Le obbligazioni non funzionano? 3 motivi per cui non puoi farne a meno

Disfatta totale.
Questa è la sintesi più onesta delle performance obbligazionarie degli ultimi anni.

Mentre altre asset class difensive stanno offrendo soddisfazioni tangibili, la componente obbligazionaria continua ad appesantire i portafogli ormai da troppo tempo.

Quella che per decenni è stata considerata la parte “stabile” del portafoglio si è trasformata, in poco tempo, in una fonte di frustrazione: rendimenti deludenti, volatilità inattesa e la sensazione diffusa di avere in pancia un asset che non sta più facendo il suo lavoro.

Ha ancora senso detenere obbligazioni in portafoglio?
È arrivato il momento di ripensare l’asset allocation tradizionale?

Non si tratta solo di una sensazione: due studi recenti mettono in seria discussione il ruolo dei bond, soprattutto alla luce del nuovo contesto in cui siamo entrati: inflazione più persistente, tensioni geopolitiche e livelli di debito pubblico sempre più elevati.

In questo articolo analizzeremo proprio queste evidenze, partendo dagli studi che ne contestano l’utilità, per capire se, e soprattutto come, ripensare il ruolo delle obbligazioni all’interno del portafoglio.

Obbligazioni in portafoglio: perché nel nuovo contesto non possono funzionare

Nell’ultimo periodo abbiamo spesso parlato di “regimi economici” e di come il passaggio da un regime all’altro metta sotto pressione asset class che, fino a poco prima, avevano funzionato perfettamente.

Inutile negarlo: il nuovo contesto in cui siamo entrati sembra costruito apposta per demolire obbligazioni e titoli di stato.

Tensioni geopolitiche, inflazione instabile, debiti pubblici fuori controllo sono le tre variabili combinate che creano un ambiente ostile ai bond.
Non si tratta soltanto di una sensazione: due studi recenti e autorevoli lo dimostrano con dati che coprono tre secoli di storia finanziaria.

Il primo, condotto da un gruppo di ricercatori di Stanford, Columbia e Northwestern, ha analizzato i rendimenti reali dei titoli di Stato su un arco temporale di oltre 300 anni. Il responso è tutt’altro che rassicurante: durante guerre ed emergenze globali, i titoli di stato generano perdite reali di circa il 14% nei primi quattro anni di crisi.

Il secondo, che abbraccia oltre due secoli di storia finanziaria globale, evidenzia un altro aspetto ancora più controintuitivo. Nei 12 peggiori ribassi azionari degli ultimi 2 secoli, i titoli di stato hanno prodotto rendimenti negativi di 3,5 punti percentuali rispetto alla semplice liquidità.

In altre parole, le crisi più devastanti sono anche quelle in cui i bond funzionano peggio.

Per quale motivo?

In presenza di shock su larga scala come guerre, crisi sistemiche, pandemie, i governi si trovano a dover finanziare spese straordinarie.
Storicamente viene seguito sempre lo stesso schema: mantenere i tassi artificialmente bassi e lasciare salire i prezzi.
L’inflazione erode silenziosamente il valore reale del debito, trasferendo il costo sui detentori di obbligazioni. Anche quando i rendimenti nominali restano positivi, il risultato per l’investitore può essere negativo in termini reali.

È il fenomeno della repressione finanziaria.

Cos’è la repressione finanziaria:
è il meccanismo con cui i governi riducono il valore reale del debito mantenendo i tassi artificialmente bassi (attraverso acquisti di titoli da parte delle banche centrali, obblighi normativi e alterazione dei meccanismi di mercato) scaricando il costo sui detentori di obbligazioni.

Potremo sintetizzarlo così: lo stato non fallisce ma ti diluisce.
Non viene negato il rimborso, ma viene restituito un capitale che vale meno per effetto dell’inflazione.

Inflazione o no, stiamo vivendo, a tutti gli effetti, il tracollo obbligazionario peggiore di sempre:

Dal 2020 al 2022 un portafoglio obbligazionario ha perso oltre il 10% in termini nominali, circa il 30% in termini reali.

Dunque è giunto il momento di ripensare l’asset allocation di lungo periodo?

3 ragioni per cui non puoi fare a meno dei bond

Le argomentazioni degli studi sono solide e difficili da ignorare. I bond diventano particolarmente fragili in determinati contesti e quello attuale è tra i più ostili che si ricordino.

