Obbligazioni: comprare o vendere?

Ogni mercato ribassista è diverso da tutti i precedenti.
Quello che stiamo vivendo, oltre che mettere a dura prova i nervi degli investitori, sta sollevando seri dubbi su molte delle regole di diversificazione scritte nella pietra.
A quanto pare i tempi sono decisamente cambiati e il convenzionale ruolo di protezione delle obbligazioni sta pericolosamente vacillando insieme alle certezze dei mercati rialzisti.
Ecco che viene messa in discussione l’efficacia dei portafogli bilanciati tradizionali (il cui rappresentante più illustre è il portafoglio 60/40).

In questo articolo proveremo a comprendere quando e se torneremo a rivedere ripristinata la funzione stabilizzatrice dei bond e come approcciarsi alle obbligazioni in un momento mai così difficile.

Obbligazioni: la fine di un’era

E’ normale fare analogie con il passato perché la storia è l’unica fonte di studio che abbiamo.

Analizzando i passati bear market azionari la situazione attuale, sicuramente non piacevole, non sembrerebbe così drammatica.
Quello che è drammatico è il fatto che le perdite hanno colpito indistintamente azioni e obbligazioni creando un vero grattacapo anche per gli investitori più prudenti (stiamo ovviamente facendo riferimento alle obbligazioni per la protezione quindi, principalmente, titoli di stato).

Osservando il calo simultaneo di azioni e obbligazioni, complessivamente stiamo assistendo  al ribasso più consistente dagli anni 80:

Il calo contemporaneo di azioni e obbligazioni ha provocato una “distruzione di ricchezza” decisamente importante e superiore anche rispetto a quanto accaduto durante mercati ribassisti più profondi (dove i bond avevano fatto “il loro dovere”).

In realtà la convinzione che ci sia una correlazione negativa tra azioni e obbligazioni (scendono le une e salgono le altre) è tanto diffusa quanto sbagliata. O, quantomeno, non è la regola.
Le correlazioni (cioè i legami) tra le varie asset class t variano nel tempo e, non sempre, ciò che è accaduto nel recente passato si ripresenta nel presente.

Per quanto riguarda la funzione di protezione dei bond, uno studio più attento della storia ci dice che situazioni come quella attuale sono tutt’altro che rare nei mercati finanziari.
La variabile che compromette la funzione stabilizzatrice delle obbligazioni è l’inflazione: in contesti di inflazione elevata i bond scendono al pari delle azioni (ne parlo dettagliatamente in questo post).

I bond torneranno a stabilizzare i portafogli?

Una tra le tante domande a cui gli investitori cercano risposta è quando i bond torneranno a fornire protezione.
La prospettiva di poter contare su un asset class in cui rifugiarsi migliorerebbe decisamente l’umore di chi ha riposto la sua fiducia in un tradizionale portafoglio bilanciato.
Possiamo ragionevolmente affermare che i bond torneranno a svolgere la loro funzione di copertura dai ribassi delle azioni quando  l’inflazione allenterà la sua morsa.

Difficile prevedere come evolverà l’inflazione nel prossimo futuro.
Le stesse banche centrali hanno dimostrato quanto sia difficile interpretarne l’andamento.
A lungo é stata sostenuta la tesi della transitorietà per poi cambiare decisamente prospettiva alla fine del 2021.
Tuttavia qualche timido segnale di “raggiungimento del picco” si inizia a intravedere:
l’indice PCE che misura l’inflazione escludendo i costi di energia e beni alimentari, è in flessione per il terzo mese consecutivo:

Si tratta di uno degli indicatori a cui la FED presta maggior attenzione per monitorare l’andamento dell’inflazione.

Meglio aspettare che si calmino le acque?

Puoi essere più furbo di un altro ma non di tutti gli altri.

Benjamin Franklin

La risposta delle maggiori banche centrali al dilagare dell’inflazione è stata il rialzo dei tassi (in questo breve video spiego perché le obbligazioni temono il rialzo dei tassi).
Il dato certo è che le obbligazioni continueranno a soffrire se i tassi continueranno a salire al ritmo attuale.

Capire la traiettoria futura dei tassi di interesse può sembrare relativamente semplice ma, in realtà, è una delle imprese più difficili da realizzare in finanza.
Neppure i più abili economisti riescono a prevedere correttamente le dinamiche legate ai tassi di interesse.
Questo grafico mostra quanto si siano dimostrate fallaci le previsioni di questi esperti economisti:

La linea verde mostra l’andamento effettivo dei tassi di interesse (tasso del decennale statunitense) nel corso del tempo. I puntini verdi rappresentano invece le previsioni degli economisti. 
Come puoi vedere linea e puntini si trovano su livelli significativamente diversi.
Se il fior fiore degli economisti americani si è rivelato così incapace nel “prevedere”, come possiamo pensare di esserne in grado noi, umili investitori?

