I Lazy Portfolio sono utilizzabili da un investitore europeo?

Questa è la domanda che, probabilmente, ogni investitore “pigro” si è posto almeno una volta e che, in molti, continuano a porsi anche dopo aver scelto il proprio portafoglio.

I lazy portfolio nascono negli Stati Uniti negli anni ’80 come risultato naturale di decenni di ricerca sulla diversificazione e della rivoluzione dei fondi indicizzati e degli ETF guidata da John Bogle.
La filosofia Lazy è semplice: costruire portafogli diversificati a basso costo pensati per durare nel tempo senza la necessità di interventi continui.

Portafogli pigri ideati per resistere piuttosto che per inseguire le mode.

Peccato che la filosofia lazy sia stata scritta per l’investitore americano. Per un investitore europeo, una replica senza adattamento significa accettare esposizioni valutarie, dinamiche di mercato e bias geografici che chi vive in Europa non può ignorare.

In questo articolo cercheremo di capire come adattare i lazy portfolio statunitensi all’investitore europeo.
Non individueremo il portafoglio corrispondente al modello americano, ma un sistema di vincoli: regole precise per tradurre in decisioni pratiche il lazy portfolio a cui ti senti più vicino, senza snaturarne l’essenza.

Lazy portfolio: punti di forza e limiti

I lazy portfolio sono delle ottime soluzioni già per come sono stati concepiti senza bisogno di particolari rivisitazioni personali. Sono portafogli costruiti da menti con competenze ed esperienze ben maggiori rispetto alle nostre.

Questo non significa che siano soluzioni infallibili capaci di resistere sempre e comunque alla prova del tempo.
L’esempio lampante è l’All Weather di Ray Dalio che, dopo aver conquistato il cuore degli investitori con anni memorabili, ha miseramente deluso nel nuovo mondo post covid.

Tornerà, prima o poi, la bella stagione anche per l’All Weather.
Ma nel frattempo  vale la pena prendere atto di un aspetto fondamentale:
come qualsiasi soluzione, i lazy portfolio sono vulnerabili ai cambi di regime e all’instabilità delle correlazioni tra asset class.

Nonostante ciò i portafogli pigri restano il compromesso migliore per la maggior parte degli investitori perché consentono di ridimensionare il problema più grande: gli errori comportamentali.
Mantenendo coerenza con l’asset allocation e seguendo regole di ribilanciamento precise è più probabile riuscire a evitare gli errori più dannosi.

Il problema è che, per la loro vocazione USA centrica, presentano caratteristiche che non li rendono immediatamente utilizzabili come lazy portfolio europeo o almeno, non senza un adattamento consapevole.

1. Sono sovraesposti al mercato statunitense e al dollaro.
   Sia la componente  azionaria che quella obbligazionaria sono costruite prevalentemente su asset statunitensi. Questo introduce, per un investitore europeo, due rischi che l’investitore americano non deve affrontare: il rischio di cambio e l’home bias verso gli Stati Uniti;
   
2. Sono soluzioni, talvolta, sovraottimizzate
   Molti lazy portfolio nascono da analisi storiche molto efficaci sulla carta.
   Ma un portfolio eccellente nei backtest non è detto che sia altrettanto efficace nella realtà.
   Esposizioni significative a specifiche asset class  (oro, reit, obbligazioni a lungo termine) o il ricorso significativo all’investimento fattoriale possono essere causa di lunga sottoperformance difficile da gestire emotivamente.

Da qui nasce l’esigenza di trovare una chiave di traduzione coerente con il contesto europeo  senza snaturarne la logica.

Tre domande per tradurre un lazy portfolio in chiave europea    

Tradurre un lazy portfolio non significa migliorarlo ma adattarlo a un contesto per cui non è stato progettato.

La priorità da seguire in questo passaggio è evitare che la traduzione introduca nuovi errori mentre si cerca di correggere la soluzione originale.

Come gestisco il rischio di cambio?

La risposta più ovvia è la copertura valutaria. E’ una soluzione legittima ed efficace che, tuttavia, presenta un costo che sui portafogli di  lungo periodo rischia di erodere più valore di quanto ne protegga,
Questa grafica di JP Morgan, mostra come possa variare il costo di copertura del dollaro nel corso del tempo (in verde).

Negli ultimi 4 anni il costo di copertura è oscillato tra il 2 e il 3% annuo.

Un’alternativa ragionevole può essere quella di ridurre l’esposizione al dollaro attraverso una diversificazione azionaria e obbligazionaria più ampia. Non si tratta, quindi, di sterilizzare totalmente il rischio di cambio ma di gestirlo distribuendolo  su più valute e mercati (ne abbiamo parlato approfonditamente in questo articolo).

Come evito che convinzioni ragionevoli diventino errori costosi?

