Minicorso di pianificazione finanziaria: gli asset difensivi 3/3

Le vacanze estive, per la maggioranza di noi, rappresentano la pausa più lunga e più appagante, per questo pianifichiamo il nostro soggiorno nei minimi dettagli: la priorità non è soltanto divertirsi ma anche assicurarsi che un qualsiasi imprevisto non rovini la nostra esperienza. 
Scelta la destinazione, prenotato il volo, consideriamo anche un’assicurazione di viaggio o, più semplicemente, inseriamo nel nostro bagaglio a mano un cambio di emergenza nel caso le valige, malauguratamente, vadano smarrite e tardino a raggiungerci.

Anche la progettazione di un portafoglio solido implica un approccio analogo. Si investe, ovviamente, per il rendimento di medio lungo termine che, tuttavia, non arriva mai in modo lineare. I mercati azionari non sempre salgono e, dunque, è necessario pensare anche alla difesa del portafoglio per contenere ribassi, ridurre i tempi di recupero e sfruttare a proprio vantaggio le turbolenze grazie all’attività di ribilanciamento.

In questo terzo ed ultimo articolo della nostra miniguida estiva di pianificazione finanziaria parleremo proprio di asset difensivi:

• Quali sono gli asset difensivi?
• Qual è il loro ruolo?
• Come inserirli in portafoglio?

Per chi non li avesse ancora letti, qui trovate i precedenti due articoli della guida:

• 👉 Il capitale a tua disposizione (ovvero come quantificare il fondo di emergenza);
  
• 👉 Come definire il rischio di cui puoi e devi farti carico (ovvero la percentuale di azioni più adatta a te)

La potenza è nulla senza controllo

“La potenza è nulla senza controllo” Così recitava uno spot della Pirelli all’inizio degli anni ‘90 in cui il plurimedagliato velocista Carl Lewis veniva immortalato pronto allo scatto con ai piedi un paio di tacchi a spillo rossi:

Organizzare un portafoglio preoccupandosi soltanto di massimizzare il rendimento equivale a pensare di correre i 100 mt con un tacco 12. Per quanta forza tu abbia nelle gambe, non sarai in grado di scaricarla a terra e di esprimere al meglio le tue potenzialità.
Senza un’adeguata copertura, non c’è modo di far propri i rendimenti di lungo termine dei mercati finanziai.

Secondo Benjamin Graham padre del value investing e maestro di Warren Buffett,  un portafoglio ben diversificato presenta perdite che sono sempre recuperabili.
Una conoscenza adeguata degli asset difensivi è il presupposto fondamentale per la costruzione di un portafoglio ben diversificato.

Perché gli asset difensivi sono importanti: il lato oscuro dell’interesse composto

Tutti ormai conosciamo l’interesse composto e le meraviglie che è in grado di produrre nel lungo termine. I mercati azionari sono il luogo migliore dove queste meraviglie prendono forma.
I mercati azionari, come sappiamo, non crescono in modo lineare e i rendimenti di breve termine, periodicamente, diventano negativi.
E’ in questi casi che si manifesta “il lato oscuro dell’interesse composto”: dopo una perdita più o meno rilevante è necessario un guadagno percentualmente maggiore per tornare sul livello precedente. Questo accade perché, dopo la perdita, il guadagno successivo si riproduce su un capitale minore.
Se un portafoglio di € 100.000 subisce una perdita del 10% e  il suo valore scende a € 90.000, non sarà sufficiente un guadagno di pari entità per recuperare. Il guadagno del 10% sarà, infatti, calcolato su un capitale minore e, dunque, produrrà un recupero inferiore alla perdita subita:

€ 90.000 + recupero 10% = € 99.000.

La percentuale di guadagno necessaria per colmare l’intera perdita sarà, quindi, dell’11%.

Questa tabella associa ad ogni percentuale di perdita il guadagno necessario per recuperare:

Questo spiega perché i grandi investitori siano così ossessionati dalle perdite.

Una delle frasi più famose attribuita al celebre Warren Buffett non a caso recita:
“Regola n° 1: non perdere mai denaro. Regola n° 2: non dimenticare mai la regola n°1”.

Evitare le perdite di breve termine è impossibile visto che è umanamente inattuabile praticare sistematicamente con successo il market timing.
Inserire in portafoglio asset difensivi che si apprezzano quando le azioni scendono non solo consente di ridurre l’entità delle perdite e quindi i tempi di recupero, ma consente anche di sfruttare a proprio vantaggio l’attività di ribilanciamento.
Ottenere un guadagno dagli asset difensivi mentre le azioni scendono consente all’investitore di utilizzare una parte di quel guadagno per ricomprare azioni quando i prezzi sono scesi e quando, tipicamente, le opportunità sono migliori.

