Obbligazioni: meglio singoli bond o fondi ed etf?

Un lettore, che ringrazio per la domanda, recentemente mi ha posto questo quesito:

La mia domanda allora, o curiosità è questa: ha senso coprire il 40% delle obbligazioni (tra breve e lungo termine) con obbligazioni pure, mirate, con prospettive di rendita migliori, invece che affidarsi a ETF obbligazionari? Ci sono strumenti, in sostanza, decorrelati dal mondo azionario, in grado da sostituire quella tipologia di ETF?
Grazie

La domanda, nello specifico,  si riferisce alla modalità di costruzione della componente obbligazionaria di un portafoglio Golden Butterfly.
Il dibattito intorno all’investimento obbligazionario non si era mai infiammato come in questo periodo. 

Come spesso accade le opinioni si polarizzano intorno agli estremi: 

meglio investire in obbligazioni singole o in etf e fondi obbligazionari?

In questo articolo esamineremo vantaggi e svantaggi dell’investimento in singoli bond e in etf e fondi obbligazionari per capire quale sia la strategia da preferire in funzione dell’esigenza da soddisfare.

Fondi e obbligazioni a confronto

Sono disponibili molte analisi, di diverse  case di investimento, che confrontano virtù e punti di debolezza nell’utilizzo di etf o di fondi piuttosto che di singoli titoli obbligazionari,
Un recente articolo di Schwab (multinazionale statunitense specializzata in servizi finanziari e di consulenza)  evidenzia alcune delle principali differenze:

Il singolo titolo obbligazionario offre la sicurezza di un rimborso e di un rendimento certo (escludendo ovviamente l’ipotesi di default dell’emittente) oltre all’assenza di costi di gestione.

Di contro, l’utilizzo di singole obbligazioni rende davvero difficile diversificare correttamente un portafoglio: anche per chi dispone di un capitale rilevante, diversificare opportunamente tra emittenti, scadenze e settori di appartenenza diventa un compito piuttosto arduo.
Nella migliore delle ipotesi si potrà riuscire a ripartire l’investimento tra 15 – 20 titoli. 
E’ impossibile riuscire a raggiungere le migliaia di emissioni racchiuse in un fondo o in un etf obbligazionario.

Fondi ed etf concedono la possibilità di un’ampia diversificazione anche con cifre contenute: a fronte del pagamento di una commissione di gestione, si ha accesso a un portafoglio di titoli ampiamente diversificato.
E’ proprio questa diversificazione capillare che consente di eliminare il rischio di default: il peso di ogni singola obbligazione è così modesto da rendere irrilevante il rischio di fallimento di un’emittente.
L’aspetto forse più sgradito agli investitori resta l’incertezza legata al rendimento, all’entità e alla data dell’effettivo rimborso del capitale: fondi ed etf non hanno una data di scadenza ma mantengono una scadenza costante pari alla media delle scadenze di tutte le obbligazioni in portafoglio.
Periodicamente alcune delle obbligazioni che giungono a scadenza o che non rispettano più la durata media prevista dal fondo, vengono sostituite con altri bond, proprio per mantenere la scadenza media ponderata (cd. Maturity) costante.
Questo espone continuamente l’investitore alle oscillazioni dei prezzi di mercato senza mai poter confidare in una data di rimborso certa.

Meglio fondi ed etf o obbligazioni singole?

La domanda che molti investitori si pongono è quale sia la scelta più adatta alle proprie esigenze: meglio la certezza del rimborso dei singoli bond o l’ampia diversificazione di fondi o etf?

Le differenze elencate nel precedente paragrafo sono senza dubbio un’ottima base per poter scegliere in modo consapevole: perseguire la massima diversificazione ed eliminare il rischio emittente  tipico delle singole obbligazioni dovrebbe sempre essere la soluzione da preferire.

Tuttavia il vero criterio  alla base della  scelta tra fondi e singoli bond risiede nel ruolo che le obbligazioni rivestono all’interno di un portafoglio diversificato.
Vediamo, quindi, più nello specifico, quale sia questo ruolo e quali siano gli strumenti in grado di esprimere al meglio le potenzialità dell’asset class obbligazionaria.