Questo è l’aspetto più sottile e, probabilmente, il più importante.
Molte scelte di investimento nascono da convinzioni ragionevoli. Il problema è che “ragionevole” non sempre significa “redditizio”.
Deviare troppo dal mercato per inseguire le proprie convinzioni è uno degli errori più costosi che un investitore possa commettere.

Gli indici ponderati per la capitalizzazione (cap weighted) rappresentano la sintesi delle aspettative di milioni di investitori, ognuno dei quali ha investito i propri soldi seguendo le proprie idee.
Questa media, nel lungo periodo, si è rivelata più saggia delle convinzioni del singolo investitore più preparato

Il mercato azionario globale  (MSCI ACWI)  dovrebbe, quindi, rappresentare  il punto di riferimento per impostare la diversificazione geografica della quota azionaria.

Il Global Market Portfolio è un portafoglio teorico che include tutte le asset class globali pesate in base al loro valore di mercato. E’ il risultato delle scelte aggregate di tutti gli investitori.

Se l’MSCI ACWI rappresenta il mercato azionario globale, il Global Market Portfolio estende questo concetto a tutte le asset class.

Mercato azionario globale e Global Market Portfolio rappresentano i benchmark su cui basarsi per costruire l’esposizione azionaria e per avere un’idea del peso ideale da dare alle diverse asset class,
Sono il punto di partenza neutrale rispetto al quale deviazioni significative rischiano di trasformarsi in errori costosi.
Deviare dal mercato è possibile. Ma è sempre una scelta attiva, e come tale va compresa.

Come traduco il mio home bias?

Tutti gli investitori hanno un home bias, cioè una tendenza naturale a sovrappesare il proprio mercato domestico. Non è necessariamente un errore: un investitore europeo che guadagna in euro e spende in euro, ha buone ragioni per volere che una quota del portafoglio parli la sua stessa lingua. Si tratta di una preferenza che consente, da un lato, di contenere l’esposizione complessiva al dollaro e, dall’altro, di riequilibrare il peso dell’Europa che, nel corso degli anni, si è progressivamente ridimensionato nel mercato globale per effetto del dominio statunitense.

Non esiste una regola universale per stabilire quanto home bias inserire.
Per un investitore europeo, sovrappesare l’Europa rispetto al mercato globale può avere una logica solida, a condizione che questa scelta sia pienamente compresa e consapevolmente accettata

Come costruire un lazy portfolio europeo: regole operative

Chiariti i tre nodi principali, il passaggio successivo è tradurli in scelte concrete.
Non andremo a tradurre un portafoglio unico da replicare ma proveremo a individuare un insieme di regole per adattare qualsiasi modello al contesto europeo.

La quota azionaria: il motore di rendimento

Abbiamo visto come il punto di partenza naturale dovrebbe essere il mercato globale (MSCI ACWI) che rispecchia le scelte aggregate di tutti gli investitori.
L’obiettivo è costruire l’esposizione su mercati sviluppati ed emergenti in modo da riflettere il peso dell’economia mondiale.

L’esposizione azionaria tipica dei lazy portfolio americani è costruita quasi interamente su azioni statunitensi.
Ha senso sovrappesare gli Stati Uniti. Del resto gli USA sono la prima potenza mondiale oltre che il fulcro globale del progresso e dell’innovazione tecnologica.
A quanto dovrebbe ammontare questo sovrappeso? Il doppio rispetto agli altri Paesi? Il triplo?

L’indice MSCI World mantiene già una forte convinzione sugli Stati Uniti che pesano per oltre il 70%: 10 volte di più di qualsiasi altro Paese sviluppato!
Per un investitore europeo il passo più equilibrato è sostituirle le azioni statunitensi tipiche dei lazy portfolio americani  con un indice globale. Viste le proporzioni, non c’è necessità di forzare ulteriormente.

L’indice MSCI World esclude i mercati emergenti che costituiscono circa il 12% del mercato azionario mondiale. Un’esposizione realmente globale dovrebbe includerli.

L’Europa è già presente nell’indice anche se, come abbiamo visto nel paragrafo precedente, in progressivo ridimensionamento. Per un investitore europeo, il sovrappeso del vecchio continente aiuta a contenere l’esposizione al dollaro e riequilibrare con un home bias la concentrazione dell’indice globale verso gli Stati Uniti.

Una ripartizione ragionevole per la quota azionaria di un lazy portfolio europeo potrebbe, quindi, essere così riassunta:

• 65% azionario globale (MSCI World, mercati sviluppati)
• 20% azionario europeo
• 15% mercati emergenti

Il tilt fattoriale: se e come usarlo

Molti lazy portfolio americani includono un’esposizione alle small cap value. Si tratta di azioni delle società quotate di dimensioni ridotte, sottovalutate dal mercato che nel lungo periodo hanno offerto un premio di rendimento aggiuntivo.
Peccato che questo premio non sia affatto garantito e che venga pagato con lunghi periodi di sottoperformance difficili da gestire emotivamente.
Per questo chi decide di includere i fattori non dovrebbe superare il 25 – 30% dell’esposizione azionaria complessiva.