Si potrebbe obiettare che oggi la situazione appaia eccezionalmente chiara: siamo appena all’inizio di un lungo percorso di rialzo dei tassi come dichiarato dai banchieri centrali.
La più importante banca centrale (FED) ha esplicitamente affermato che porterà i tassi di interesse tra il 3 e il 3,4% entro la fine dell’anno. Quindi meglio stare alla larga dai bond fintanto che i rialzi non saranno terminati.
In realtà una volta che un’informazione diventa nota (come il futuro rialzo dei tassi) il mercato si adegua di conseguenza.
Il grafico che segue mette a confronto l’andamento dei tassi fissati dalla FED (linea celeste) con i tassi dei titoli di stato americani:

Come puoi vedere la linea rossa tende ad anticipare i rialzi e i ribassi della linea blu.
Guarda caso alla data di stesura di questo post la linea blu è posizionata in corrispondenza dell’1,75% (attuale livello dei tassi della FED) ma la linea rossa è già in area 3,4%.
Quindi gli operatori hanno già venduto obbligazioni facendone salire il rendimento fino al tasso dichiarato dalla FED.
In altre parole buona parte dei futuri rialzi è già incorporata negli attuali prezzi dei bond.

Piuttosto che sforzarsi di capire cosa accadrà, meglio concentrarsi su ciò che sappiamo, ovvero andiamo al paragrafo successivo.

Obbligazioni: quali rendimenti aspettarsi per il futuro?

La pessima notizia è che le obbligazioni sono decisamente calate. La buona notizia è che sono aumentati i rendimenti futuri.
Vediamo di capire perché.

In finanza, una delle poche cose che si possono prevedere con ragionevole certezza sono proprio i rendimenti futuri delle obbligazioni.
Mentre le performance azionarie sono determinate da più variabili, i rendimenti obbligazionari sono guidati dalla matematica.
I rendimenti futuri dei bond possono essere calcolati partendo dal loro rendimento iniziale (stiamo parlando, ovviamente, di bond governativi per i quali possiamo escludere il rischio di insolvenza).
In altre parole se investo in un paniere di obbligazioni (tramite un etf o un fondo) che mediamente riconoscono una cedola del 3%, potrò attendermi un rendimento annuo del 3%.

Questo principio è valido soltanto nel medio e nel lungo termine:
per ottenere il rendimento del 3% dovrò “soltanto” allineare il mio orizzonte temporale a quello del fondo in cui ho investito (es.: se la scadenza media dei bond compresi nel fondo/etf è di 5 anni, dovrò mantenere l’investimento per 5 anni per realizzare il rendimento del 3% annuo ipotizzato nell’esempio).

Vediamo di chiarire questa fondamentale questione con l’ausilio di 2 grafici:

La linea celeste indica il rendimento di partenza di un investimento obbligazionario di 5 anni, la linea arancione indica i rendimenti che sono stati realizzati l’anno successivo.
Morale: a volte va molto bene a volte va molto male.

Allineando il tempo di detenzione dell’investimento del fondo a quello della scadenza delle obbligazioni che lo compongono le cose cambiano decisamente:

La linea blu (rendimento iniziale) e la linea arancione (rendimento annuo nei 5 anni successivi) sono allineate a dimostrazione che, nonostante le avversità del breve termine, con il giusto orizzonte temporale le performance di medio periodo ricalcano il rendimento iniziale

Conclusioni

Non ho idea di quale sarà l’evoluzione dell’inflazione e dei tassi di interesse nei prossimi mesi. E, francamente, credo che nessuno lo sappia.
Sicuramente il declino dei bond potrebbe proseguire oltre.

Tuttavia posso dire di sapere alcune cose:

• I rendimenti attuali delle obbligazioni sono decisamente più elevati rispetto agli ultimi anni;
  
• La FED sta aggressivamente alzando i tassi per domare l’inflazione. Questo potrebbe portare l’economia in recessione;
  
• Se davvero entreremo in recessione, le banche centrali dovranno invertire la rotta e tagliare i tassi favorendo le obbligazioni;
  
• Il momento ideale per accumulare/incrementare un asset class è quando i prezzi scendono e non quando salgono.

Molti investitori sono comprensibilmente delusi perché quest’anno le obbligazioni non hanno contribuito a mitigare le perdite del mercato azionario.
Tuttavia i bond rimangono un asset strategico irrinunciabile.
Le obbligazioni possono ancora svolgere un ruolo determinante nei portafogli purché si abbia la giusta pazienza e si osservi una corretta disciplina di ribilanciamento.

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