GUIDA USO ORO

O lo si odia o lo si ama. A quanto pare sembrano non esserci mezze misure sull’oro:
c’è chi lo definisce semplicemente un grande bluff  e c’è  chi, invece,  sostiene  sia l’unico asset in grado di fornire protezione e rivalutazione certa del capitale.

L’oro difende dall’inflazione e dalle crisi?

Quali sono le variabili che incidono sul prezzo dell’oro?

Ha senso investire in oro?

In questo articolo  sfateremo alcuni falsi miti per capire se e come investire nel metallo giallo.

Bene rifugio ma non troppo

Molti investitori pensano all’oro come al bene rifugio per eccellenza, una sorta di protezione contro l’inflazione, la guerra, i default. In altre parole, l’oro risulterebbe la difesa più efficace contro la fine del mondo.
Per quanto l’oro sia davvero il bene rifugio per antonomasia, si tratta sempre di un asset da maneggiare con cura e, soprattutto, con consapevolezza.
Questo grafico mostra la performance del metallo giallo nel corso degli anni:

ORO TIME TO RECOVERY
Fonte: Koyfin

Vale la pena soffermarsi sui ribassi massimi (drawdown) subiti da questo bene “rifugio” e dei successivi tempi di attesa per tornare sulla parità:

  • Le quotazioni dell’oro raggiunsero un picco nel 1980. Il ribasso successivo fu di ben il 70% che fu recuperato, più o meno, in 25 lunghissimi anni;

  • Nel 2011 le quotazioni raggiunsero un nuovo massimo a cui seguì un ribasso del 40% recuperato in circa 9 anni;

  • Nel 2020 toccarono nuove vette per poi scendere di un 15% colmato in  2 anni pressappoco

Prima di decidere di investire in oro o, comunque, introdurlo nei portafogli, è opportuno avere ben presenti questi dati non proprio coerenti con il concetto di “protezione”.
Alla luce dei ribassi storici e dei relativi tempi di recupero, per quale motivo l’oro dovrebbe trovare adeguato spazio in un portafoglio diversificato?

Funzione strategica dell’oro

Se correttamente inserito all’interno di una più ampia asset allocation, il nobile metallo può diventare davvero prezioso per la sua capacità diversificativa.
Vediamo, dunque, quali sono le principali funzioni dell’oro all’interno di un portafoglio diversificato.

Protezione dai ribassi dei mercati azionari

Si dice spesso che in finanza ci si debba preparare all’inaspettato: sappiamo bene come difendersi dai rischi noti, molto più difficile è, invece, proteggerci da ciò che non è ragionevolmente prevedibile.
Uno dei motivi per cui l’oro rappresenta un asset class insostituibile è la sua capacità di protezione da rischi e  crisi imponderabili
L’oro rappresenta un  safe haven in grado di offrire protezione dai ribassi del mercato azionario.

Questo grafico mette in relazione le performance dell’oro con i ribassi del mercato azionario durante le crisi più acute degli ultimi 55 anni:

Oro vs crisi finanziarie
S&P500 vs Oro – dati in dollari – Fonte: Portfolio visualizer / Koyfin

Emerge in modo evidente che durante le crisi più profonde (crisi inflativa del 1970, bolla tecnologica, crisi finanziaria 2007 -2008) il contributo del lingotto è stato determinante. Viceversa, in altri contesti (stretta monetaria del 1980, pandemia globale,  crisi inflativa del 2022) i benefici dell’allocazione in oro sono stati inesistenti.
Qual è il motivo?

Prima di tutto, negli ultimi anni l’interventismo delle banche centrali non ha consentito all’oro di esprimere il suo effettivo potenziale: dopo la crisi del 2008 le principali banche centrali hanno dimostrato di voler contrastare crisi e disfunzioni finanziarie con interventi tempestivi a sostegno dei mercati. Questo attivismo ha, in qualche modo, non ha dato all’oro il tempo di esprimere il suo potenziale difensivo.

In secondo luogo, l’aspetto che a molti sfugge è il fatto che l’oro non sempre svolge un ruolo di protezione dall’inflazione.
Sebbene il lingotto rappresenti effettivamente una “riserva di valore” idonea a proteggere l’investitore da crisi inflattive che sfuggono al controllo delle banche centrali, a causa del suo stretto legame con i tassi reali, in determinate circostanze, l’oro può perdere questa capacità.

