Mercati azionari: prove generali di rotazione ciclica

Da un po’ di tempo a questa parte sui mercati azionari e, in particolare, sul palcoscenico di  Wall Street, si recita lo stesso copione: tecnologia e megacap macinano nuovi record storici e tutto il resto insegue a un passo decisamente più lento, quasi stanco.
Ecco che, inaspettatamente, un luglio particolarmente caldo (lo diciamo ogni anno) dà una scossa a un mercato diventato fin troppo noioso. E’ iniziata quella che sembra essere una rotazione ciclica.

Cosa si intende per “rotazione ciclica”?

Quali sono le conseguenze per i mercati azionari e per i portafogli di investimento?

In questo articolo cercheremo di capire cosa sta accadendo e di interpretare la portata e le conseguenze del movimento in atto.

Cosa  è una rotazione ciclica e quali sono le cause

Con il termine “rotazione ciclica” si fa riferimento al cambio di leadership all’interno del mercato azionario. Si ha una rotazione quando i settori e le azioni che avevano fatto meglio nel passato passano il testimone alle aree del mercato che più erano rimaste indietro.
La rotazione degli ultimi giorni ha visto un ribasso della tecnologia e delle megacap e un contestuale rimbalzo delle società più piccole (le cosiddette “small cap”) e dei settori che erano rimasti ai margini del bull market.
Abbiamo quindi assistito a una certa inversione di tendenza dei mesi precedenti.

Questo grafico a “mappa di calore” rende bene l’idea di ciò che è accaduto nell’ultima settimana:

Ogni casella del grafico contraddistingue un’azione identificabile con la sua sigla (NVDA = Nvidia, MSFT = Microsoft, AAPL = Apple ecc.).
Tanto più grande è la casella tanto maggiore è il peso che l’azione ha sull’S&P500 (le società più grandi occupano, quindi, caselle più grandi e, viceversa, quelle più piccole sono rappresentate da caselle più piccole). Come è intuibile, il colore rosso o verde segnala la performance positiva o negativa dell’azione.
Quello che emerge è che le aree rosse si concentrano nelle caselle più grandi (cioè tra le società più grandi) e le aree verdi nelle caselle più piccole (cioè le small cap).

Cosa ha dato origine a questa rotazione?

L’innesco per questa iniziale inversione di tendenza è stato un dato favorevole sull’inflazione statunitense: l’ultima lettura mensile del CPI (l’indicatore che misura l’andamento dei prezzi) ha evidenziato un rallentamento dell’inflazione superiore alle stime.
I mercati, come sappiamo, vivono molto di aspettative e tendono ad anticipare il corso degli eventi: l’inflazione in ribasso significa che la banca centrale (la FED), può finalmente allentare la morsa della restrizione e iniziare a tagliare i tassi (abbiamo spiegato meglio il concetto in questo articolo dedicato).
Dunque i settori che erano stati maggiormente penalizzati dal ciclo di rialzo dei tassi (come, appunto, small cap ma anche reit)  adesso beneficiano della prospettiva di un taglio.

Vediamo di capire meglio perché un taglio dei tassi favorisca le small cap e, soprattutto, quanto spazio può ancora avere questo movimento di rotazione.

Rotazione ciclica: trend duraturo o fuoco di paglia?

La domanda che gli investitori ora si pongono è: “Quanto a lungo può durare questa rotazione?”, “Siamo di fronte a un movimento destinato a esaurirsi velocemente o, davvero si tratta di un’inversione del trend?”.

La risposta a quesiti del genere sarà, ahimè, nota soltanto a posteriori.
Tuttavia possiamo condividere alcune considerazioni sulla rotazione in atto:

Le small cap beneficiano del taglio dei tassi

Generalmente le società più piccole sono le prime a beneficiare di un taglio dei tassi. Stiamo parlando di aziende che, pur essendo quotate sui mercati azionari, hanno  giro di affari, potere contrattuale e disponibilità nettamente inferiori rispetto ai giganti.
Questo significa che per il proprio business devono fare un maggiore ricorso ai finanziamenti.
Molti di questi finanziamenti sono regolati da un tasso variabile: quindi un aumento dei tassi comporta, inevitabilmente, un aumento dei costi di finanziamento e, di conseguenza, una riduzione degli utili.

Questo grafico mostra la diversa composizione dei finanziamenti per le società più grandi (large companies) e per quelle più piccole (small caps) suddivisa per finanziamenti a tasso fisso (fix debt in blu) e finanziamenti a tasso variabile (floating debt in celeste):

Il rialzo dei tassi ha penalizzato proprio le small cap che, oltre ad essere più indebitate delle società più grandi, hanno dovuto fronteggiare l’aumento del costo per interessi sui finanziamenti contratti a tasso variabile.

