Mercati azionari: sono finiti i soldi facili?

La nostra mente è strana: spesso siamo portati a pensare che, dopo un periodo positivo, debba inevitabilmente arrivare una fase difficile.
Si tratta di un atteggiamento particolarmente diffuso tra chi investe nei mercati azionari: dopo un mercato rialzista generoso, si sente dire che i “soldi facili” siano già stati fatti e che, d’ora in avanti, i rendimenti saranno più modesti e difficili da ottenere.

Ma è davvero così? Le performance migliori sono davvero alle nostre spalle?

In questo articolo, cercheremo di capire quanto queste preoccupazioni siano fondate e proveremo a riflettere su cosa ci riservano i mercati per  il futuro.

I soldi facili nei mercati azionari

L’espressione “I soldi facili sono stati già fatti” (the easy money has been made) viene usata nei contesti finanziari proprio per sottolineare il fatto che le performance strabilianti sono ormai una cosa del passato e che nel prossimo futuro non solo i rendimenti saranno più scarsi, ma sarà anche più difficile ottenerli.
Ogni anno qualche sedicente analista, gestore, o economista afferma con convinzione che i tempi d’oro sono finiti.
Per l’investitore avveduto risulta relativamente semplice dare il giusto peso alle affermazioni del solito catastrofista di turno.

Ma che dire quando il monito arriva da un personaggio autorevole come Howard Marks?
Marks è il fondatore di Oaktree Capital Management società di gestione internazionale specializzata nel settore degli investimenti alternativi. E’ uno dei personaggi viventi più apprezzati nel panorama finanziario globale tanto che Warren Buffett ha pubblicamente affermato: “quando vedo i Memo di Howard Marks nella mia posta, sono la prima cosa che apro e leggo. Imparo sempre qualcosa“.

Questo è un estratto di uno dei pensieri di Howard Marks (i suoi “memo” che periodicamente pubblica):

“Sebbene le mie osservazioni siano incerte e debbano essere prese con cautela, ciò di cui sono sicuro è che le valutazioni di mercato sono elevate e che i facili guadagni in questo ciclo sono già stati fatti“.

L’espressione “Le valutazioni sono elevate” significa che le quotazioni dei mercati azionari sono salite in modo eccessivo rispetto agli utili che le aziende riescono a realizzare. E quando le valutazioni sono care i rendimenti che ci possiamo aspettare per il futuro saranno scarsi.

Questa affermazione di Howard Marks, a dire il vero,  risale al 2017, quando le valutazioni erano effettivamente care. Tuttavia ciò non ha impedito al mercato di salire a un passo del 13% annuo:

Il problema delle valutazioni azionarie

Le valutazioni sono sicuramente un aspetto importante da tenere in considerazione.
Facciamo una banale analogia: se compro una casa per investimento ma la pago troppo cara rispetto all’affitto che andrò a incassare, probabilmente non farò un buon affare. Impiegherò molto tempo per coprire il costo dell’investimento con i canoni di affitto e quando andrò a rivenderla il prezzi potrebbero essere scesi. Allo stesso modo se pago le azioni troppo care rispetto agli utili che producono, probabilmente non otterrò un buon rendimento complessivo.

Una delle metriche più affidabili per misurare le valutazioni azionarie è il CAPE di Shiller.
Questo grafico mostra l’andamento delle valutazioni espresse dal CAPE (in arancione) rispetto al mercato azionario (S&P500 in blu).
In rosa è contraddistinto il livello oltre il quale le valutazioni diventano care, in verde il livello che contraddistingue valutazioni convenienti:

Chi avesse deciso di investire seguendo le valutazioni sarebbe rimasto fuori per gran parte degli ultimi 15 anni lasciando sul piatto un rendimento del 14% annuo.
Quello che emerge e che valutazioni elevate non hanno impedito al mercato di continuare a salire e valutazioni convenienti non hanno sempre consentito alle azioni di salire. E, soprattutto, per gran parte dell’era moderna moderna le valutazioni sono state abbondantemente sopra la media (la linea verde del grafico), ciononostante il trend rialzista è proseguito.

Indicatori come le valutazioni sono importanti ma non servono certo a predire il futuro.
Le riflessioni e i libri di Howard Marks sono pieni di saggezza, ricchi di spunti di riflessione e di buonsenso. Il punto è che i mercati azionari, molto spesso, non possono essere letti solo con la chiave della saggezza.
Quel che è certo è che oggi le valutazioni sono molto più care rispetto al 2017, quando è arrivato il monito di Howard Marks.

E quindi che fare? Sono finiti i soldi facili?