Oro, inflazione e … tassi reali

È convinzione diffusa che l’oro protegga dall’inflazione.
In realtà questa granitica certezza è, probabilmente, una delle principali cause della delusione di molti investitori.
Il legame dell’oro, infatti, non è con l’inflazione ma con i tassi reali. Cosa significa?

Mentre il tasso nominale è il rendimento offerto da un investimento, Il tasso di interesse reale può essere definito come il rendimento percepito al netto dell’inflazione.
Visto che l’inflazione è nota soltanto a posteriori, per calcolare il tasso reale si utilizzano le aspettative di inflazione cioè il livello di inflazione previsto per il futuro.

Facciamo un banale esempio semplificando un po’ le cose:
se un titolo di stato offre un tasso (nominale)  del 3% e l’inflazione (misurata dalle aspettative)  è del 2%, il tasso reale sarà l’1%.

TASSI REALI ESEMPIO

Se da un lato è vero che l’oro, in quanto bene reale, offre protezione contro l’inflazione, dall’altro bisogna considerare che non offre cedole.
Quindi investire in oro (e non percepire cedole) in determinate circostanze, può essere uno svantaggio rispetto a investire in obbligazioni (e percepire cedole).
Se l’inflazione (misurata dalle aspettative)  sale più dei tassi nominali (e, quindi,  i tassi reali diminuiscono), l’oro ne beneficia.
Viceversa se i tassi nominali salgono più dell’inflazione (e quindi i tassi reali aumentano) l’oro viene penalizzato perché è preferibile investire in titoli di stato  visto che i rendimenti reali sono aumentati.

Oro vs rendimenti reali

Il risvolto poco conosciuto è che i tassi reali  possono salire  anche durante una crisi inflativa: se le banche centrali alzano i tassi aggressivamente in modo da mantenere le aspettative di inflazione su livelli relativamente bassi (come accaduto nel 2022) I tassi reali saliranno e l’oro ne risulterà penalizzato.
Questo grafico mette a confronto le quotazioni dell’oro (in giallo)  con il livello dei tassi reali (in celeste):

CORRELAZIONE INVERSA ORO TASSI REALI
Oro vs tassi reali – Fonte: MacroMicro

Si nota come, per la maggior parte del tempo, l’andamento dell’oro sia stato speculare rispetto a quello dei rendimenti reali.
A partire dalla fine del 2022 questo legame inverso (cosiddetta correlazione negativa) viene a mancare. Perché?

Oro e banche centrali

Una delle interpretazioni più plausibili del disancoraggio dell’oro dai tassi reali ha a che fare con la reazione di alcune banche centrali dopo le sanzioni inflitte alla Russia.
Tra i vari compiti delle banche centrali c’è anche quello di gestire le cosiddette “riserve”, che rappresentano una sorta di “ricchezza sovrana” destinata a garantire sicurezza, stabilità finanziaria e rendimento.
Parte di questa ricchezza è costituita da depositi in valuta, investimenti in titoli di stato e oro.
La banca centrale russa, come altre banche centrali, deteneva una buona parte delle sue riserve in valuta e in titoli di stato presso diversi paesi occidentali.
L’Occidente ha reagito all’invasione in Ucraina con un pesante pacchetto di sanzioni finanziarie tra cui il congelamento delle riserve russe detenute all’estero.
Si tratta di un’iniziativa senza precedenti che ha indotto molti paesi non propriamente allineati all’Occidente ad aumentare la quantità di riserve in oro e a ridurre quella in valuta e in titoli di stato per evitare di essere colpiti da provvedimenti analoghi.
Questo grafico mostra gli acquisti di oro da parte delle banche centrali:

Nel 2022 e nel 2023 abbiamo assistito a una vera e propria febbre dell’oro. I massicci acquisti da parte delle banche centrali hanno contribuito a far crescere le quotazioni.
Questi sono invece i paesi più attivi negli acquisti:

Non a caso tra i maggiori acquirenti di oro troviamo la Cina uno dei principali rappresentati del polo contrapposto all’Occidente.