Costruzione di un portafoglio di lungo periodo

La funzione dei bond è quella di proteggere dai ribassi azionari in contesti recessivi: le banche centrali durante recessioni e crisi riducono i tassi di interesse per stimolare la ripresa economica: 
Tassi più bassi rendono più conveniente il ricorso  a finanziamenti per consumi e investimenti. Si stimola, così, la domanda di consumatori e imprese, sostenendo la crescita.
Tassi in diminuzione  fanno salire il prezzo delle obbligazioni (in questo video spiego dettagliatamente perché) che consentono, quindi, di attutire l’impatto dei ribassi azionari e di gestire efficacemente l’attività di ribilanciamento (prelevando, cioè, una parte di capitale dalle obbligazioni che sono salite per comprare azioni che sono scese).

E’ importante comprendere che tanto più lunga è la scadenza dell’obbligazione tanto più elevato sarà l’apprezzamento che questa subirà durante una fase recessiva.
Questo grafico mostra la reazione delle obbligazioni con  diverse scadenze durante la crisi generata dal Covid-19:

Lo strumento da utilizzare affinché le obbligazioni possano svolgere al meglio il proprio ruolo protettivo in portafoglio è senza dubbio un fondo/etf proprio perché ha una scadenza costante.
Questo dà la certezza che in un contesto recessivo il fondo abbia sempre un certo tipo di reazione.
Investendo in singoli bond questa certezza viene meno: col passare degli anni la scadenza dell’obbligazione si riduce e, di conseguenza, anche la sua reattività ai ribassi dei tassi di interesse.
Questo compromette l’efficacia diversificativa dei singoli bond che anno dopo anno perderanno progressivamente il loro ruolo protettivo.  
Volendo fare un’analogia, le obbligazioni possono essere pensate come un airbag che si apre dopo un forte impatto accidentale.
Se avrò investito in singole obbligazioni, l’airbag che si aprirà avrà dimensioni inferiori e offrirà minore protezione mano a mano che il bond si avvicinerà alla scadenza.
L’etf che ha una scadenza costante, sarà invece sempre in grado di attutire l’impatto.

Resta inoltre il problema della gestione dell’attività di ribilanciamento: in un portafoglio diversificato con singoli bond diventa complesso, se non impossibile, accumulare nelle fasi di ribasso e prelevare in quelle di rialzo.
L’utilizzo di etf, invece, rende molto più semplice il processo perché si dovrà lavorare su un solo strumento (o, comunque, su un numero limitato di strumenti).

Rendimenti di medio lungo periodo

Dopo una fase di protratti e profondi ribassi dell’asset class obbligazionaria è comprensibile che gli investitori si concentrino sulle performance negative di breve termine e sull’incertezza legata ai tempi di recupero.
In questo contesto la certezza offerta dai bond singoli rappresenta un’ottima alternativa a fondi ed etf obbligazionari.

Tuttavia bisogna tener presente che, nonostante le perdite iniziali, i nuovi investimenti di un fondo obbligazionario saranno effettuati a rendimenti più elevati mano a mano che le vecchie obbligazioni saranno sostituite dalle nuove con rendimento più elevato.
Questo significa che, col tempo, il rendimento del fondo aumenterà in modo proporzionale all’aumento dei tassi (in questo articolo propongo un esempio pratico).

Inoltre, nel breve termine, chi investe in etf è naturalmente portato a concentrarsi sui ribassi dei prezzi, mentre chi investe in singoli bond può ignorare le oscillazioni di breve periodo vista la certezza del rimborso e del rendimento a scadenza.
In realtà il funzionamento di un etf obbligazionario non è poi così diverso da quello di una singola obbligazione.
Abbiamo già visto in un precedente articolo come i rendimenti futuri di un etf obbligazionario possano essere calcolati partendo dal loro rendimento iniziale:
investendo in un portafoglio di obbligazioni che, in media, pagano un interesse  del 3%, posso ragionevolmente aspettarmi di ottenere  un rendimento annuo del 3%.
Questa riflessione è corretta solo se mantengo l’investimento per il periodo di tempo corretto:
per realizzare il rendimento del 3% è indispensabile che allinei  il mio orizzonte temporale a quello dell’etf  in cui ho investito proprio come accade per i singoli bond.
Se la scadenza media delle obbligazioni che compongono il portafoglio dell’etf/fondo è di 5 anni, mantenendo l’investimento per lo stesso periodo otterrò il rendimento del 3% precedentemente ipotizzato.

