Obbligazioni indicizzate: l’ingrediente segreto dei portafogli diversificati

Le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono, probabilmente, una delle asset class più fraintese del panorama finanziario.
Molti investitori le conoscono solo superficialmente, altri le evitano considerandole troppo complesse, altri ancora le utilizzano in modo improprio.

Gli inflation linked bond sono una categoria di strumenti che può avere un ruolo strategico sia in termini di pianificazione finanziaria che di diversificazione del portafoglio purché se ne comprenda funzionamento e ruolo.

Perché parlarne proprio adesso?
Perché, neanche a dirlo, ci troviamo  in un momento storico particolare.
Dopo decenni di tassi a zero e inflazione inesistente, ci troviamo in un contesto dove i tassi reali (quelli che contano davvero per il tuo futuro finanziario) stanno offrendo opportunità che non vedevamo da anni.
In questo articolo cercheremo di presentare questa asset class con un taglio più pratico che teorico per aiutarti a capire se e come inserirle nel tuo portafoglio o nella tua pianificazione finanziaria.

Cosa sono le obbligazioni indicizzate in breve

Le obbligazioni indicizzate sono titoli obbligazionari progettati per proteggere il capitale dall’erosione dell’inflazione. A differenza delle obbligazioni nominali che pagano una cedola fissa, le obbligazioni indicizzate riconoscono pagamenti che si adeguano automaticamente all’andamento dell’inflazione: se l’inflazione aumenta, sia il capitale che la cedola crescono di conseguenza.

Ipotizziamo di aver investito € 10.000 in un bond indicizzato con un tasso del 2,5%.
Se dopo un anno l’inflazione è stata del 4%, il capitale aumenterà a € 10.400 e la cedola sarà calcolata sul capitale rivalutato, quindi € 10.400 × 2,5% = € 260. In questo modo, il nostro investimento mantiene il spotere d’acquisto indipendentemente dall’inflazione registrata.

Tuttavia, esattamente come per le obbligazioni tradizionali, la certezza del rimborso del capitale rivalutato si ha solo mantenendo il titolo dall’emissione alla scadenza. Chi compra il bond dopo l’emissione o lo rivende prima della scadenza affronta un rischio di perdita del tutto analogo a quello delle obbligazioni nominali.

Potremmo sintetizzare la differenza tra obbligazioni nominali e obbligazioni indicizzate in questo modo:

• Le obbligazioni nominali garantiscono interessi e rimborso del capitale certi in termini nominali: sappiamo esattamente quanto otterremo in euro. Quello che non sappiamo è quanto questo importo sarà eroso dall’inflazione di periodo;
  
  
• Le obbligazioni indicizzate garantiscono una rivalutazione certa del capitale investito e degli interessi sulla base dell’inflazione registrata. L’elemento incerto è l’importo nominale che effettivamente riceveremo a scadenza.

Quando convengono i bond indicizzati all’inflazione?

La domanda esistenziale è, ovviamente, “quando le obbligazioni indicizzati all’inflazione risultano più convenienti delle obbligazioni tradizionali (cd. “nominali”)?

Per rispondere è fondamentale capire che i bond indicizzati non proteggono dall’inflazione puntuale cioè da quella che si manifesta nel momento presente, ma dalle sorprese sull’inflazione.
Se oggi ci si aspetta un inflazione del 3% per i prossimi anni, un’obbligazione nominale avrà già incorporato questa aspettativa e offrirà già un rendimento capace di compensare il caro vita già previsto. Se l’inflazione si rivelerà effettivamente del 3% bond nominali e bond indicizzati restituiranno rendimenti molto simili.

La magia dei bond indicizzati scatta quando l’inflazione sorprende al rialzo:
se invece del 3% previsto, l’inflazione dovesse balzare al 5%, il bond indicizzato si rivaluterà automaticamente mentre quello nominale manterrà invariati sia il rendimento che il controvalore di rimborso.

Al contrario se l’inflazione dovesse sorprendere al ribasso scendendo all’1% dal 3% atteso, il bond indicizzato adeguerà il rendimento al ribasso mentre quello nominale, che ha mantenuto le cedole stabili, si rivelerà più conveniente.