Perdita di fiducia nel sistema finanziario

L’oro è, probabilmente, la miglior asset class per proteggersi dall’ipotesi (in realtà  molto remota) di un reset del sistema finanziario.
Si tratta di una sorta di “cigno nero” rappresentato da un crollo del valore delle valute tradizionali.

I governi dei principali Paesi hanno bisogno di una quantità di denaro sempre più elevata.
L’aumento del fabbisogno è iniziato per finanziare la transizione verso le energie rinnovabili e la riduzione della dipendenza dai combustibili fossili. Poi c’è stata la grande emergenza per la pandemia e la conseguente necessità di sostenere l’economia. E’ poi scoppiata la guerra ucraina con il coinvolgimento indiretto dei paesi occidentali e l’aumento delle spese per la difesa. E ancora gli investimenti per riportare una parte dei processi produttivi all’interno dei confini nazionali.

Per finanziare tutti questi investimenti i governi hanno dato il via a piani di espansione fiscale senza precedenti. In altre parole, tramite l’emissione di nuovi titoli di stato, i governi reperiscono i soldi necessari per coprire tutte queste voci di spesa.
Si tratta di iniziative positive per la crescita economica ma, a lungo andare, questo tipo di politiche possono avere controindicazioni pesanti.
L’emissione di nuovo debito da parte dei governi equivale, in un certo senso, alla stampa di nuova moneta. L’aumento incontrollato della moneta provoca una crescita di inflazione che diventa esponenziale. Spesso, in passato, questa dinamica si è venuta a creare proprio per finanziare le guerre.
In questi contesti estremi le quotazioni dell’oro, in quanto metallo prezioso e scarso, tendono a salire.

Un contrappeso per il dollaro

L’oro tende ad essere correlato negativamente con il dollaro: un dollaro debole tende a favorire l’oro. Viceversa, l’oro soffre nelle fasi di apprezzamento del biglietto verde.
Anche se questo legame non è scritto nella pietra vale per la maggior parte del tempo.
In un precedente post è stato evidenziato come chi investe in ottica globale assuma giocoforza un’esposizione significativa alla valuta statunitense. L’esposizione al dollaro ha rappresentato un evidente vantaggio negli ultimi 15 anni, ma non sempre è andata così: i cicli valutari tendono ad alternare la forza delle valute.
L’oro può rappresentare un valido contrappeso contro il rischio di una svalutazione del dollaro americano (che avrebbe un impatto negativo sulla parte degli asset denominati in dollari).

DOLLAR INDEX VS GOLD
Oro vs Dollaro – Fonte: MacroMicro

Questo grafico mette a confronto l’andamento del dollaro (in celeste) con il prezzo dell’oro (in giallo).
Un po’ come per i tassi reali, queste due asset class hanno un andamento speculare.

contatta David Volpe

Come e quanto investire in oro

Veniamo adesso alla parte pratica: come e quanto oro inserire in portafoglio.

Oro fisico

Esistono diverse modalità per prendere esposizione al metallo giallo. Come ho già sottolineato in un precedente articolo, il sistema più efficiente è quello di utilizzare Etc che investano in oro fisico.
Si tratta di etf che hanno come sottostante veri e propri lingotti d’oro custoditi presso una banca depositaria. Come qualsiasi altro Etf possono essere scambiati giornalmente sui mercati quotati e replicano fedelmente il prezzo dell’oro.
Il fatto che siano emessi a fronte di oro fisico elimina il problema del contango tipico degli etc che investono in materie prime.
A questo link trovi una mia personale selezione.

Cambio aperto o cambio coperto?

La valuta di riferimento per la quotazione dell’oro è il dollaro. Questo significa che l’investimento in oro implica l’esposizione al dollaro americano.
Esistono Etc sull’oro che prevedono la copertura dal rischio di cambio.
Decidere di coprire il cambio sull’esposizione in dollaro è una scelta, per certi aspetti, condivisibile. Tuttavia bisogna aver ben presenti due aspetti:

  1. Abbiamo già detto che l’oro è inversamente correlato con il dollaro: un indebolimento del biglietto verde, di per sé, tende a sostenere le quotazioni dell’oro;
  2. La copertura valutaria ha un costo che incide sulle performance di lungo termine. Visto che l’oro è, comunque, un asset class piuttosto volatile, sostenere un costo per contenere le oscillazioni derivanti dal cambio potrebbe non essere una scelta così efficiente.