In questo grafico la linea celeste mostra il rendimento iniziale di un etf che investe in obbligazioni che, mediamente, hanno una scadenza di 5 anni.
La linea arancione mostra, invece, i rendimenti realizzati dagli investitori nel primo anno di investimento: le variazioni dei prezzi in un anno possono avere impatti tali da determinare rendimenti ampiamente negativi:

Mantenendo lo stesso etf  per il periodo di tempo appropriato (cioè i 5 anni che corrispondono alla durata media delle obbligazioni in cui l’etf investe), i risultati cambiano significativamente: il rendimento iniziale (linea blu) e il rendimento annuo realizzato dall’investitore (linea arancione) si allineano:

Investire in etf e fondi con tassi in rialzo

Si è naturalmente portati a pensare che durante un contesto di tassi al rialzo sia preferibile investire in singole obbligazioni, piuttosto che in fondi o etf obbligazionari.
Da un punto di vista psicologico la conclusione può essere corretta: la certezza del rimborso a scadenza, come abbiamo già detto, consente di ignorare i ribassi, anche pesanti, del breve periodo.

Tuttavia, da un punto di vista finanziario, la questione cambia.
La maggior parte della performance  di un fondo/etf obbligazionario dipende dal rendimento di partenza.
Questo grafico  di lungo periodo mostra il rendimento totale di un etf  obbligazionario.
La linea scura evidenzia la performance totale, quella chiara la parte di performance imputabile ai movimenti dei tassi (cioè ai rialzi e ai ribassi del prezzo delle obbligazioni che compongono l’etf) :

Su una performance di lungo periodo del 146% soltanto l’1% è imputabile alle variazioni dei prezzi.
Il rimanente è generato dal flusso cedolare dei bond che compongono il portafoglio.
In un contesto di tassi in rialzo è inoltre fondamentale focalizzarsi sul vantaggio offerto dai fondi e dagli etf: mentre un singolo titolo obbligazionario è uno strumento statico che, per il detentore, non allinea i rendimenti al rialzo dei tassi, l’etf costituisce un portafoglio dinamico che, progressivamente si rinnova.
Mentre il rialzo dei tassi penalizza il prezzo delle obbligazioni (e di conseguenza dell’etf), i nuovi investimenti andranno ad aumentare i rendimenti del portafoglio via via che le obbligazioni con rendimento più elevato andranno a sostituire quelle con rendimento più basso. In altre parole il rendimento totale dell’etf  aumenterà nel tempo come abbiamo visto nel precedente paragrafo.

Conlusioni

Molto spesso tendiamo a utilizzare regole intuitive per trovare una soluzione più o meno semplice a problemi più complessi.
Costruire correttamente un portafoglio di investimento è, evidentemente, un problema complesso.
Così come è complesso comporre la parte obbligazionaria di un portafoglio.
Istintivamente ci affidiamo alle nostre “intuizioni” per trovare la soluzione ottimale: “i tassi stanno salendo, quindi è più conveniente investire in singole obbligazioni per non incorrere in spiacevoli sorprese”
Oltre a tutti i benefici di una capillare diversificazione offerta da un fondo o da un etf obbligazionario, i nostri criteri di  scelta dovrebbero basarsi sulla funzione che uno specifico asset riveste all’interno di un portafoglio più ampio. 
La funzione delle obbligazioni di elevata qualità è quella di proteggere dai ribassi azionari in contesti recessivi. 

I singoli bond, per quanto accuratamente selezionati, sono strumenti meno idonei a ricoprire questa funzione rispetto a quanto non lo siano etf e fondi: mano a mano che passano gli anni e si avvicina la scadenza, il singolo bond perde la sua capacità protettiva. Questo può accadere proprio nel momento in cui la funzione di reazione dei bond diventa fondamentale.

Fondi ed etf, invece,  hanno una scadenza costante, che non ne indebolisce la funzione di reazione con il passare del tempo.

L’ansia degli investitori tende a salire quando le performance di breve termine diventano negative. Nonostante ciò, il portafoglio di un fondo o di un etf viene  costantemente rinnovato, consentendo  il reinvestimento in bond con rendimento più elevato e aumentando le performance di lungo periodo.
Una corretta attività di ribilanciamento consentirà, infine, di sfruttare a proprio vantaggio ribassi e regressione alla media.

I singoli bond di elevata qualità possono efficacemente ricoprire un altro tipo di funzione che è quella di stabilizzare il portafoglio, costruire un piano finanziario con flussi di capitale certi e garantire una certa tranquillità psicologica all’investitore.
Per questo tipo di esigenze è preferibile ripartire il capitale in obbligazioni con scadenza crescente come previsto dalla strategia bond laddering.

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