Quando si parla di ‘“inflazione prevista”, ovviamente, non si intendono previsioni soggettive ma  si fa riferimento al cosiddetto tasso di inflazione di pareggio (breakeven inflation rate) e alle aspettative di inflazione. Si tratta essenzialmente della previsione di inflazione implicita del mercato che può essere misurata in modo oggettivo. 

In sostanza, i bond indicizzati funzionano come una polizza assicurativa contro le sorprese inflazionistiche: paghiamo un “premio” sotto forma di rendimento iniziale leggermente inferiore, e in cambio siamo protetti se l’inflazione dovesse accelerare oltre le aspettative del mercato.
In periodi di elevata incertezza economica, questa protezione può valere molto di più del suo costo.

Le obbligazioni indicizzate all’inflazione possono svolgere un utilissima funzione sia in termini di pianificazione finanziaria che di diversificazione del portafoglio.

Le obbligazioni indicizzate come strumento di pianificazione finanziaria

Il vantaggio più evidente offerto da un’obbligazione indicizzata all’inflazione è la restituzione di un capitale e di un rendimento reale garantiti se il titolo viene mantenuto dall’emissione alla scadenza. Questo aspetto è fondamentale in termini di pianificazione finanziaria perché consente di preservare il potere d’acquisto offrendo la certezza di ottenere, a scadenza, un capitale rivalutato per l’inflazione.

Per chi intende finanziare le spese future e mantenere il proprio tenore di vita nel tempo, le obbligazioni indicizzate rappresentano uno strumento particolarmente utile.
La strategia più appropriata è quella di costruire una scala obbligazionaria (bond ladder), componendo un portafoglio di obbligazioni con scadenze distribuite nel tempo.
Immaginiamo di voler costruire un bond ladder per coprire le spese dei prossimi 5 anni:
acquisteremo bond indicizzati con scadenza 1, 2, 3, 4 e 5 anni.
Ogni anno, alla scadenza di un titolo, reinvestiremo il capitale (rivalutato per l’inflazione) in un nuovo bond a 5 anni, mantenendo sempre la stessa struttura temporale.
In questo modo avremo sempre liquidità disponibile e protezione dall’inflazione (abbiamo parlato della strategia bond laddering in un articolo dedicato).

Tuttavia, impostare una strategia di questo tipo con bond indicizzati richiede qualche accortezza in più rispetto a una scala costruita con bond nominali.
Le obbligazioni indicizzate europee in circolazione sono meno numerose di quelle nominali, il che comporta una maggiore concentrazione del rischio emittente e rende più complesso diversificare geograficamente.

Inoltre, acquistando obbligazioni indicizzate dopo la data di emissione, bisogna considerare che il prezzo pagato includerà la rivalutazione già maturata dalla data di emissione fino al momento dell’acquisto. Questo significa che il costo effettivo potrà essere superiore rispetto alla quotazione base che non considera questa componente (fa eccezione il BTP Italia, che corrisponde la rivalutazione separatamente insieme alle cedole periodiche).

Per i BTP indicizzati all’inflazione europea, il Ministero dell’Economia e delle Finanze mette a disposizione i coefficienti di indicizzazione, utili per calcolare con precisione l’importo rivalutato da corrispondere in caso di acquisto successivo all’emissione. In questo modo è possibile determinare l’ammontare della rivalutazione aggiuntiva da pagare al momento dell’investimento.

Le obbligazioni indicizzate come strumento di diversificazione

I bond indicizzati all’inflazione possono giocare un ruolo strategico anche come fonte di diversificazione all’interno di un portafoglio in Etf.
Un Etf indicizzato all’inflazione offre un contributo profondamente diverso rispetto a quello dato da un singolo inflation linked bond.
L’Etf, infatti, non giunge mai a scadenza. Ciò significa che è soggetto a un rischio di tasso di interesse continuo ed è, perciò, assolutamente inadatto a fornire protezione dall’inflazione per una futura spesa specifica.
In un portafoglio “passivo” di lungo termine, un Etf indicizzato è perfetto per un’allocazione strategica purché se ne comprenda la funzione e se ne accetti la volatilità nel medio termine.

