Lazy Portfolio in tempi difficili: strategie di difesa

“Investing in Interesting Times”.
Così titolava un articolo di qualche tempo di Antti Ilmanen, uno dei professionisti finanziari più apprezzati per la sua capacità di tradurre la teoria accademica in scelte di investimento concrete ed efficaci
Come non essere d’accordo?
A partire dal periodo post covid abbiamo vissuto una serie di stravolgimenti finanziari (e non solo) che hanno messo in discussione molte delle certezze su cui si fondano  i più celebri  Lazy portfolio.

L’approccio passivo che ha fatto la fortuna degli investitori  pigri e disciplinati, inizia a vacillare sotto i colpi dei cambiamenti epocali che stiamo vivendo ormai da qualche anno.

Sempre più voci puntano il dito sui limiti delle strategie Buy & Hold incapaci di adattarsi a uno scenario profondamente nuovo e in continua evoluzione.

In questo articolo analizzeremo quali sono le principali minacce che incombono oggi sui Lazy portfolio per capire se e come possano essere gestite con eventuali correttivi

Lazy portfolio sotto pressione: le principali minacce

Chi investe con consapevolezza sa bene che non esiste un portafoglio per tutte le stagioni.
Anche la strategia più efficace, messa alla prova dai mercati, richiede disciplina, pazienza e fiducia. Turbolenze e ribassi rappresentano il prezzo da pagare per ottenere rendimenti adeguati.

I lazy portfolio non mirano a eliminare la volatilità, ma a contenere ribassi e tempi di recupero, offrendo una ragionevole aspettativa di rendimento nel lungo termine.

Nessuno dei portafogli “pigri” promette rendimenti senza rischi. Non ci soffermeremo quindi sulla presunta vulnerabilità di breve periodo.
La vera minaccia deriva da possibili cambiamenti strutturali che potrebbero davvero compromettere la loro efficacia nel medio-lungo termine:
il rischio è che disciplina e pazienza non vengano adeguatamente remunerate negli anni a venire.

Vediamo allora quali sono queste minacce, quanto sono realistiche e come gestirle.

Obbligazioni: da difesa a zavorra

Una delle principali critiche che viene mossa contro l’approccio di investimento “pigro” riguarda la perdita della funzione difensiva dei bond.

Azioni e obbligazioni rappresentano le principali componenti di ogni lazy portfolio.
In passato la parte obbligazionaria si è dimostrata capace di attutire i ribassi azionari e di sfruttare i benefici del ribilanciamento.

A partire dal 2022, questa capacità è totalmente svanita tanto che, da più fronti, si invita a utilizzare strumenti difensivi alternativi.
Tecnicamente si parla di un nuovo regime di correlazione positiva, in cui azioni e obbligazioni si muovono nella stessa direzione. Questo contrasta con il precedente regime di correlazione negativa, in cui le obbligazioni offrivano protezione muovendosi in senso opposto alle azioni nelle fasi di mercato ribassiste.

Quanto è fondata questa preoccupazione?

Il periodo precedente al Covid ha rafforzato la convinzione che la correlazione negativa tra azioni e obbligazioni fosse la norma (correlazione negativa = bond che proteggono dai ribassi azionari).
In realtà, la storia ci mostra che abbiamo già attraversato lunghi periodi di correlazione positiva, in cui i bond non fornivano alcun conforto di fronte ai ribassi azionari (correlazione positiva = bond che non proteggono dai ribassi azionari).

Cosa è che determina il cambio di correlazione e i bond torneranno mai a ricoprire il ruolo di difesa a cui ci avevano abituato?

Per rispondere, ricorreremo all’analisi di due grafici accoppiati.
Nella parte alta del grafico, in blu, vengono indicati i “regimi” di correlazione.
Le aree blu al di sopra della linea dello zero indicano le fasi in cui i bond non hanno offerto difesa dai ribassi azionari (correlazione positiva).
Le aree blu al di sotto la linea dello zero indicano le fasi in cui le obbligazioni hanno protetto efficacemente.