Vediamo ora quali sono gli asset difensivi e quale sia la loro vera funzione nei contesti di mercato avversi alle azioni.

Le diverse tipologie di asset difensivi

Gli “incidenti di percorso” che possono presentarsi lungo il tracciato di un piano finanziario possono essere di varia natura. Un grave rallentamento dell’economia (cioè una recessione), una fiammata dell’inflazione, una crisi di fiducia, potenziali conflitti su larga scala, sono alcune delle sciagure che possono affliggere i mercati azionari causando ribassi, crolli e bear market.

Contrariamente a quanto alcune accattivanti presentazioni di strategie finanziarie miracolose vorrebbero farci pensare, non esiste una soluzione che offra una protezione valida per tutte queste insidie.
Il meglio che si può fare è organizzare il proprio portafoglio con più asset difensivi in modo da essere preparati a tutte le avversità immaginabili (e, nei limiti del possibile, anche inimmaginabili).

Vediamo allora quali sono gli asset difensivi che abbiamo a disposizione identificando, per ciascuno di essi, le corrette indicazioni d’uso.

Obbligazioni

Le obbligazioni, per quanto abbiano minor risalto mediatico delle azioni, sono l’asset class per dimensione più importante. Il mercato obbligazionario è, infatti, più grande del mercato azionario.

Qual è la funzione dei bond all’interno di un portafoglio diversificato?

Il ruolo principale dei bond, e più in particolare dei titoli di stato, è quello di proteggere dai ribassi azionari causati da recessioni e rallentamenti della crescita economica.
Questo è possibile perché durante le recessioni si verificano due dinamiche precise che influenzano i titoli di stato:

1. I titoli di stato sono percepiti come un “asset rifugio” che attira capitale in cerca di un porto sicuro quando aumenta l’incertezza sulla crescita economica. L’aumento della domanda di titoli di stato determina un aumento delle quotazioni;
   
2. Durante le recessioni, le banche centrali tagliano i tassi di interesse per stimolare la crescita economica (ne abbiamo parlato in questo post).
   La riduzione dei tassi comporta una diminuzione dei rendimenti offerti dai titoli di stato di nuova emissione (le cui cedole saranno adeguate al nuovo livello dei tassi).
   I “vecchi titoli” continuano, invece, a riconoscere il rendimento fissato al momento dell’emissione.
   I vecchi titoli saranno, perciò, competitivi rispetto ai nuovi e questo ne farà salire il prezzo (ne abbiamo parlato in questo post).

Oltre ai titoli di stato esistono altre diverse tipologie di obbligazioni:, obbligazioni High Yield, Obbligazioni indicizzate, obbligazioni convertibili ecc..
Ognuna di queste sottocategorie obbligazionarie può trovare il giusto spazio in un portafoglio diversificato.
Tuttavia bisogna aver presente che, affinché la protezione sia efficace, è necessario che il bond sia percepito davvero come un porto sicuro e non ci siano dubbi sulla solidità dell’emittente.
Durante recessioni e crisi sorgono dubbi sulla capacità delle società di rimborsare finanziamenti e obbligazioni. Per cui i bond societari non sono idonei a proteggere dal “rischio azionario”.
Per sfruttare i benefici della diversificazione e la funzione difensiva dei bond è, quindi, necessario comporre la parte obbligazionaria del portafoglio principalmente con titoli di stato di paesi “solidi” utilizzando, preferibilmente, Etf o fondi diversificati:

• In questo post alcune indicazioni su come comporre la parte  obbligazionaria del portafoglio in funzione dell’esposizione azionaria;
  
• In questo post un’analisi sulla scelta tra singoli titoli di stato ed Etf

Proviamo a dare uno sguardo all’efficacia difensiva dei titoli di stato nel corso degli anni:

Questa tabella mette in relazione la performance titoli di stato a fronte dei ribassi delle azioni.
Nella maggior parte dei casi, i titoli di stato hanno restituito un rendimento positivo a fronte di un ribasso dei bond. Ci sono tre eccezioni evidenziate in rosso.
Vediamo ora la stessa tabella inserendo un dato aggiuntivo, il tasso di inflazione:

Gli anni in cui i titoli di stato hanno offerto un rendimento scarso o addirittura negativo a fronte dei ribassi azionari, sono contraddistinti da un elevato livello di inflazione (visualizzata in grigio).
Quindi in contesti di elevata inflazione i titoli di stato perdono il loro potenziale difensivo.
Questo complica un po’ la vita ai portafogli più o meno bilanciati di cui, periodicamente, viene decretata la morte (ne abbiamo recentemente parlato in questo post).