Il mercato azionario non è mai stato facile

Guardandosi alle spalle sembra sempre più o meno facile: osservando un grafico che sale, investire appare una banalità.
In realtà, nonostante i rendimenti complessivi, negli ultimi 6 anni abbiamo avuto praticamente 3 mercati ribassisti. Questa tabella riassume i ribassi massimi (drawdown) e i relativi tempi di recupero oltre che la causa scatenante:

Anche negli ultimi due anni abbiamo avuto abbondanza di complicazioni che hanno reso l’esperienza di investimento tutt’altro che facile:
l’inversione della curva dei rendimenti, la crisi delle banche regionali negli Stati Uniti, Il crack dei fondi pensione inglesi, l’eccessiva concentrazione degli indici azionari, , l’invasione israeliana a Gaza,  l’attivazione della Sahm Rule e la prospettiva sempre più concreta di arrivo della recessione.

L’idea che ci sia stato qualcosa di davvero facile per gli investitori non è poi così plausibile.
C’è sempre un rischio, un’incognita, una minaccia più o meno grande con cui confrontarsi, qualcosa di cui preoccuparsi seriamente.
Dovremmo imparare ad accettare il fatto che i rendimenti non arrivano mai gratuitamente ma vanno guadagnati con la fatica, la disciplina l’impegno e accettando di pagare il prezzo dell’incertezza, del dubbio e del rimpianto.

Naturalmente queste considerazioni non significano affatto che possiamo investire spensierati fiduciosi del fatto che il mercato sale sempre forti del fatto di aver maturato un’adeguata esperienza.
E, soprattutto, non dobbiamo illuderci di essere stati forgiati come investitori solo per aver vissuto gli ultimi tre bear market della tabella. 

Di cosa preoccuparsi oggi

Al di là degli indicatori economici che lanciano segnali di allerta e delle previsioni di turno, ci sono alcuni rischi che vale la pena tenere in considerazione.
Non si tratta di pericoli economici, geopolitici o finanziari ma di insidie che hanno a che fare con il nostro modo di vedere le cose.

Mancanza di “esperienza”

Un mercato ribassista si verifica, mediamente, ogni 7 – 8 anni. Negli ultimi 6 anni ne abbiamo avuti addirittura 3 (considerando anche il quasi bear market del 2018), di cui uno scatenato dal dramma di una pandemia di dimensioni mai viste da un essere vivente.
Il rischio per l’investitore che ha vissuto queste difficili esperienze è quello di sopravvalutare la propria esperienza e il proprio sangue freddo.

Tutti i bear market che abbiamo visto, dal punto di vista prettamente finanziario possono essere considerati “benevoli”: i ribassi sono stati sicuramente frustranti ma non drammatici e, soprattutto, sono stati recuperati in tempi relativamente brevi. Una manciata di mesi per il Covid e qualche mal di pancia in più per il bear market del 2022.
Sono ormai trascorsi oltre 15 anni dall’ultimo vero bear market angoscioso. Molte persone che investono oggi non hanno mai vissuto un mercato ribassista “devastante” da quando è iniziato il loro viaggio finanziario con i soldi reali.

Questa tabella riporta gli eventi catastrofici degli ultimi 50 anni:

Il dramma finanziario di un mercato ribassista può essere molto più violento rispetto a quanto abbiamo sperimentato negli ultimi anni: i ribassi e i tempi di recupero di questa tabella fanno sembrare l’esperienza del Covid e del 2022 sedute di allenamento finanziario leggero.
Mercati ribassisti di questa entità (i “mega bear market”) si verificano mediamente ogni 25 anni. Dobbiamo mettere in conto che prima o poi ci dovremo confrontare con episodi di queste proporzioni.
La buona notizia è che il mercato azionario recupererà come ha sempre fatto, quella cattiva è che le nostre convinzioni vacilleranno pericolosamente.
Un mercato ribassista “benevolo”, un backtest di lungo periodo, un foglio excel sono molto lontani dall’esperienza reale e da come ci sentiremo alla prossima grande prova.
Meglio attrezzarsi per tempo (alcune indicazioni in questo articolo).

Assuefazione alla tecnologia

Negli ultimi 7 anni l’indice tecnologico Nasdaq è cresciuto a un ritmo del 20% annuo:

Tutti noi siamo, giustamente, convinti del ruolo e dell’importanza che la tecnologia riveste nella società moderna. Sulla base di questa convinzione ci piace creare la narrativa del “trend inarrestabile”, dell’intelligenza artificiale, del dominio indiscusso e inattaccabile dei grandi giganti tecnologici.
In realtà replicare il 20% di rendimento negli anni a venire non sarà impresa da poco.
Per quanto forti siano le nostre convinzioni, è improbabile che le big tech riescano a continuare a crescere a questo ritmo. 
La storia dice che più una società diventa dominante, più difficile diventa replicare i successi del passato.

