DIVERSIFICAZIONE BEAR MARKET

C’è un bear market tutt’ora in corso. Non riguarda né le azioni né tantomeno le obbligazioni (che continuano effettivamente a muoversi all’interno di un mercato ribassista). 
Si tratta di qualcosa di più sottile ma altrettanto frustrante: è il mercato ribassista della diversificazione.

Probabilmente tutti gli investitori e i professionisti che hanno costruito portafogli efficienti, globalmente diversificati con azioni, obbligazioni e asset reali iniziano ad aver bisogno di un gruppo di supporto psicologico. Nonostante abbiano messo a punto una strategia ragionevole e accurata sono stati tutti letteralmente umiliati dalle performance dell’S&P500.

Ha senso  affaticarsi tanto per ottenere risultati drasticamente peggiori (sia per rischio che per rendimento) da quelli replicabili con un unico e banalissimo strumento?
In questo articolo parleremo, ancora una volta, di diversificazione, da un punto di vista più critico, per capire se sia giunto il momento di rivederne le regole fondamentali.

La promessa disattesa dalla diversificazione

Quale investitore non si è mai posto  (o non ha mai posto al proprio consulente 🥴) domande del tipo:

  • Perché ho diversificato l’esposizione azionaria al di fuori degli Stati Uniti? Tutti gli indici hanno fatto peggio dell’S&P500! Che dire della Cina e dell’azionario emergente? Quando arriverà questa “emersione”?
  • Perché ho mantenuto la quota di obbligazioni? Era evidente che i tassi sarebbero saliti e i prezzi crollati!
  • Sembra che l’intelligenza artificiale darà una propulsione all’economia statunitense: perché mai non dovrei sostituire il “value” con il Nasdaq?

L’elenco di domande scomode potrebbe andare ben oltre.
E’ naturale: i principali indici azionari stanno inanellando nuovi massimi. Il Dow Jones, l’indice statunitense più longevo, ha ormai sfondato per la prima volta nella storia la soglia psicologica dei 40.000 punti.

All’opposto, chi ha diversificato al di fuori degli Stati Uniti, magari seguendo la “pessima” indicazione di investire anche in obbligazioni per ridurre il rischio, si trova ora a dover gestire performance zavorrate da indici azionari in ritardo oltre che dal peso morto dei bond.

La diversificazione non doveva forse servire a migliorare l’efficienza dei portafogli?

Cosa è accaduto?

In una recente newsletter Cambria, società di gestione statunitense nota per i suoi Etf attivi, ha analizzato il problema, offrendo un punto di vista interessante sul presunto fallimento della diversificazione.
Non a caso la newsletter si intitola “il mercato ribassista della diversificazione”.

La newsletter richiama un interessante studio che il fondatore Meb Faber pubblicò nel 2015 intitolato “Global Asset Allocation: A Survey of the World’s Top Asset Allocation Strategies”.
Lo studio esamina le performance di diverse tipologie di lazy portfolio dal 1973 al 2013, evidenziando come, per ben 40 anni, i diversi portafogli diversificati abbiano restituito performance allineate a quelle dell’S&P500 a fronte di una rischiosità decisamente più contenuta.

In finanza c’è un detto che recita: “Il peggior periodo per ogni backtest di lungo termine, saranno i prossimi 10 anni“.
Ed è andata proprio così: a partire dalla pubblicazione dello studio la magia dei portafogli diversificati è svanita: l’S&P500 ha letteralmente umiliato i portafogli diversificati per non parlare del Nasdaq che, ormai, gioca un altro campionato.

S&P500 VS LAZY PORTFOLIO
Fonte: Cambria

Questo grafico mette a confronto l’S&P500 con una sorta di “media” dei portafogli diversificati (il Global Market Portfolio con aggiunta di materie prime e oro).
Dal 2009 al 2023 i portafogli hanno realizzato un decoroso 6,7% annuo.
Peccato che l’S&P500 abbia messo a segno un rendimento del 14%.
I portafogli diversificati hanno sottoperformato del 7% ogni anno per 10 anni consecutivi.
Non uno, non due: dieci! 
Stiamo vivendo la più lunga sottoperformance della diversificazione.
Tra le frasi più celebri del compianto Charlie Munger questa sembra particolarmente appropriata alla nostra analisi: “Il mondo non è guidato dall’avidità. E’ guidato dall’invidia”.
Dopo un decennio di sottoperformance anche le convinzioni del più disciplinato degli investitori iniziano a vacillare.