Dunque oggi le obbligazioni sono diventate un asset class inutile?

Escludere i bond dall’asset allocation sarebbe un errore. Non per cieca fedeltà a uno schema del passato che non tornerà più, ma per tre ragioni concrete.

Obbligazioni: perché il momento peggiore è già nei prezzi

Il crollo obbligazionario degli ultimi anni è la conseguenza diretta del rialzo dei tassi.
Quando i tassi salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono. È una legge meccanica. Il tracollo che abbiamo vissuto ha spinto i rendimenti a livelli che non si vedevano da oltre un decennio. Chi compra bond oggi (sia tramite singoli titoli che tramite ETF obbligazionari) parte da una base completamente diversa rispetto a quella di 5 anni fa.

Questo non significa che i bond torneranno a gratificare immediatamente in modo lineare. Significa, tuttavia, che i rendimenti “a scadenza” sono molto più elevati rispetto a pochi anni fa.

Sappiamo, inoltre, che i mercati tendono ad anticipare in modo estremamente rapido le notizie e le informazioni. I mercati obbligazionari, ovviamente, non fanno eccezione: le cupe prospettive che incombono sui bond potrebbero essere in buona parte già nei prezzi.

C’è un’ironia sottile in tutto questo. Gli stessi investitori che correttamente sostengono che sia impossibile fare market timing sull’azionario, spesso lo fanno senza accorgersene sull’obbligazionario: evitano i bond perché hanno appena perso, esattamente nel momento in cui il rendimento atteso è più alto.

Peccato che il momento peggiore per comprare un asset sia quando tutti lo vogliono. E il momento migliore spesso coincide con quando nessuno lo vuole più.

Correlazione azioni obbligazioni: conta per il percorso, non per la destinazione

Uno dei principali motivi per cui, giustamente, viene messo in discussione il ruolo delle obbligazioni è il venir meno della correlazione negativa con l’azionario.
Se la funzione principale dei bond è quella di proteggere dai ribassi azionari, quando le due asset class scendono insieme la sensazione è che la diversificazione non stia funzionando.

Se è sicuramente vero che titoli di stato in rialzo a fronte di azioni in ribasso è la condizione in cui la diversificazione funziona meglio, diversificare non significa soltanto avere asset class che si muovono sempre in direzioni opposte.

Significa, invece, costruire un portafoglio composto da asset che si comportano in modo sufficientemente diverso nel tempo.
Azioni e titoli di stato continuano a farlo anche se non in ogni fase e in ogni crisi.

E, soprattutto, il regime di correlazione tra azioni e obbligazioni non cambia il risultato finale di un portafoglio diversificato mantenuto per un orizzonte temporale corretto.
Come si calcola l’orizzonte corretto: l’orizzonte ottimale di detenzione di un ETF obbligazionario corrisponde a circa il doppio della sua duration meno un anno. Con una duration di 5 anni, il portafoglio va tenuto almeno 9 anni per neutralizzare l’effetto delle variazioni dei tassi e ottenere un rendimento vicino a quello iniziale.

Uno studio recente mostra che se un portafoglio azioni/obbligazioni (portafoglio 60/40) viene mantenuto per l’orizzonte temporale corretto, la correlazione tra le componenti del portafoglio non modifica in modo sostanziale il risultato finale.

Questo grafico conferma il messaggio che abbiamo appena espresso:

Ogni curva rappresenta un possibile comportamento del portafoglio nel tempo, cambiando solo una variabile: la correlazione tra gli asset.
In altre parole:

• in un caso gli asset si muovono in direzioni opposte (curva blu);
• in un altro si muovono in modo indipendente (curva verde);
• in un altro ancora tendono a muoversi nella stessa direzione (curva nera).

Quello che sorprende è questo.
Nonostante queste differenze, il risultato finale a lungo termine è molto simile in tutti i casi:
le tre curve (cd. “distribuzioni”) sono centrate nello stesso punto: il rendimento finale atteso cambia poco. Quello che cambia davvero è il percorso per arrivare al risultato finale.
La correlazione positiva rende inevitabilmente il portafoglio più rischioso: quando azioni e titoli di stato si muovono nella stessa direzione il percorso di investimento diventa più accidentato, ma la destinazione non cambia.