E’ dunque necessario individuare un asset class capace di proteggerci contro un rialzo improvviso dell’inflazione.

Materie prime

Le materie prime sono un asset class affascinante e, mai come oggi, al centro dell’attenzione: transizione energetica, scarsità delle risorse, tensioni geopolitiche sono tutti temi che ruotano attorno all’universo delle materie prime.

Al di là dei richiami legati ai tempi che stiamo vivendo, occorre sempre partire dal ruolo che uno strumento ricopre all’interno del portafoglio: la funzione delle materie prime è quella di offrire protezione contro i rischi legati all’inflazione.
I prezzi delle commodity, infatti, sono proprio uno dei principali inneschi delle crisi inflattive: aumenta la domanda di materie prime, salgono i prezzi, aumentano i costi di produzione dei beni e le imprese, a cascata, ribaltano questi aumenti sui prezzi finali dei beni.

Nei contesti inflativi le materie prime presentano la capacità di offrire diversificazione rispetto alle asset class tradizionali.
Abbiamo già visto come i titoli di stato subiscano negativamente gli effetti di un aumento dell’inflazione.
Le azioni sono capaci di resistere relativamente bene a un tasso di inflazione sopra la media ma soffrono le impennate del carovita. Per le aziende, infatti, diventa infatti difficile ribaltare completamente l’aumento dei costi sul consumatore finale. Questo comporta una riduzione dei margini e una flessione dei prezzi.

Le materie prime sono una delle poche asset class che riesce a fare bene proprio quando azioni e titoli di stato soffrono simultaneamente.

Vediamo, dunque, come si sono comportate le materie prime a fronte dei ribassi azionari:

Quello che emerge è che le materie prime possono restituire performance anche molto elevate a fronte di ribassi consistenti delle azioni.
I periodi in cui le materie prime fanno particolarmente bene sono quelli in cui l’inflazione si impenna (anni ‘40, anni ‘70, 2022 ecc.). Quindi, tendenzialmente,  le commodity sono riuscite a proteggere proprio negli anni in cui i titoli di stato hanno perso il loro potenziale difensivo.

Quando la causa dei ribassi azionari non è imputabile a fiammate inflative, le materie prime difficilmente restituiscono performance positive (gli anni negativi sono evidenziati in rosso).
Per la loro natura le materie prime sono, almeno a livello teorico, un asset class ideale per potenziare la parte difensiva del portafoglio in modo da salvaguardarlo quando i bond non riescono a farlo: in contesti inflativi.
Il problema è riuscire a tradurre in pratica questa efficacia.
Le materie prime non sono direttamente investibili: possedere la materia prima reale comporterebbe problemi di stoccaggio, conservazione, controllo che aumenterebbero costi e impegni per la detenzione. Così l’investimento in materie prime si realizza tramite contratti particolari detti “future”.
Per l‘investitore questa è una questione tutt’altro che secondaria: l’esposizione alle materie prime può diventare particolarmente costosa per le problematiche legate al contango.
Ecco perché chi decide di destinare una parte del portafoglio alle materie prime dovrebbe comunque limitarne il peso seguendo qualche avvertenza specifica (ne ho parlato dettagliatamente in questo post dedicato alle materie prime).

Oro

All’oro viene tradizionalmente associato il ruolo di bene rifugio per eccellenza.
Si tratta di un asset class che, se correttamente compresa e utilizzata, può davvero svolgere un ruolo fondamentale all’interno di un portafoglio diversificato.
Vediamo allora come si è comportato il nobile metallo in occasione dei ribassi del mercato azionario (i dati partono dal 1971 che segna la data in cui gli Stati Uniti sancirono la fine della convertibilità del dollaro in oro.   Da questa data, infatti, il prezzo dell’oro ha iniziato a fluttuare liberamente).

Nonostante la sua fama indiscussa di “safe asset”, la protezione del lingotto non è stata  sempre così puntuale. 
Questo può essere dovuto, in parte, all’attivismo delle banche centrali che, soprattutto nella storia finanziaria moderna, hanno dimostrato di voler contrastare crisi finanziarie e instabilità con interventi tempestivi a supporto dei mercati. Questa precipitosità di intervento da parte dei banchieri, in un certo senso, non ha dato all’oro il tempo per esprimere il suo potenziale.
Ma soprattutto, contrariamente a quanto si pensa, l’oro non è necessariamente una protezione contro l’inflazione perché il suo prezzo è legato all’andamento dei tassi reali.
Si tratta di una meccanismo che è fondamentale comprendere per evitare malintesi con l’utilizzo dell’oro. Ho approfondito questo aspetto nella mia guida al corretto utilizzo dell’oro in portafoglio).

