare rendimenti e tempi di recupero di Etf e fondi obbligazionari
Conclusioni
Non puoi sfuggire alla volatilità: prima o poi ti raggiungerà, e quando accadrà sarà doloroso. Oppure finirai per pagare un prezzo troppo alto per una falsa sensazione di stabilità lungo il tuo percorso
Cliff Asness
Questo articolo non pretende di offrire risposte universalmente corrette, ma piuttosto di fornire una prospettiva completa su uno strumento che, mai come oggi, è stato così frainteso.
Ogni scelta comporta dei compromessi: sostituire gli ETF tradizionali con quelli a scadenza fissa per ridurre la volatilità potrebbe rivelarsi una semplificazione eccessiva. La riduzione della volatilità, infatti, ha un costo: un rendimento potenzialmente più basso o una minore efficienza del portafoglio. In finanza, ogni beneficio implica un prezzo da pagare.
Dopo il più clamoroso rialzo dei tassi della storia moderna, siamo passati dal considerare i bond e gli Etf obbligazionari come l’affare del secolo al volerli evitare come la peste. Ma l’esperienza insegna che, quando gli investitori si disinteressano a un’asset class, spesso è il momento giusto per sovrappesarla. Chissà se, questa volta, sarà diverso.
“…obbligazionari soltanto per il fatto che “sono scesi tanto e quindi risaliranno”: l’obiettivo di questi strumenti non è aumentare il rendimento ma difendere il portafoglio…” purtroppo manca la cultura finanziaria che impedisce di comprendere la differenza tra PREZZO e VALORE. Grande David!
Alla luce di ciò che scrivi David, e che ritengo sacrosanto in ogni suo punto, mi chiedo: cosa significa proteggere il portafoglio? Significa ridurne la volatilità durante i ribassi azionari. Come riduciamo la volatilità? Inserendo obbligazioni (e asset reali) che durante i ribassi offrono un maggior rendimento e ci consentono di ribilanciare gli asset in calo. Sembra un paradosso, ma protezione e rendimento in questo caso sono inscindibili: non posso proteggere il portafoglio se la parte obbligazionaria non mi offre un rendimento tale da poter ribilanciare in maniera efficace. Qual è il problema allora? E’ l’inflazione. Come risolvo il problema? Inserendo bond inflation linked (senza esagerare), inserendo bond a medio e bond a breve termine come hai egregiamente mostrato in un altro post.
Se però non si vuole complicare troppo la gestione della parte obbligazionaria e usare un solo strumento, a mio modesto parere si potrebbe valutare l’inserimento di un bond governativo area euro con scadenza 3-5 anni. Non protegge come un bond a medio termine, ma protegge. E risente meno dell’aumento dei tassi d’interesse; quindi perde meno e ha tempi di recupero nettamente inferiori. Da valutare però, per un bond con tale scadenza, anche l’età anagrafica dell’investitore.