Le giustificazioni pericolose

Non stupisce affatto che stiano iniziando a circolare tesi sull’evidente cambio di paradigma nel concetto di diversificazione. Ormai  S&P500 e Nasdaq sarebbero gli  indici di riferimento per la costruzione dell’esposizione azionaria di qualsiasi portafoglio, mentre,”tutto il resto” potrebbe tranquillamente essere tralasciato. 

Le grandi società statunitensi producono una fetta sempre più importante dei propri utili all’estero, dunque il business sottostante sarebbe già adeguatamente diversificato.
Per non parlare del contesto normativo più favorevole, una maggior predisposizione all’innovazione e il boost alla produttività grazie allo sviluppo dellintelligenza artificiale.

Si tratta di considerazioni che appaiono ragionevoli e condivisibili ma che, allo stesso tempo, potrebbero semplicemente essere frutto di una tesi che si adegua semplicemente per spiegare un fenomeno e giustificarne la sua continuazione nel futuro.
La narrativa del “cambio di paradigma” è un tema ricorrente in finanza, che utilizziamo per giustificare la nostra incapacità di prevedere i mercati e per placare il nostro insaziabile bisogno di certezze.
In realtà la diversificazione continua a rimanere fondamentale e i (legittimi) dubbi sulla sua utilità sono semplicemente frutto del malinteso e dell’approssimazione.

Mercati secolari, mercati ciclici e mercati dominanti

Per capire l’utilità della diversificazione bisogna comprendere la differenza tra mercato secolare e mercato ciclico.

Un mercato secolare può essere definito come un esteso movimento al rialzo o al ribasso giustificato da una fase di ampia  espansione (o di ampia contrazione) dell’economia.
I mercati rialzisti secolari durano generalmente dai 15 ai 20 anni, mentre la durata di un mercato ribassista secolare si colloca tra i 10 e i 15 anni. 

Un mercato ciclico, viceversa, può essere pensato come un movimento in controtendenza (anche questo rialzista o ribassista) rispetto al trend secolare in atto. Anche i mercati ciclici riguardano fasi di espansione o di contrazione economica ma sono molto più brevi e meno accentuati dei mercati secolari.
Tanto per rendere l’idea, il bear market del 2022, per quanto fastidioso, può essere inquadrato come un mercato ribassista ciclico all’interno di un trend secolare al rialzo. 

Perché è importante comprendere questa distinzione? 
Perché mercati secolari e mercati ciclici hanno un impatto determinante sulle probabilità di successo di una strategia di investimento.
Comprendere questa differenza è il fattore chiave per superare entrambe le tipologie di mercato.

All’atto pratico, questo significa che il mondo va in frantumi in media una volta ogni 20 anni e con esso il mercato azionario.
Non solo vengono polverizzate le performance prodotte negli anni, ma il trend al rialzo viene sostituito da una lunga  ed estenuante fase  ribassita (appunto i mercati secolari ribassisti) che può durare oltre 10 anni.
Questa immagine dà bene l’idea del concetto. Si tratta del grafico di lungo termine dell’S&P500 con l’indicazione dei diversi mercati secolari.
I rettangoli evidenziano i mercati secolari ribassisti, le frecce i mercati secolari rialzisti.

Negli ultimi 100 anni abbiamo avuto tre mercati secolari ribassisti di durata di 14 anni circa. 14 anni di rendimenti prossimi allo zero.
Siamo abituati a pensare all’S&P500 come al mercato dominante, inarrivabile dagli altri mercati azionari. L’evidenza storica, in realtà, ci dice il contrario.

Diversificazione e mercati secolari ribassisti

Il concetto da fare proprio è che sottoperformare il “mercato dominante” per 10 anni, ottenendo comunque rendimenti decorosi, è sicuramente fastidioso. Ottenere un rendimento nullo (o, comunque, inferiore a quello dei titoli di stato) dopo 14 anni, per aver puntato solo sul “mercato dominante”, è psicologicamente insostenibile.

La diversificazione serve per aumentare le  probabilità di superare con successo il prossimo mercato secolare ribassista.