Sintetizzando al massimo la funzione dell’oro, possiamo dire che il ruolo di questa asset class è quello di offrire una potenziale difesa da scenari imponderabili e, visto che accadono continuamente cose che non erano mai accadute prima (cit), vale la pena comprenderne le dinamiche per valutarne un eventuale utilizzo nelle giuste proporzioni.

Inoltre gli Etf che investono in oro hanno, generalmente, come sottostante veri lingotti fisici per cui non sussiste il problema del contango tipico delle altre materie prime.

Liquidità

Anche la liquidità è, a tutti gli effetti, un asset class difensiva che ha un ruolo fondamentale.

Per quanto un portafoglio sia progettato e studiato nei minimi particolari, non esiste una combinazione perfetta di strumenti capaci di esprimere potenziale difensivo in modo puntuale e immediato in qualsiasi condizione di mercato.
Ci saranno, inevitabilmente, periodi più o meno protratti in cui una o più asset class difensive non si comporteranno nel modo aspettato (Non a caso si dice che l’importante è quanto la diversificazione funzioni bene nel medio lungo periodo e non nell’arco di qualche giorno o mese).

Mantenere una parte del capitale a disposizione in liquidità può aiutare a gestire meglio le fasi in cui gli altri asset difensivi tardano a esprimere la loro capacità di salvaguardare il portafoglio.
La percentuale di liquidità strategica da mantenere in portafoglio dovrebbe essere calibrata in modo attento: restare “attendisti” aspettando il momento propizio per sfruttare un ribasso può farci sentire avveduti e intelligenti. Tuttavia bisogna considerare che i mercati crescono per la maggior parte del tempo. Questo significa che, statisticamente, la probabilità di riuscire a “cogliere il ribasso” è nettamente minore rispetto a quella di “partecipare al rialzo” investendo nelle altre asset class.
Questa immagine, già proposta in un precedente post, mette a confronto mercati rialzisti e mercati ribassisti:

In blu l’andamento del mercato azionario (S&P500), sullo sfondo in rosso i bear market e in verde i bull market. Qual è il colore che predomina?

4 riflessioni per individuare il miglior asset difensivo

Adesso che abbiamo visto il comportamento delle diverse asset class difensive, resta da capire quale sia la migliore. Su quale di questi tre strumenti (titoli di stato, materie prime, oro) l’investitore dovrebbe concentrare le sue preferenze per costruire un portafoglio veramente solido?

Proviamo ora a confrontare il comportamento di queste tre attività di investimento rispetto ai ribassi del mercato azionario (i dati partono dal 1971 per considerare correttamente anche i movimenti dell’oro. Ricorda: stiamo esaminando soltanto gli anni con performance azionarie negative):

Sulla base di questa statistica possiamo condividere alcune riflessioni:

• Quello che emerge dal confronto è che l’attitudine di oro e materie prime a restituire rendimenti anche molto elevati a fronte di ribassi delle azioni, si esprime anche in senso contrario: le performance possono essere anche pesantemente negative;
  
• Gli anni in cui materie prime e oro scendono al pari delle azioni sono molto più frequenti rispetto a quanto non accada per i titoli di stato. Non è affatto piacevole dover gestire un portafoglio in cui gli asset che dovrebbero difendere scendono frequentemente insieme alle azioni;
  
• Un asset difensivo, oltre che proteggere dai ribassi azionari, dovrebbe contribuire anche a dare stabilità al portafoglio.
  John Bogle, celebre investitore e fondatore di Vanguard, affermava che più si riducono le fluttuazioni del portafoglio, più si riduce l’impatto delle tue emozioni e dei tuoi comportamenti sui risultati.
  Questo grafico mostra l’andamento nel tempo di un portafoglio in oro, in titoli di stato e in materie prime:

L’andamento del portafoglio in titoli di stato è lineare mentre i portafogli in oro e materie prime sono nettamente più volatili. Aumentare l’esposizione a queste due asset class significa aumentare la volatilità del portafoglio e, come suggerisce Bogle (e l’esperienza sul campo), aumentare la possibilità di commettere errori causati dalle emozioni.