Dunque la correlazione conta per il percorso. Non per la destinazione finale.

Immunizzazione obbligazionaria: la funzione che le azioni non possono replicare

Oltre ad essere uno strumento difensivo, per quanto imperfetto, le obbligazioni hanno anche un’altra importante funzione: contribuiscono a ridurre l’imprevedibilità dei rendimenti del portafoglio.

A differenza delle azioni, il cui rendimento è, per natura, imprevedibile, i bond permettono di quantificare con maggiore prevedibilità i risultati futuri. Chi investe in obbligazioni rispettando l’orizzonte temporale di riferimento (la data di scadenza di un titolo di stato o la cosiddetta “scadenza media ponderata” per un ETF) sa quanto varrà il suo investimento al termine dell’orizzonte scelto.

È un principio che molti definiscono “immunizzazione”. Significa, in termini pratici, ridurre l’incertezza dei mercati e rendere più stabile e più prevedibile il rendimento nel tempo.

Non si tratta di eliminare il rischio ma di trasformarlo in qualcosa di più controllabile.

Chi sa che tra otto anni avrà bisogno di una somma precisa (per un acquisto, per una scadenza, per un progetto) può costruire un’allocazione obbligazionaria calibrata per i suoi obiettivi. Le azioni non possono fare altrettanto.

Ed è proprio questa caratteristica che rende le obbligazioni difficilmente sostituibili.

I regimi cambiano senza preavviso

C’è una quarta considerazione che lega le tre precedenti.

I regimi economici cambiano. E lo fanno senza preavviso.

Abbiamo vissuto per decenni con lo spettro della deflazione, con tassi sempre più bassi e banche centrali pronte a sostenere i mercati.

Nel giro di pochi mesi ci siamo ritrovati in un contesto completamente diverso, con un’inflazione che da transitoria si è rivelata persistente. Siamo stati incapaci di riconoscerne la portata fino a quando non ne siamo stati travolti.

Non siamo stati in grado di anticipare questo cambiamento e non saremo in grado di decifrare neppure il prossimo.

Eppure continuiamo a commettere lo stesso errore: diamo per scontato che il nuovo regime inflazionistico sia permanente.

Storicamente, i cicli economici si alternano tra fasi di crescita, recessione, inflazione e deflazione, spesso in modo imprevedibile e senza segnali anticipatori chiari.

I cambi di regime non sono preannunciati da proclami e non rispettano le aspettative del consenso.
Le obbligazioni continuano a offrire protezione reale documentata in ogni portafoglio diversificato per uno scenario specifico: recessione, rallentamento economico, crisi finanziaria che, storicamente, si presenta con una certa ciclicità.

Le obbligazioni non sono uno strumento perfetto per ogni contesto. Sono lo strumento giusto per i contesti che si ripresentano più spesso e che tendiamo a escludere proprio quando stanno per tornare.

Eliminarle dal portafoglio significa esporsi proprio al rischio che non siamo in grado di prevedere: il prossimo cambio di regime che, come sempre, arriverà quando nessuno se lo aspetta.

Come gestire il rischio obbligazionario in portafoglio

Ogni portafoglio, ogni scelta, ogni asset class porta con sé un compromesso. Le obbligazioni non fanno eccezione.

Accettare i limiti di uno strumento non significa subirli passivamente.
Significa, piuttosto, integrarlo correttamente nella costruzione complessiva dell’asset allocation.

Diversifica le fonti di protezione

La correlazione positiva tra azioni e obbligazioni non è una novità assoluta. Abbiamo visto come si tratti di un fenomeno già sperimentato in passato in contesti di inflazione elevata.
Il problema di fondo non riguarda la fragilità dei bond ma il fatto che, in determinati regimi, non sono sufficienti per organizzare una difesa efficace.

Per questo motivo è indispensabile affiancare ai bond altre fonti di protezione capaci di reagire in modo diverso ai vari regimi economici:

• Oro, che storicamente risponde bene a contesti di instabilità e perdita di fiducia
  
  
• Obbligazioni indicizzate all’inflazione, per gestire le sorprese negative sul fronte inflazione
  
  
• Materie prime e investimento settoriale per una protezione più tempestiva contro il rischio inflazione

Abbiamo recentemente affrontato più in profondità la diversificazione degli asset difensivi in un articolo dedicato.