Si nota come prima del 2000 abbiamo vissuto un lungo regime di correlazione positiva.
Il periodo dal 2000 al 2021, è invece contraddistinto da una correlazione negativa che ha reso efficace la diversificazione obbligazionaria.

Spostandoci sulla parte bassa del grafico, in rosso, vediamo un altro elemento chiave: l’andamento dell’inflazione.
Storicamente, in contesti di inflazione elevata, la correlazione diventa positiva e i bond perdono la funzione difensiva.

Ma c’è di più:  non contano solo i livelli assoluti dell’inflazione, ma anche la sua prevedibilità (misurata dalla volatilità).
Affinché la correlazione torni negativa e venga ripristinata la capacità difensiva delle obbligazioni non basta che l’inflazione scenda. Serve che il suo andamento diventi anche più prevedibile.
Ed è proprio questa la ragione per cui oggi i bond continuano a deludere.
Lo spettro dei dazi, l’aumento del debito e la possibile rivoluzione del commercio globale sono tutte variabili che rendono difficile prevedere l’andamento dell’inflazione. E così le obbligazioni continuano a far soffrire gli investitori “pigri”.

Come gestire la situazione?

Prima di chiederci quando le obbligazioni torneranno a svolgere il loro ruolo difensivo, è utile ricordare qual è la loro funzione principale.
Tradizionalmente, i titoli di Stato proteggono il portafoglio dai ribassi azionari causati dalle recessioni.

Nel momento in cui l’economia globale inizierà a dare segnali di rallentamento l’inflazione smetterà di essere un problema e le preoccupazioni si sposteranno sulla crescita.
A quel punto, il ruolo difensivo dei bond, ragionevolmente, verrà ripristinato.
L’unico problema è che non c’è modo di sapere quando ciò avverrà.

Nel frattempo, la strategia più saggia è mantenere i bond in portafoglio, prevedendo però qualche piccolo correttivo all’asset allocation, come ad esempio:

• Prevedere anche obbligazioni indicizzate all’inflazione che possono offrire conforto in contesti di inflazione elevata e imprevedibile;
  
• Ridurre la durata dei bond in modo da rendere più stabile la parte obbligazionaria del portafoglio purché questo non significhi stravolgere l’asset allocation;
  
• Aumentare la quota di ➡️ liquidità in fase di ribilanciamento;
  
• Utilizzare investimenti settoriali per diversificare: in contesti di inflazione elevata, energia e minerari possono aiutare a contenere la volatilità;
  .
  
• Considerare l’utilizzo di asset reali come ➡️ oro e ➡️ materie prime.
  
  

Abbiamo trattato più in dettaglio la messa in pratica di questi accorgimenti in questo articolo dedicato:
➡️ portafoglio 60/40 da buttare o da riciclare?

Valutazioni azionarie irragionevoli

Uno degli interrogativi più insidiosi riguarda proprio la principale fonte di rendimento dei portafogli: le azioni.
La teoria accademica insegna che il momento migliore per comprare è quando le azioni sono a buon mercato. Al contrario, quando i mercati azionari sono cari , cioè quando le valutazioni sono elevate, sarebbe prudente starne alla larga.

Il periodo successivo al 2009 ci ha regalato rendimenti azionari straordinari. Purtroppo, proprio per effetto di quei rendimenti, oggi le valutazioni sono diventate per molti aspetti addirittura folli.

Secondo alcuni, la scelta più saggia sarebbe ridurre o, addirittura, azzerare l’esposizione azionaria.
Altri invece preferirebbero affidarsi ai gestori attivi, capaci di trovare valore anche in mercati ormai molto cari.
Altri ancora propongono un approccio dinamico, che prevede, cioè, di aumentare o ridurre l’esposizione in base alle valutazioni.

Cosa dovrebbe fare l’investitore pigro ma consapevole?