Ma se gli Etf indicizzati all’inflazione non offrono una copertura “certa” contro il caro vita perché mai dovrebbero essere considerati in portafoglio?

Per rispondere a questa domanda proviamo a fare un’analogia con gli Etf obbligazionari tradizionali.

Qual è il momento ideale per detenere Etf obbligazionari “nominali”?

In linea generale possiamo affermare che il momento ideale per detenere Etf obbligazionari nominali si manifesta quando i rendimenti sono elevati.

In un precedente articolo abbiamo visto come il rendimento finale di un Etf obbligazionario sia strettamente legato al suo rendimento iniziale:
mantenendo l’Etf per un periodo pari alla  scadenza media del portafoglio sottostante potrò attendermi una performance annua pari al rendimento iniziale dell’Etf. Ad esempio, mantenendo in portafoglio questo Etf obbligazionario euro per 7 anni circa potrò attendermi un rendimento annuo del 3% circa.

Quindi avrò maggiore convenienza a investire in questi strumenti quando i rendimenti nominali iniziali sono più elevati.
Inoltre, se i rendimenti di partenza sono “elevati”, in linea teorica, avrò anche la prospettiva di poter ottenere una plusvalenza in caso di ribasso dei rendimenti.
Nel lungo periodo di ribasso dei tassi e dei rendimenti preceduto al covid, le obbligazioni nominali hanno, infatti, registrato un generoso aumento dei prezzi:

Come ormai sappiamo il 2022 ha segnato l’inversione del trend dei tassi che si sono impennati causando una vera e propria apocalisse obbligazionaria.

Per gli Etf indicizzati all’inflazione vale lo stesso principio soltanto non dobbiamo più ragionare in termini di tassi nominali ma di tassi reali.

Qual è il momento ideale per detenere Etf obbligazionari indicizzati all’inflazione: i tassi reali

La relazione tra tassi e prezzi che abbiamo visto per le obbligazioni nominali vale anche per le obbligazioni indicizzate all’inflazione.
Solo che in questo il dato da osservare non sono i tassi nominali ma i tassi reali.

I tassi reali rappresentano i rendimenti delle obbligazioni al netto dell’inflazione attesa:
se un BTP paga un tasso del 3% e il mercato si aspetta un’inflazione dell’1%, il tasso reale sarà il 2%.
In altre parole, i tassi reali si ottengono sottraendo l’inflazione prevista dai rendimenti nominali.

Per tornare alla domanda di partenza, proviamo a ripetere il ragionamento che abbiamo fatto per le obbligazioni nominali:

Il momento ideale per detenere obbligazioni indicizzate all’inflazione si ha quando i tassi reali sono elevati per gli stessi due motivi:

1. Investendo in un bond indicizzato quando i rendimenti reali sono elevati, mi assicuro un buon rendimento reale (cioè al netto dell’inflazione) per un periodo di tempo prolungato;
   
2. Investendo in bond indicizzati quando i tassi reali di partenza sono elevati, avrò la prospettiva di ottenere una plusvalenza in caso di ribasso dei rendimenti reali.

La domanda naturale diventa, a  questo punto, su che livello si attestano oggi i tassi reali?

I maggiori emittenti di bond indicizzati all’inflazione sono Stati Uniti e Inghilterra, quindi proviamo a dare uno sguardo ai tassi reali in questi due Paesi:

Questo grafico mostra l’andamento dei tassi reali per l’Inghilterra:

E questo, dei tassi reali statunitensi:

Come accaduto ai tassi nominali, dopo un lungo periodo di discesa, i tassi reali hanno invertito la rotta a partire dal 2021 raggiungendo livelli che non si vedevano da anni.
Proprio questo rialzo ha causato il ribasso degli ETF indicizzati all’inflazione nello stesso periodo.

Un ribasso dei tassi reali, oggi, finirebbe per favorire questa asset class esattamente come un ribasso dei tassi nominali supporterebbe le obbligazioni nominali.