Questo grafico (già proposto in un precedente articolo) mostra l’extra rendimento che le  società riescono a creare prima e dopo essere entrate nella top ten delle aziende più importanti:

Dopo l’ingresso nella classifica delle 10 società dominanti, magicamente si dissolve la capacità di creare extrarendimento.
Le big tech che oggi rappresentano una larga parte degli indici principali, sicuramente, devono  essere presenti nei portafogli, tuttavia l’investitore che basa le sue aspettative di rendimento futuro sulle performance del recente passato potrebbe rimanere deluso.
Ecco perché è importante diversificare l’esposizione azionaria (ne abbiamo parlato in questo articolo).

Il dilemma delle valutazioni

Il tema delle valutazioni del mercato azionario e, in particolare, di quello statunitense, continua a essere oggetto di animato dibattito.
C’è chi sostiene che, prima o poi, le valutazioni dovranno riportarsi in linea con le medie storiche (che significa o crollo delle quotazioni o aumento degli utili aziendali con quotazioni più o meno stabili. In entrambi i casi rendimenti deludenti) e chi, invece, sostiene che, nell’era moderna, valutazioni sistematicamente sopra la media storica sono una conseguenza dell’evoluzione dell’economia e dei mercati.
Una cosa è certa: basare le proprie scelte di investimento sulle valutazioni avrebbe significato rimanere fuori dal mercato azionario più profittevole, quello statunitense.

Per quanto riguarda il futuro, qualche perplessità sulla questione “critica” delle valutazioni rimane.
Il buonsenso suggerisce, ancora una volta, che il problema delle valutazioni si gestisce con una buona diversificazione considerando che:

Non tutti i mercati azionari sono cari

Le valutazioni che abbiamo visto nel paragrafo dedicato si riferiscono al mercato azionario statunitense. In altre parti del mondo le cose vanno decisamente meglio:

Il grafico mette a confronto le valutazioni statunitensi (in blu) con quelle del resto del mondo.
Fuori dagli USA le valutazioni sono decisamente più ragionevoli. Questo dovrebbe significare rendimenti futuri più generosi. Visto che gli Stati Uniti rappresentano circa il 70% del mercato globale sviluppato, diversificare una parte dell’esposizione in altre aree geografiche non sembra essere una cattiva idea.
Anche l’investimento fattoriale contribuisce a intercettare in modo efficace le aree del mercato più sottovalutate.

Valutazioni e rischio

Attenzione a credere che automaticamente investire in azioni sottovalutate significhi aumentare il rendimento. C’è sempre una ragione per cui alcune aree del mercato sono sottovalutate: presentano un maggior rischio.
Proviamo a fare una banale analogia finanziaria: un’obbligazione di una società di basso merito creditizio offre un rendimento del 7%, un titolo di stato tedesco offre il 2%. Qual è l’investimento migliore? In termini di rendimento ci sono ben pochi dubbi, tuttavia considerando il rapporto rischio/rendimento la prospettiva cambia totalmente.
Ecco perché ci risulta così difficile investire nelle aree geografiche e nei settori sottovalutati: giustamente non ci vediamo una grossa prospettiva di guadagno. Tuttavia il contributo che ne può derivare in caso di regressione alla media delle valutazioni USA non è affatto trascurabile.

Conclusioni

I mercati rialzisti non durano mai in eterno. Quindi è ragionevole che gli investitori prendano in considerazione i rischi al ribasso quando le cose vanno bene da un po’.
E anche importante ricordare che i momenti belli possono durare molto più a lungo di quanto si pensi.

Basare le scelte di investimento sulla base di misurazioni razionali come le valutazioni può sembrare saggio e avveduto ma la storia dimostra che per gran parte del tempo non funziona. Prima o poi i mercati scenderanno forse anche pesantemente ma non sarà certo perché nel frattempo “erano saliti troppo” o perché “le valutazioni sono troppo elevate”: non esistono indicatori capaci di predire il futuro.
Le analisi che evidenziano criticità e mettono in guardia da potenziali rischi a breve possono fornirci un punto di vista ragionevole ma non saranno mai in grado di dirci dove andrà il mercato.

Piuttosto che preoccuparsi per il monito lanciato dall’analista di turno, dovremmo imparare a prepararci a fronteggiare le avversità del breve termine senza far vacillare la nostra fiducia nella crescita di lungo termine del mercato azionario.
Una solida conoscenza dei mercati e dell’economia, un’ asset allocation efficace e un sistema di regole per gestirla nel tempo, sono gli strumenti idonei per riuscire in questa impresa.

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