Quanto è fondata questa preoccupazione?

A ben guardare, mercati cari come quelli di oggi dovrebbero davvero indurci a rivolgerci alle azioni con maggior cautela. Non tanto perché valutazioni elevate siano necessariamente presagio di un crollo imminente ma, piuttosto, perché indicano, generalmente, rendimenti di lungo termine piuttosto modesti.

Questa grafica mostra i rendimenti medi realizzati dal mercato azionario (S&P 500) nei 10 anni successivi a diversi livelli di valutazioni (misurate dal CAPE del professor Shiller):

La parte sinistra mostra valutazioni elevate, associate a rendimenti modesti. Mano a mano che ci si sposta verso destra, le valutazioni calano e i rendimenti futuri migliorano.
La freccia rossa indica il livello attuale delle valutazioni, che corrisponde a un rendimento annuo previsto del 3,1%. Non esattamente ciò che definiremmo una “adeguata ricompensa”.

Abbiamo approfondito più volte il tema delle valutazioni, concludendo che, per quanto importanti, non sono un indicatore affidabile al 100% (ne abbiamo parlato recentemente nell’articolo: “mercati azionari – sono finiti i soldi facili”).

Tuttavia ciò non significa  che il tema delle valutazioni elevate debba essere ignorato.

Come gestire la situazione?

Piuttosto che cedere alle lusinghe del market timing, la scelta migliore rimane sempre la diversificazione. Se è vero che oggi le valutazioni in generale sono elevate, è altrettanto vero che alcune aree del mercato presentano valutazioni ragionevoli o addirittura convenienti.

Il grafico che segue mostra le valutazioni azionarie attuali (in celeste) delle principali aree geografiche e delle small cap rispetto alla loro media storica (puntino arancione):

Gli Stati Uniti oggi mostrano valutazioni decisamente superiori alla media.
Il quadro appare, invece, molto più ragionevole per Europa, Paesi Emergenti e small cap.

Diversificare al di fuori degli Stati Uniti e del mercato azionario globale può aiutarci a gestire il rompicapo delle valutazioni elevate. Una soluzione semplice potrebbe essere quella di aggiungere strategie equal weighted, per ridurre in automatico il peso delle aree geografiche più care.

Quando si sceglie come diversificare, bisogna, tuttavia, saper trovare un giusto equilibrio tra puntare su ciò che è già cresciuto tanto (sperando che continui)  e volersi sentire saggi scegliendo soltanto ciò che è a buon mercato.

A questo proposito ci sono due aspetti da tenere in considerazione:

1. Le valutazioni non ti dicono cosa succederà nel breve termine. Un mercato sopravvalutato può diventare ancora più caro, così come uno sottovalutato può scendere ancora;
   
2. E’ sempre bene evitare di allontanarsi eccessivamente dalla ➡️ saggezza collettiva del mercato. Il mercato azionario globale è la massima espressione delle preferenze e delle aspettative degli investitori. Generalmente la media delle opinioni di tutti gli investitori tende ad essere più precisa ed affidabile delle nostre convinzioni personali.  Ecco perché l’azionario globale dovrebbe rimanere la scelta principale, integrata da esposizioni satellite.

Abbiamo approfondito il tema della diversificazione azionaria in questi articoli:

➡️ Esposizione azionaria: guida alla diversificazione;

➡️ Equal weighted vs rischio concentrazione: un equilibrio possibile;

➡️ Factor investing: comprenderlo per usarlo al meglio;

➡️ Small Cap: l’opportunità scomparsa per sempre?

Dollaro debole & Lazy Portfolio

L’indebolimento del dollaro rappresenta un’altra grande insidia per i portafogli pigri.
I principali lazy portfolio, anche se adattati all’investitore europeo, prevedono una consistente esposizione ai mercati globali e quindi al dollaro.
Questa caratteristica ha rappresentato un grande vantaggio finché il dollaro si è apprezzato nei confronti dell’euro.
Ora che il vento è cambiato, la valuta statunitense potrebbe invece compromettere seriamente i risultati.