Per i bond indicizzati, tuttavia,  la questione si fa un po’ più complessa:
cosa deve accadere affinché i tassi reali scendano e gli Etf indicizzati possano apprezzarsi?

Come si determinano i tassi reali

Abbiamo detto che i tassi reali si determinano sottraendo l’inflazione attesa (misurata in modo oggettivo dalle aspettative di inflazione) dai tassi nominali. Possiamo visualizzare questa relazione così:

Questo significa che i tassi reali possono scendere in due scenari:

1. Scenario 1:
   Scendono i tassi nominali (mentre le aspettative di inflazione restano stabili);
   
2. Scenario 2:
   Salgono le aspettative di inflazione (mentre i tassi nominali restano stabili o non salgono abbastanza).

Dei due scenari, il secondo è quello più insidioso per i portafogli tradizionali ed è anche quello in cui i bond indicizzati mostrano il loro vero valore strategico.
Una risalita delle aspettative di inflazione può verificarsi quando i mercati iniziano a dubitare della capacità delle banche centrali di mantenere i prezzi sotto controllo.

Aspettative di inflazione e credibilità delle banche centrali

Abbiamo visto che i tassi reali possono scendere quando salgono le aspettative di inflazione.
Ma cosa determina esattamente queste aspettative e perché sono così importanti?

Le aspettative di inflazione non sono semplici previsioni, ma la stima condivisa dai diversi attori del mercato su come evolveranno i prezzi in futuro.
Sono importanti perché riflettono non solo ciò che economisti e analisti pensano, ma, soprattutto, ciò che imprese, investitori e consumatori si aspettano riguardo all’andamento futuro dell’inflazione.

L’aspetto principale è che le aspettative di inflazione possono influenzare i comportamenti economici reali.
Se le aziende si attendono costi più alti, tenderanno ad alzare i prezzi per proteggere i margini.
Se i lavoratori si aspettano più inflazione, chiederanno salari più elevati. Così può innescarsi la cosiddetta spirale salari-prezzi: salari e prezzi che si rincorrono, alimentando l’inflazione.
In questo modo le aspettative rischiano di trasformarsi in una profezia che si autoavvera rendendo più difficile riportare la stabilità dei prezzi.

Uno dei motivi per cui le aspettative di inflazione possono salire improvvisamente (tecnicamente si dice “disancorarsi”) è la perdita di credibilità delle banche centrali nella lotta all’inflazione.
Non si tratta di una bella prospettiva e, naturalmente, nessuno si augura che accada ma stiamo comunque parlando di un rischio concreto che vale la pena considerare soprattutto nel contesto attuale.
Le pressioni del potere politico sulle banche centrali si fanno sempre più esplicite.
Il Presidente statunitense non solo non perde occasione per attaccare il numero uno della FED per la sua reticenza nel tagliare i tassi ma si sta adoperando per sostituire i membri del comitato esecutivo della banca centrale con figure disposte ad assecondare le sue volontà.

In uno scenario di questo tipo:

• Le obbligazioni nominali soffrono per l’acuirsi delle spinte inflazionistiche;
  
• Le azioni diventano vulnerabili all’incertezza economica e alla riduzione dei margini proprio per effetto dell’inflazione;
  
• I bond indicizzati, al contrario, potrebbero rivalutarsi automaticamente, proteggendo il potere d’acquisto grazie alla peculiarità che abbiamo visto in apertura: fungere da protezione contro sorprese inflazionistiche al rialzo.

È proprio in questo tipo di contesto che i bond indicizzati mostrano il loro vero valore strategico: una protezione contro scenari di stress che i portafogli tradizionali composti solo da azioni e bond nominali faticano a gestire.

Visto che non sappiamo né quando né con quale intensità questi rischi si manifesteranno, costruire un portafoglio che integri diverse fonti di protezione diventa fondamentale.

Inflazione: combinare i bond indicizzati con altre asset class

Lo scenario di disancoraggio delle aspettative inflazionistiche e perdita di credibilità delle banche centrali che abbiamo appena descritto va considerato per quello che è: un’ipotesi più o meno probabile, non una certezza.