I Gold Miners

E’ possibile prendere esposizione al metallo nobile  anche attraverso le azioni delle società che estraggono oro.
In questo caso potremmo dire che l’esposizione è duplice: si investe in oro e in azioni allo stesso tempo.
I prezzi dell’oro e delle azioni delle società estrattive sono influenzati da fattori diversi:
l’oro reagisce a variabili come l’inflazione, i tassi e l’incertezza economica e finanziarie.
I prezzi delle azioni delle società estrattive sono guidate da fattori come le prospettive sugli utili, i costi di estrazione, l’innovazione tecnologica.
Tendenzialmente quando l’oro sale, i gold miner salgono in misura maggiore: questo potrebbe consentire di “liberare” capitale da destinare ad altre asset class.
Tuttavia quando il prezzo dell’oro scende, l’azionario ad esso collegato soffre in misura maggiore.
Questa grafica mette in relazione la performance dell’oro e delle azioni aurifere durante contesti rialzisti (parte destra) e ribassisti (parte sinistra):

ORO E AZIONI AURIFERE
Fonte: Nintetyone

Quello che emerge è che l’asset class “originale” (quindi l’oro e non le azioni aurifere) risulta più idonea a ricoprire il ruolo che tradizionalmente è attribuito all’oro (cioè fonte di protezione e non fonte di rendimento).

Quanto oro in portafoglio (e quando)?

L’oro è un asset che non beneficia della crescita economica e degli utili aziendali né, tantomeno, offre cedole in grado di remunerare il capitale nel tempo.
Allo stesso tempo, come abbiamo visto, puo’ subire ribassi profondi anche prolungati nel tempo.
Tuttavia, è l’unico asset in grado di proteggere da eventi estremi e imponderabili.
Pro e contro dell’utilizzo dell’oro pongono seri interrogativi su quale sia la giusta esposizione a questa asset class all’interno di un portafoglio diversificato.

La risposta, come sempre, è: “dipende”.
Dipende principalmente dal peso e dalla combinazione delle altre asset class inserite nell’asset allocation strategica.
L’oro è un “contrappeso” che deve essere rapportato alle altre componenti del portafoglio (azioni/obbligazioni).

I vari lazy portfolio offrono un valido aiuto per individuare la percentuale di oro più adatta alle proprie esigenze.
In linea generale una corretta esposizione all’oro dovrebbe attestarsi tra il 5 e il 10%. 
Volatilità e tempi di recupero che contraddistinguono  questa asset class suggeriscono di non andare oltre: un portafoglio “anti cigno nero” sarà inevitabilmente poco efficace nelle fasi di mercato favorevoli che durano per la maggior parte del tempo.
Questo è il motivo per cui questo asset deve essere inserita nella misura in cui ci si possa convivere serenamente sia nelle fasi positive che in quelle negative.

Riguardo al “quando” inserire oro in portafoglio, questa rischia di essere una domanda priva di senso:
se se ne accettano rischi e benefici comprendendone il ruolo, si accetta anche l’idea di inserirlo in portafoglio a prescindere dal contesto di mercato in vigore, dal livello delle quotazioni e dalle “previsioni” sul suo futuro andamento.
Se il portafoglio è ben costruito, eventuali cali dei prezzi saranno compensati dai rialzi delle altre componenti del portafoglio e da una corretta attività di ribilanciamento.

Quando non investire in oro

Bisogna tenere ben presente che la diversificazione funziona nel bene e nel male: detenere oro in portafoglio può significare rinunciare a una parte delle performance in contesti favorevoli agli asset “rischiosi”.
La vera domanda a cui l’investitore dovrebbe trovare risposta prima di investire in oro è “quanto sono disposto a sottoperformare il mercato (cioè la media degli investitori) in determinate fasi?”
Se nel breve termine non si è pronti a tollerare periodi di performance inferiori rispetto alla media, o se non si è sufficientemente convinti dei benefici, meglio evitare di utilizzare questa asset class: esistono ottimi portafogli che non prevedono il ricorso all’oro.

Conclusioni

L’oro è l’unico attivo che non è il passivo di qualcun altro.