Per capire quanto possa incidere un andamento avverso del cambio, questa tabella mostra le performance di tre primarie asset class dall’inizio del 2025, confrontate in dollari e in euro:

La regola aurea dell’investitore pigro è non cambiare l’asset allocation in corsa.

Ma cosa accadrebbe ai portafogli pigri nel caso in cui il trend di declino del biglietto verde dovesse proseguire?

E’ forse opportuno fare uno strappo alla regola e pensare davvero di cambiare qualcosa nella propria asset allocation?

Quanto è fondata questa preoccupazione?

Abbiamo già approfonditamente trattato il tema del dollaro in un recente articolo dedicato, quindi qui ci limiteremo ad affrontare gli aspetti più importanti.
A dir la verità, almeno per ora la debolezza del biglietto verde non rappresenta nulla di eccezionale.

Questo è un grafico di lungo periodo dell’andamento del dollaro nei confronti dell’euro:

Per quanto fastidioso,il recente indebolimento ha riportato il dollaro vicino alla media storica di lungo periodo (linea rossa nel grafico), niente di più.
Inoltre, il dollaro tende a oscillare in un intervallo relativamente definito: movimenti come quello recente potrebbero essere del tutto fisiologici.

Quindi l’isterismo diffuso da declino del dollaro è immotivato?

Beh, non proprio.

1. Primo, perché il peso del dollaro nei portafogli globali non è mai stato così elevato.
   Con la crescita del mercato azionario USA e l’importanza sempre maggiore dei Treasury, oggi le oscillazioni del dollaro coinvolgono una parte più ampia dei portafogli.
   Di conseguenza, movimenti valutari che in passato erano trascurabili oggi diventano rilevanti;

2. Secondo, un conto è detenere dollari quando la valuta funziona da rifugio, attenuando i ribassi azionari.
   Altro conto è avere un’esposizione elevata quando il dollaro scende anche nei momenti di stress, amplificando le perdite.
   Gli investitori potrebbero rendersi conto di detenere troppi dollari, provocando vendite coordinate che prolungherebbero la debolezza della valuta statunitense.

Come gestire la situazione?

Il tema della gestione del rischio di cambio è stato approfonditamente trattato in questi due articoli:

➡️ Dollaro: è tempo di ripensare i portafogli globali?

➡️ Dollaro: come gestire il rischio di cambio nel tuo lazy portfolio

Qui ci limiteremo  a dire che il rischio di cambio, come qualsiasi altro rischio, deve essere gestito prima che si manifesti con un’adeguata strategia. 

Le regole più semplici sono:

• Costruire la parte obbligazionaria principalmente con Etf obbligazionari europei;
  
• Includere una componente  di azioni europee per ridurre il peso del dollaro;
  
• Utilizzare asset reali come oro e materie prime, che hanno spesso andamento divergente dal dollaro;
  
• Inserire valute alternative, come ad esempio lo yen, che si muovono in modo contrapposto rispetto al dollaro.

Debito pubblico insostenibile

La sostenibilità del debito pubblico è uno degli elementi che suscita oggi maggior preoccupazione. Alcuni identificano addirittura il possibile scoppio della bolla del debito pubblico come una “terza guerra mondiale finanziaria”.

Anche se si discute della sostenibilità del debito pubblico da almeno 40 anni, oggi il tema è particolarmente rilevante. Il debito pubblico globale, soprattutto quello statunitense, ha raggiunto dimensioni enormi.

A quanto ammonta davvero il debito pubblico USA?