Questo grafico mette a confronto l’andamento dell’S&P500 (nella parte superiore) con la sovraperformance delle small cap (le società di dimensioni più piccole che hanno fatto così male negli ultimi anni) rispetto ai grandi nomi di Wall Street (nella parte superiore):

Quello che emerge è che durante i mercati secolari ribassisti dell’S&P500 (contraddistinti dai rettangoli rossi nella parte alta del grafico), le small cap hanno restituito un extra rendimento rispetto alle società più grandi. Durante i mercati secolari rialzisti (contraddistinti dalle frecce nella parte alta del grafico) le small cap hanno fatto peggio delle società più grandi.
Diversificare i motori di performance del proprio portafoglio (ripartendo opportunamente l’esposizione azionaria tra aree geografiche, settori e fattori di investimento) significa evitare il rischio di incorrere in un lunghissimo periodo di rendimenti negativi. 

Questa tabella dà un’idea più concreta del concetto. S
ono riportati i rendimenti di diverse asset class nel difficile periodo che va dal 2000 al 2009 (per intendersi l’ultimo mercato secolare ribassista dei precedenti grafici) con il dettaglio di quanto accaduto durante i mercati ribassisti del 2000 e del 2009.
Nell’ultima riga viene invece indicato il rendimento di un portafoglio equipesato su tutte le asset class indicate  e ribilanciato annualmente:

DIVERSIFICAZIONE TRE DIRETTIVE BREVE MEDIO LUNGO TERMINE
Fonte: Portfolio Visualizer – dati in dollari USA

Una delle riflessioni di William Bernstein, autore, teorico finanziario e neurologo statunitense, che più apprezzo è:
“La cosa più importante è quanto la diversificazione funziona bene nell’arco di decenni e non nell’arco di qualche giorno, mese o anno”.
Durante un bear market non c’è rifugio nell’asset class azionaria e la protezione degli asset difensivi, per quanto possa attutire l’impatto dei ribassi, non ti risparmierà da rendimenti negativi di breve termine. Diversificare serve per evitare di doversi confrontare con il risultato della prima riga della tabella: attendere 10 anni per non ottenere nessuna ricompensa.

Le domande che queste riflessioni possono suscitare sono:

“Davvero l’alternanza di mercati secolari rialzisti e ribassisti è destinata a ripetersi?”

E ancora:

“Come faccio a essere certo che la diversificazione mi salverà dal prossimo mercato secolare ribassista?”

Vogliamo certezze o precisione?

È certamente possibile che concentrarsi sui mercati e sui settori vincenti  invece che diversificare si riveli la scelta vincente per il prossimo decennio.
E’ altrettanto possibile  che l’azionario USA, la tecnologia, le megacap  possano fare peggio degli altri mercati per un lungo periodo di tempo. 

Il mondo, l’economia, la struttura dei mercati cambia profondamente nel corso degli anni, dei decenni e dei secoli. Le regole del passato potrebbero non trovare più riscontro in un mercato e in un’economia profondamente diversi rispetto a quelli di 10, 20 o 50 anni fa.
Tuttavia, ci sono degli elementi che non cambiano mai e su cui vale la pena concentrarsi.

Immagina un mercato azionario che, anno dopo anno, conferma la sua leadership. Il suo predominio è indiscusso tanto che si consolida la convinzione che non possa che continuare a sovraperformare.
Cosa fanno gli investitori?
Concentrano i propri portafogli su quel mercato per aumentare le proprie performance: questa scelta sembra quella più ragionevole!.
In questo modo gli acquisti degli investitori fanno salire il prezzo delle azioni di  quel mercato facendole diventare così care da annullare (o, comunque, ridimensionare notevolmente) il loro rendimento futuro.
L’unico modo per scoprire il limite all’extra performance di un mercato è spingersi oltre i limiti del ragionevole portando  le valutazioni su livelli tali da innescare mercati secolari ribassisti. Questo è quello che può accadere quando si diffonde la convinzione che il dominio di un’area geografica, di un settore o di un tema non possa che essere confermato anno dopo anno (in questo articolo abbiamo parlato di valutazioni).

Questo non vuol dire che S&P500 e Nasdaq siano destinati a crollare.
Escludere l’azionario statunitense dalle proprie scelte di investimento è tanto sconsigliabile quanto lo è puntare tutto sugli USA. 
Diversificare al di fuori degli indici principali (ricorda che investendo in strumenti globali, il 70% circa dell’esposizione è verso gli Stati Uniti) significa aumentare le probabilità di ottenere, comunque, rendimenti a lungo termine sufficientemente buoni, ed evitare rendimenti terribili accettando di rinunciare, allo stesso tempo, a periodi di rendimento eccellenti.