Ray Dalio

Mercati ed economia ci insegnano costantemente che, come investitori, dobbiamo essere preparati all’inaspettato.
L’oro è una delle asset class che rappresentano una valida difesa contro “l’imponderabile”.

Come ogni forma di assicurazione, la protezione offerta dal lingotto ha un prezzo da pagare rappresentato dalla sua volatilità e dalla potenziale sottoperfomance del portafoglio durante i bull market.

In un contesto di aumento dei livelli di debito pubblico e di rinnovate preoccupazioni per i rischi geopolitici, diventa ancora più importante comprendere le dinamiche sottostanti all’andamento del prezzo dell’oro.

La gestione di questa asset class in termini di ribilanciamento e di relazione con i tassi reali, non è così intuitiva. Per poterne sfruttare i benefici è, perciò, necessario farne un utilizzo consapevole e prevederne un utilizzo “strategico” (cioè permanente).

Ma, soprattutto, se non si è convinti non si deve voler utilizzare l’oro a tutti i costi.

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4 Comments

  1. ” lI vero investitore non ha mai , o quasi, la necessita’ di vendere le
    proprie azioni, e puo’ ignorare le quotazioni di mercato.
    L’investitore che si preoccupa o che fugge in preda al panico a causa del
    declino del mercato sta trasformando perversamente un suo basilare
    vantaggio in uno svantaggio.
    Sarebbe meglio che le sue azioni non avessero alcuna quotazione di
    mercato, perché’ cosi gli sarebbe risparmiato il tormento mentale causatogli dall’errore di giudizio di altri ”
    Beniamin Graham
    …l’oro deve essere sempre detenuto non per il suo prezzo di mercato ma per il suo duplice incoerente significato: lusso e rifugio alias ingordigia e salvezza, il connubio di queste sue caratteristiche lo rende intramontabile. Buon rientro David!

  2. Grazie per l’ottimo articolo. Ci sono vari lazy portfolio, uno su tutti l’ottimo golden butterfly, che attribuiscono un peso del 20% su tale asset. Suggerisci comunque un 5/10%?

  3. Ciao David, il golden butterfly prevede un 20% di oro, più del doppio di quelli che consigli te (5/10%). Come mai?

    1. Beh, a domanda andrebbe posta a Tyler di Portfolio Charts 😅.
      In realtà esistono ottimi portafogli che, pur prevedendo un’esposizione all’oro nettamente superiore rispetto a quella a cui ho fatto riferimento, presentano ottimi track record. Oltre al Golden Butterfly penso anche al Permanent Portfolio uno dei lazy più longevi con un quarto di allocazione all’oro.

      Anche dando per certo che in futuro questi portafogli saranno in grado di replicare performance altrettanto strabilianti (ipotesi niente affatto scontata), sarà necessario, nella pratica, riuscire a mantenerli per il lungo periodo. In particolare credo che un buon portafoglio prima che razionalmente efficace debba essere ragionevole. Intendo dire che deve essere in grado di sottoporre l’investitore al minore stress possibile per ridurre al minimo le tentazioni di abbandonare l’asset allocation.
      Un asset class che ha un drawdown storico del 70% con un tempo di recupero di 25 anni non va precisamente in questo senso.
      Immagina di aver dovuto gestire un portafoglio con una significativa esposizione all’oro tra il 1980 e il 2000 (periodo in cui, effettivamente, l’oro è crollato del 70%). Ribilanciare per oltre 10 anni un asset class in pesante perdita quando analisti, giornali e gestori ne preannunciano la fine è emotivamente impossibile. Mi domando quanti di noi ci sarebbero riusciti. Dedicandovi una porzione del portafoglio relativamente residuale, il processo sarebbe stato molto più sostenibile: un conto è dover gestire un ribasso del 70% su un asset che rappresenta il 20% del portafoglio, un conto è gestire lo stesso ribasso per una porzione del portafoglio più contenuta.
      Questo è il motivo per cui ritengo che un portafoglio debba deviare il minimo possibile rispetto alle asset class principali: azionario globale, obbligazionario globale (e, per noi europei, obbligazionario euro).
      Un caro saluto Simone.

      P.S.
      Per la mia esperienza, Tyler di portafoglio charts risponde con puntualità e cortesia alle domande dei lettori.

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