Questo ulteriore grafico mostra la performance delle small cap prima e dopo il primo taglio dei tassi a opera della FED:

La linea verticale contraddistingue la data del primo taglio. Gli istogrammi blu rappresentano il rendimento aggiuntivo che le small cap producono rispetto alle società più grandi su diversi archi temporali (prima e dopo il primo taglio). Dopo 6 mesi dal primo taglio l’extraperformance è del 2% circa, dopo 12 mesi del 5% circa.

Il sottopeso degli investitori

Le small cap vengono da un lungo periodo di performance deludenti rispetto ai numeri realizzati dalle società più grandi.
La maggioranza degli investitori (grandi e piccoli) preferiscono società all’avanguardia, capaci di cavalcare le tendenze del futuro come, ad esempio, l’intelligenza artificiale. L’attenzione, comprensibilmente, si è concentrata su Nvidia e i grandi player della tecnologia.

In generale il sottopeso su un’area del mercato o su un settore tende a favorirne il rialzo: se la maggioranza delle persone ne sono state alla larga, nel momento in cui quel settore inizia, inaspettatamente, a crescere, si risveglia l’attenzione di un vasto pubblico di potenziali acquirenti.
E’ a questo punto che i flussi in acquisto danno ulteriore propulsione al rialzo.

Valutazioni

Il tema delle valutazioni è, da sempre, uno dei più dibattuti. In linea generale quando le valutazioni del mercato azionario sono care, i rendimenti sono scarsi. Viceversa a valutazioni convenienti corrispondono rendimenti più generosi.
Sebbene si sia già chiarito in un precedente articolo come le valutazioni raccontino soltanto una parte della storia, può, comunque, valer la pena soffermarsi un attimo su questo aspetto.
Questo grafico mostra il livello delle valutazioni per le megacap (in viola), per l’S&P500 (in rosso) per le società di medie dimensioni (in blu) e per le società di piccole dimensioni (in verde):

Le small cap presentano le valutazioni più convenienti degli ultimi 25 anni mentre l’S&P500 e, soprattutto, le megacap sono decisamente più care.
Come abbiamo detto, valutazioni più convenienti significano rendimenti futuri più alti.

E’ un po’ lo stesso principio che regola il mercato obbligazionario: un titoli di stato di un paese affidabile offre un rendimento relativamente basso perché non comporta nessun rischio.
Viceversa, un’obbligazione di una società privata con un basso merito creditizio riconosce un rendimento molto più alto perché comporta il rischio di un potenziale default.
Analogamente, le megacap sono percepite come affidabili e meno rischiose, dunque dovrebbero incorporare un rendimento più basso. Viceversa le small cap, che nessuno vuole, dovrebbero riconoscere un premio in termini di maggior rendimento futuro.

Le prospettive sugli utili delle small cap

A detta di molti le small cap fanno ancora molta fatica a fare profitti. C’è comunque la prospettiva di un aumento degli utili nei prossimi mesi.
Questa tabella mostra le aspettative degli analisti sulla crescita degli utili per le società più grandi (large cap in blu) e per le small cap (in celeste):

Crescita utili attesa per small cap e large cap (S&P500) – Fonte: Carson Group

Mentre fino ad oggi la crescita degli utili è stato un fenomeno tipico delle grandi aziende, a partire dal prossimo anno la dinamica potrebbe invertirsi.

Il vero rischio di una rotazione ciclica

Al di là delle riflessioni e delle analisi più o meno approfondite che si possono fare, resta il fatto che l’andamento del mercato azionario e la portata della rotazione in atto non sono prevedibili con certezza.
Piuttosto che basarsi su supposizioni, dovremo, prestare attenzione alle conseguenze che una rotazione può avere sul mercato e, quindi, sui portafogli.

Quello che emerge dalle ultime sedute è che la rotazione al di fuori della tecnologia è stata accompagnata da un ribasso degli indici principali proprio a causa del peso che le società tecnologiche hanno progressivamente conquistato.
Guardando all’indice che tanto ci piace, l’S&P500, tecnologia e megacap ne rappresentano ormai circa il 40%.
Un ribasso delle società tecnologiche appesantisce, comunque, i principali indici azionari e, di conseguenza, Etf e fondi che li replicano.