La finanza, l’economia e la vita stessa sono una questione di probabilità, nonostante ci ostiniamo a cercare, ovunque, false certezze (come: il dominio dell’S&P500 e del tech  è diventato  permanente, banche centrali e governi sono vigili e garantiranno stabilità ai mercati, i mercati secolari ribassisti fanno parte del passato e non si ripeteranno….).
Il meglio che un investitore consapevole possa fare è organizzare le proprie scelte di investimento in modo da aumentare le probabilità in suo favore.
Ciò significa accettare il fatto che si può essere intelligenti, diversificare e sottoperformare a lungo oppure essere approssimativi, concentrare e sovraperformare a lungo perché è così che funzionano i mercati.
Se fossimo in grado di  prevedere il futuro non ci sarebbe ragione di diversificare, ma nessuno dispone di certezze. Dunque meglio continuare a diversificare.

contatta David Volpe


Conclusioni

Il costo di una buona performance durante i cattivi periodi  è una relativa sottoperformance durante i buoni periodi.

Seth Klarman

Uno dei capisaldi del mondo degli investimenti è che non puoi mai pretendere di ottenere rendimento senza assumerti dei rischi. Al tempo stesso l’assunzione di rischi non implica automaticamente la certezza di raggiungere il successo (cit).
Non ci è dato sapere quando ci dovremo confrontare con il prossimo mercato secolare ribassista né ci è dato sapere quali saranno le asset class più adatte per affrontarlo nel migliore dei modi.

Per ottenere il successo è necessario accettare l’incertezza dei mercati e gestirla attraverso una corretta diversificazione.
Attenzione: la diversificazione non è un pasto gratis come spesso si dice. Diversificare è una scelta tutt’altro che semplice perché ci sarà sempre una parte del tuo portafoglio che sottoperformerà. Non è dato sapere quale e per quanto tempo. Questa è una caratteristica della diversificazione e non un suo malfunzionamento. Prima lo comprendi e prima aumenteranno  le probabilità in tuo favore.

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4 Comments

  1. “…ottenendo comunque rendimenti decorosi, è sicuramente fastidioso” in questo periodo vi è il sunto dell’articolo: ci si preoccupa del giudizio degli altri prima del nostro. Siamo succubi di come ci vedono e non di come ci vediamo. In finanza come nella vita devo cercare DENTRO DI ME le mie necessità e individuare un percorso per raggiungerle anche singolarmente. Nel portafoglio non devo cercare il massimo risultato, ma il migliore ovvero detenere asset che nel tempo assolvano la propria funzione. Buona domenica grande David!

  2. Mi chiedo se diversificare attraverso l’uso esclusivo del “factor investing” possa aumentare le probabilità di ottenere migliori performance sul proprio portafoglio. Anche con un unico strumento (forse) si può fare!?

    1. A mio avviso l’investimento fattoriale è fondamentale per migliorare la diversificazione del portafoglio. Perché? La logica dell’investimento fattoriale è quella di posizionarsi “sul lato opposto” rispetto alle preferenze della maggioranza degli investitori. Ad esempio, nell’era del dominio indiscusso delle megacap, il fattore size (che seleziona le aziende di piccole dimensioni) consente di investire in titoli evitati come la peste dagli investitori e che presentano valutazioni basse e rendimenti attesi elevati. Stessa cosa si può dire per il “value” che si contrappone allo strapotere del tech (ne ho parlato approfonditamente in questo articolo). E’ sufficiente usare il factor investing per avere la certezza di performance migliori? Purtroppo no. La sottoperformance, come abbiamo visto, può durare molto a lungo e la sovraperformance di lungo termine non è garantita (altrimenti non esisterebbe un premio al rischio). Quindi “diversificare attraverso l’uso esclusivo del factor investing” mi sembra una scelta un po’troppo forte.
      Personalmente sono arrivato alla conclusione di dedicare all’investimento fattoriale un massimo del 25 – 30% dell’esposizione azionaria (fatto 100 il portafoglio azionario, la parte da destinare ai fattori di investimento sta tra 25 e 30).

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