Ed è proprio questa incertezza a suggerire l’approccio più ragionevole:
costruire un portafoglio preparato ad affrontare scenari diversi, senza dover indovinare quale si materializzerà.
L’obiettivo non è massimizzare i guadagni in ogni contesto, ma navigare i diversi cicli preservando (per quanto possibile) la stabilità e partecipando comunque alla crescita di lungo periodo.

Per gestire il rischio di inflazione elevata e perdita di credibilità delle banche centrali, la soluzione non sta in una singola asset class ma nella combinazione strategica di un mix di asset:

• Obbligazioni indicizzate all’inflazione:
  come protezione difensiva da brutte sorprese sul fronte dei prezzi.
  
• Oro:
  storicamente considerato riserva di valore nei periodi di incertezza monetaria;
  
• Materie prime:
  beneficiano direttamente dell’aumento dei prezzi;
  
• Settori azionari specifici:
  le azioni del settore energetico e minerario sono un modo indiretto per esporsi a materie prime ed energia. Anche i REIT sono un asset class che, in caso di disancoraggio delle aspettative di inflazione possono fare piuttosto bene fornendo una valida fonte di decorrelazione dalle azioni.
  

Ognuna di queste asset class reagisce in modo diverso ai vari contesti economici, e proprio questa diversità di comportamento rappresenta il vero valore della diversificazione.
L’importante è riuscire ad utilizzarle con consapevolezza riconoscendo a ognuna di esse il ruolo che le compete: “Conosci ciò che possiedi e sappi perchè lo possiedi” Peter Lynch.

Possiamo sintetizzare la funzione di ciascuna categoria in questo schema:

• AZIONI: Partecipazione alla crescita economica;
  
  
• OBBLIGAZIONI NOMINALI: Protezione durante le recessioni;
  
  
• BOND INDICIZZATI + ORO + MATERIE PRIME + SETTORIALI:
  Protezione contro inflazione elevata e perdita di credibilità delle banche centrali.

Integrare queste componenti non significa abbandonare l’allocazione classica, ma rafforzarla contro rischi che il portafoglio tradizionale fatica a gestire.
In linea generale, dedicare una quota tra il 15 e il 20% del portafoglio a strumenti “sensibili all’inflazione” può rappresentare un’integrazione equilibrata.

Conclusioni

Le obbligazioni indicizzate sono uno strumento spesso frainteso ma potenzialmente strategico per chi intende costruire un portafoglio di lungo termine.

Abbiamo visto come la funzione “accademica” dei bond indicizzati sia quella di proteggere dalle sorprese negative sull’andamento dei prezzi. E’ quando l’inflazione sorprende al rialzo che questi strumenti esprimono il loro vero potenziale.

I bond indicizzati trovano un valido utilizzo pratico come:

• Strumento di pianificazione finanziaria: per preservare il potere di acquisto  e per finanziare spese future;
• Strumento di diversificazione del portafoglio: come fonte di diversificazione contro scenari di stress. Quando l’inflazione sfugge al controllo delle banche centrali i bond indicizzati rappresentano una valida protezione in un contesto dove sia azioni che obbligazioni nominali possono soffrire.

Alla luce del rialzo dei tassi reali degli ultimi anni, obbligazioni ed Etf indicizzati oggi offrono un’interessante opportunità di diversificazione da brutte sorprese sul fronte dei prezzi e rispetto alla perdita di credibilità delle banche centrali.

Rimane fondamentale mantenere la giusta prospettiva: nel medio lungo termine i mercati continueranno a crescere e le azioni rimarranno il motore principale di rendimenti dei portafogli.
Essere semplicemente fiduciosi sul futuro, tuttavia, può non essere sufficiente: bisogna essere ottimisti sul futuro e maniacali su ciò che può accadere nel presente.

I rischi che possiamo ragionevolmente ipotizzare meritano attenzione e preparazione.
Quelli che non possiamo immaginare, sono, per definizione, sconosciuti.
Una maniacale preparazione rispetto a ciò che è ipotizzabile, in modo del tutto casuale, finisce per essere efficace anche rispetto a ciò che non lo è.

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