Accettare che una parte del portafoglio non funzioni

È sicuramente la parte più scomoda ma anche la più importante.

Un portafoglio che funziona non è quello in cui ogni asset class funziona sempre correttamente. L’asset allocation solida è quella che riesce ad attraversare i cambi di regime senza richiedere interventi continui.

Se l’asset allocation è stata costruita correttamente, associata a una corretta definizione dell’orizzonte temporale e a una diversificazione autentica, il portafoglio darà comunque soddisfazione nel tempo anche con componenti in affanno.

Il rischio non è avere bond in portafoglio nel regime sbagliato, ma non averli nel regime in cui diventano più preziosi.

Per gestire il rischio obbligazionario in modo efficace:

• Diversifica le fonti di protezione, senza dipendere solo dai bond
• Ridimensiona le aspettative: non esistono asset che funzionano sempre
• Definisci e rispetta un orizzonte temporale ragionevolmente lungo

Conclusioni

Qualche anno fa ho deciso di stipulare due polizze vita, perché volevo che le persone a cui tengo di più avessero una rete di protezione nel caso in cui le cose dovessero “andare storte”.

Al termine del periodo contrattuale, se sarò ancora in vita (come mi auguro), non mi riterrò certo sfortunato per aver “sprecato” quei soldi. Penserò semplicemente di aver comprato protezione contro un rischio che non potevo controllare. Sarò comunque sereno.

Con le obbligazioni, e, più in generale, con la diversificazione, vale lo stesso principio.

I bond sono uno strumento che deve proteggere da uno scenario avverso (recessioni, crisi) che arriva senza preavviso.
Se lo scenario avverso non dovesse manifestarsi, tanto meglio: con un’asset allocation solida e coerente con i propri obiettivi e il proprio orizzonte temporale, il risultato finale sarà comunque soddisfacente.
Un portafoglio senza bond non è un portafoglio più efficiente. È un portafoglio senza polizza.

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Domande frequenti sulle obbligazioni in portafoglio

Le obbligazioni proteggono sempre il portafoglio?

No. Le obbligazioni governative offrono protezione reale nelle recessioni e nelle crisi finanziarie, contesti in cui tendono a salire mentre le azioni scendono. Non proteggono, invece, in presenza di inflazione elevata o di shock fiscali su larga scala come guerre e pandemie. In questi contesti la correlazione con le azioni diventa positiva e i bond possono generare perdite reali. La protezione è condizionale, non assoluta ed è per questo che va affiancata ad altre fonti di diversificazione.

Cosa succede alle obbligazioni quando i tassi salgono?

Quando i tassi salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono. È una legge meccanica: un titolo emesso con una cedola del 2% vale meno sul mercato secondario quando i nuovi titoli rendono il 4%. La perdita è reale nel breve periodo ma temporanea per chi mantiene l’investimento fino alla scadenza, o fino all’orizzonte corretto di detenzione, che per un ETF obbligazionario corrisponde a circa la sua duration.

Quante obbligazioni dovrei avere in portafoglio?

Non esiste una risposta universale, ma esistono due principi utili.
Il primo: la quota obbligazionaria deve essere coerente con il tuo orizzonte temporale; più è lungo, più puoi permetterti di ridurla a favore dell’azionario.
Il secondo: deve essere abbastanza alta da svolgere una funzione reale di protezione, ma abbastanza bassa da non compromettere il rendimento complessivo del portafoglio nel lungo periodo. I portafogli pigri classici, dal Permanent Portfolio al classico 60/40, allocano tra il 25% e il 40% in obbligazioni. Un punto di partenza ragionevole per la maggior parte degli investitori non professionisti.

Conviene investire in obbligazioni oggi?

Il contesto attuale è più favorevole di quanto sembri. I rendimenti reali, al netto dell’inflazione attesa, sono tornati positivi su molte scadenze dopo anni di tassi negativi o prossimi allo zero. Chi acquista obbligazioni oggi parte da una base di rendimento atteso significativamente più alta rispetto a chi le acquistava nel 2020. Questo non elimina i rischi legati all’inflazione o ai tassi, ma migliora sensibilmente il punto di partenza. Il momento peggiore per comprare bond era quando tutti li volevano. Oggi nessuno li vuole, il che, storicamente, è un segnale da non ignorare.