Oltre a considerare l’ammontare assoluto, è importante guardare al rapporto tra debito e PIL, che indica la capacità effettiva di uno stato di ripagare i propri debiti con le proprie risorse economiche.
È un po’ come confrontare i debiti e i redditi di una famiglia: una cosa è avere debiti per 100.000€ con un reddito di 20.000€, altra cosa è avere lo stesso debito ma con un reddito di 75.000€.
Questo grafico mostra la crescita assoluta del debito statunitense (in blu, scala di destra) e il rapporto tra debito e PIL (in rosso, scala di sinistra):

Lo stock di debito è cresciuto rapidamente dopo la crisi del 2008, impennandosi durante la pandemia.

Sempre più voci esprimono perplessità sulla sostenibilità delle passività americane.
Ma gli Stati Uniti potrebbero davvero fallire, come alcuni sostengono?

Quanto è fondata questa preoccupazione?

Per l’investitore pigro è importante non seguire interpretazioni fuorvianti che banalizzano o drammatizzano la situazione.
L’indebitamento americano è un problema reale e strutturale che, tuttavia, difficilmente porterà a una catastrofe finanziaria.

Gli Stati Uniti possono, almeno teoricamente, stampare denaro per onorare il debito, e hanno la possibilità di sostenere il proprio debito anche tramite l’acquisto diretto di titoli da parte della banca centrale. Perciò, l’ipotesi di default appare poco verosimile.

Questo però non significa che il debito USA sia innocuo.

La dinamica a cui assistiamo prende il nome di “repressione finanziaria”. Con questo termine si fa riferimento all’insieme delle politiche con cui governi e banche centrali mantengono artificialmente bassi i tassi d’interesse per ridurre nel tempo il peso reale del debito.

Gli USA necessitano di una crescita economica sostenuta per gestire il debito, e,per questo, hanno intrapreso iniziative di stimolo finanziate con ulteriori emissioni di debito (ad esempio tagli fiscali o aumenti della spesa militare).
Per contenere la spesa per interessi mantengono bassi i tassi tramite:

• Interventi delle banche centrali (taglio dei tassi o acquisto titoli di stato);
  
• Incentivi ad acquistare titoli di stato;
  
• Una maggiore tolleranza verso l’inflazione.
  

Nel breve periodo questa dinamica sostiene crescita e mercati finanziari, ma nel lungo periodo genera inflazione strutturale e indebolimento del dollaro.

Quindi, il vero rischio non è una nuova grande crisi finanziaria, ma piuttosto un’inflazione persistentemente alta e un graduale declino della valuta e del merito creditizio statunitense.

Come gestire la situazione?

La prima regola è non stravolgere l’asset allocation: stiamo parlando di scenari ipotetici, e una corretta diversificazione dovrebbe proteggerci proprio da situazioni come questa.

Le iniziative di buonsenso che possono essere intraprese sono:

➡️ Diversificare l’esposizione azionaria a livello geografico;

➡️ Utilizzare anche asset reali come materie prime, oro, reit e obbligazioni indicizzate all’inflazione;

➡️ Prevedere modeste allocazioni anche ad asset class alternative come il bitcoin.

Conclusioni

Stiamo davvero vivendo “tempi interessanti”.
Dalla grande crisi finanziaria prima, alla pandemia poi, abbiamo assistito a uno stravolgimento profondo delle regole che muovono economia e finanza.

Tuttavia, economia e mercati periodicamente continuano a fare ciò che riesce loro meglio: mettere in dubbio le nostre poche certezze.

Oggi siamo di fronte a cambiamenti che hanno ben pochi precedenti nella storia recente.
L’approccio pigro agli investimenti non è certamente perfetto e potrebbe non funzionare così bene come in passato.
Tuttavia, le alternative disponibili hanno dimostrato di non essere altrettanto efficaci neppure in contesti considerati “normali”, ammesso che ne siano mai esistiti davvero.

Introdurre piccoli correttivi, senza stravolgere la natura di un lazy portfolio, può aiutarci ad affrontare con maggiore serenità il cambiamento.
Così facendo, possiamo evitare che siano le nostre emozioni a prendere il sopravvento, spingendoci a decisioni impulsive e controproducenti.

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