Da tempo si parla dei rischi, più o meno concreti, di un mercato eccessivamente concentrato in cui un gruppo ristretto di titoli produce la maggior parte delle performance . Da tempo si attende quell’aumento della partecipazione ai rialzi che dovrebbe contraddistinguere l’effettivo stato di salute di un bull market.
Nelle ultime sedute, grazie a questa rotazione, abbiamo finalmente iniziato a intravedere questa estensione del numero di azioni in rialzo. Nonostante ciò, gli indici più importanti sono scesi proprio perché sono scese le poche grandi azioni legate al tech.

Può darsi benissimo che i recenti movimenti siano destinati ad esaurirsi in poco tempo.
Ma cosa accadrebbe a un portafoglio costruito utilizzando soltanto Etf e fondi che replicano gli indici principali se la rotazione dovesse proseguire?

Secondo George Soros  uno dei finanzieri e investitori viventi più brillanti, “non è importante che tu abbia ragione o torto, ma quanti soldi si fanno quando hai ragione e quanto si perde quando si ha torto”.

La domanda da porsi, quindi, non dovrebbe tanto riguardare come sfruttare una potenziale rotazione ciclica ma, invece, come non appesantire le performance del portafoglio nel caso in cui la rotazione dovesse proseguire.

Come gestire il rischio di una rotazione ciclica?

La risposta corretta anche questa volta è: “Con la diversificazione” prediligendo, per quanto possibile, la semplicità.

• Utilizzando Etf su indici equal weighted:
  Si dice cap weighted un indice azionario in cui ogni singola azione ha un peso proporzionale alla propria importanza. Questa importanza viene misurata dalla capitalizzazione di mercato cioè dal numero di azioni per il prezzo. Nell’S&P500 Apple e Microsoft singolarmente rappresentano circa il 7%, Nvidia circa il 6%.
  In un indice equal weighted, invece, ognuna delle 500 azioni ha lo stesso peso indipendentemente dalla sua importanza.
  Utilizzando un Etf equal weighted si evita, quindi, di concentrare l’esposizione azionaria su quei grandi titoli che potrebbero venir penalizzati dalla rotazione;
  
• Diversificare geograficamente:
  La diversificazione geografica è una delle strategie più semplici per rendere il portafoglio meno vulnerabile a brusche inversioni di tendenza. Contemplare anche paesi e aree geografiche minori (come, ad esempio, Europa e Paesi Emergenti) può aiutare a mettersi al riparo da potenziali brutte sorprese (ne abbiamo parlato in questo articolo);
  
• Utilizzare l’investimento fattoriale:
  Attraverso i fattori di investimento è possibile esporsi direttamente anche alle società di dimensioni più piccole. Si tratta di un approccio che può contribuire a riequilibrare l’esposizione azionaria anche su quei nomi e settori trascurati che possono beneficiare della rotazione ciclica (ne abbiamo parlato in questo articolo).
  Vale la pena considerare l’investimento fattoriale purché non ci si “spazientisca” facilmente e si sia disposti ad attendere anche a lungo prima di vederne il potenziale diversficativo.
  Questa tabella mostra qual è la percentuale di successo dell’investimento in small cap su diversi orizzonti temporali:
  

Le probabilità di ottenere beneficio (cioè performance aggiuntiva rispetto alle large cap) diventano significative soltanto allungando l’orizzonte temporale.

Tutti questi accorgimenti hanno senso purché non sfocino in scelte cosiddette contrarian: pensare di eliminare dal portafoglio i principali indici globali più o meno concentrati significa scommettere su una forte convinzione personale. E raramente seguire ciecamente le proprie convinzioni porta a ottenere risultati soddisfacenti. Gli indici globali devono, comunque, rappresentare sempre la prima scelta.

Conclusioni

Per quanto la divergenza tra la performance degli indici azionari più rilevanti e delle small cap sia stata piuttosto marcata, il ritracciamento della tecnologia, almeno per il momento, sembra assolutamente fisiologico.
Da ottobre del 2022, data di inizio del bull market in corso, il rialzo dell’indice tecnologico per eccellenza (il Nasdaq) supera l’80%. Dunque l’attuale correzione non ha nulla di eccezionale.
Tuttavia la dinamica degli ultimi giorni dovrebbe indurre una qualche riflessione sulle possibili conseguenze di una prosecuzione della rotazione settoriale.

Un mercato concentrato non è necessariamente un’anomalia ma presenta delle vulnerabilità al verificarsi di potenziali rotazioni più o meno estese.
Ancora una volta la diversificazione è la soluzione migliore per prepararsi a un futuro incerto. 
Il fine ultimo della diversificazione azionaria è quello di non concentrare l’esposizione su ciò che è andato particolarmente bene in passato ma potrebbe non andare altrettanto bene in futuro.

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