• L’ultimo elemento da considerare è che il sogno proibito di ogni investitore è quello di avere un portafoglio in cui gli asset difensivi sono correlati positivamente alle azioni quando il mercato sale (cioè salgono insieme alle azioni) e correlati negativamente quando il mercato scende (cioè salgono mentre le azioni scendono).
  Si tratta effettivamente di un fantaportafoglio che non esiste neppure nei backtest.
  
  Tuttavia tra le asset class difensive, i titoli di stato sono quella che presenta la miglior predisposizione a comportarsi in questo modo.
  Secondo una recente analisi di Ben Carlson (consulente finanziario e blogger statunitense di successo), la probabilità che i titoli di stato restituiscano rendimenti positivi è dell’80%, sia in caso di mercati azionari in rialzo sia in caso di mercati azionari in ribasso.
  Questa immagine mostra i rendimenti medi dei titoli di stato in caso di azioni al rialzo o al ribasso:

Questo rende i titoli di stato lo strumento di diversificazione migliore o, comunque, il meno “costoso” in termini di rinuncia al rendimento.

Più o meno inconsciamente, il passato recente condiziona molto le nostre preferenze di investimento: l’apocalisse che ha travolto il mercato obbligazionario nel 2022 ci porta a guardare ai bond con diffidenza. Tuttavia, anche alla luce della disfatta subita, i titoli di stato restano un asset class fondamentale (in questo post approfondisco il motivo per cui  le obbligazioni oggi non hanno perso il loro potenziale diversificativo).

Per quanto il ricorso a materie prime e oro possa contribuire a migliorare la robustezza del portafoglio, la parte più consistente del capitale dovrebbe, perciò, essere destinata alle due asset class principali: azioni e obbligazioni.
Scelte estreme come sostituire i bond con l’oro o aumentare l’allocazione alle materie prime per prepararsi a un nuovo regime, possono funzionare bene nei backtest e farci sentire intelligenti ma difficilmente contribuiranno a migliorare i risultati di medio lungo periodo.

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Asset difensivi: precauzioni d’uso

Non abbiamo la facoltà di prevedere e controllare i mercati finanziari ma ognuno di noi ha la possibilità di controllare i propri comportamenti e le proprie scelte di investimento.
Molto spesso all’origine di risultati deludenti c’è un’interpretazione sbagliata del ruolo delle asset class. William Bernstein, nel suo best seller “strategie di investimento per il lungo termine”, raccomanda di tenere il più possibile separati gli asset rischiosi dagli asset difensivi.

Questo significa anche non utilizzare in chiave speculativa le asset class che dovrebbero servire a proteggere dai ribassi azionari: aumentare il peso dell’oro perché ultimamente ha restituito rendimenti paragonabili alle azioni, oppure inserire bond a lungo termine per sfruttare il ribasso dei tassi, sono scelte rischiose anche se riguardano asset difensivi. In quanto “rischiose”, contribuiscono ad aumentare la rischiosità del portafoglio e non certo a stabilizzarlo.

Dunque il peso da attribuire a ogni strumento protettivo deve essere stabilito senza preoccuparsi del rendimento che potrà restituire a breve termine sulla base di intuizioni personali ma valutando quale sarà il suo contributo quando più ne avremo bisogno. Gli asset per il rendimento sono altri.

Conclusioni

Titoli di stato, materie prime e oro sono le tre asset class difensive che abbiamo a disposizione. Ognuna di queste è funzionale a proteggerci dai ribassi delle azioni dovuti a cause diverse:

• I titoli di stato offrono protezione contro recessioni e rallentamenti pronunciati della crescita;
  
• Le materie prime rappresentano una potenziale difesa contro crisi inflative;
  
• L’oro preserva il portafoglio da crisi ed eventi “imponderabili”.

Una corretta combinazione di queste asset class può contribuire a migliorare la diversificazione e la solidità del portafoglio.
Una buona diversificazione funziona per la maggior parte del tempo ma non sempre e non nel breve termine. Questo è il motivo per cui è raccomandabile mantenere anche un’adeguata riserva liquida per gestire meglio eventuali instabilità legate al breve periodo.

Vista l’instabilità e le problematiche connesse all’uso di oro e materie prime, i titoli di stato restano l’asset class principale con cui organizzare la difesa del proprio portafoglio.
Un investitore consapevole sa che non deve confondere protezione con speculazione e rendimento: la scelta degli asset difensivi non deve essere finalizzata a migliorare i rendimenti ma, piuttosto, a stabilizzare l’andamento del portafoglio. 

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