In Europa non esiste un Etf passivo globale focalizzato sulle small cap value. Per cui l’unica strada percorribile è costruire l’esposizione distribuendola equamente tra small cap value europee e americane. La quota da destinare ai fattori potrà essere attinta per metà dalla quota globale e per metà da quella europea.

Tradotto in numeri concreti questo è il confronto tra un portafoglio azionario senza e con tilt fattoriale del 25%:

La quota obbligazionaria: protezione in chiave europea

La principale funzione delle obbligazioni è attenuare i drawdown recessivi e stabilizzare il portafoglio.
Secondo l’evidenza empirica i titoli di stato statunitensi hanno storicamente offerto la decorrelazione più efficace perché sono considerati l’asset rifugio di riferimento a livello internazionale (per quanto questo ruolo sia condizionato dalla fiducia nel loro merito di credito).

Per un investitore europeo questo implica una scelta tra stabilità e rischio valutario:
da un lato ha senso privilegiare obbligazioni denominate in euro per contenere l’esposizione al dollaro, dall’altro è utile considerare una quota di titoli di stato globali per migliorare la diversificazione.

Una composizione ragionevole potrebbe prevedere  il 75% in obbligazioni europee e il 25% in titoli di stato globali. Questa scelta aiuta a  mantenere il controllo sull’esposizione valutaria senza rinunciare alla diversificazione difensiva.

Durata e inflazione: due variabili da gestire con cautela

Le obbligazioni a lungo termine compaiono in molti lazy portfolio con la funzione di ammortizzatore nelle crisi recessive. Hanno senso solo dove la quota azionaria sia rilevante (oltre il 40% del portafoglio) e, in ogni caso, non dovrebbero superare il 10% della quota azionaria complessiva. Il 2022 ci ha ricordato quanto possano essere vulnerabili in contesti inflazionistici.

Obbligazioni indicizzate all’inflazione

Sono un asset class strategica particolarmente utile nei portafogli a bassa quota azionaria, per natura più esposti al rischio inflazione.
Un’allocazione tra il 10 e il 15% della quota obbligazionaria è un range ragionevole. Si tratta di una deviazione significativa dal Global Market Portfolio con cui non tutti possono sentirsi a proprio agio.

Gli asset reali: quanto è abbastanza

Oro, materie prime e reit compaiono in molti lazy portfolio con pesi anche rilevanti.
Per quanto utili, si tratta di asset class estremamente volatili e, pertanto, difficili da gestire.
Per questo motivo il loro peso all’interno dell’asset allocation dovrebbe essere marginale.

Questi sono limiti di massima per la traduzione in chiave europea in linea con il benchmark del Global market portfolio:

• Oro: massimo 10% dell’esposizione complessiva
  
  
• Materie prime: massimo 5% dell’esposizione complessiva
  
  
• REIT: 5% dell’esposizione complessiva

Andare oltre questi limiti significa rischiare di crearsi delle complicazioni di gestione in corso d’opera.
Questi livelli massimi non sono obiettivi da raggiungere ma, piuttosto, confini che è opportuno non superare.

Abbiamo approfondito più in dettaglio questa scelta negli articoli dedicati a:

• oro,
  
• materie prime,
  
• reit.

Conclusioni

Adattare, rifiutare, aggiungere sono i tre esercizi che abbiamo provato a eseguire in questo articolo.

Adattare significa tradurre l’esposizione azionaria americana in una prospettiva globale che includa Europa ed Emergenti.

Rifiutare l’esposizione al dollaro e le sovraottimizzazioni difficili da gestire emotivamente.

Aggiungere una quota di home bias, la scelta sul tilt fattoriale e la propria tolleranza al rischio.

Un lazy portfolio tradotto seguendo questi principi generali non è migliore dell’originale ma più gestibile nel tempo.
Al di là della traduzione in chiave europea, vale la pena ricordare che mercati, economia e correlazioni cambiano nel tempo. Cambiamenti che metteranno a nudo le inevitabili vulnerabilità dei lazy portfolio.
Nonostante ciò i portafogli pigri rimangono la soluzione più adatta alla maggior parte degli investitori perché aiutano a risolvere il problema più costoso: gli errori comportamentali.
Questo vale a patto che, prima che sull’asset allocation, siano fondati su una solida conoscenza e consapevolezza altrimenti saranno abbandonati alla prima difficoltà.

Potresti non essere d’accordo con molte delle scelte condivise. La finanza personale è, appunto, personale. Il principio generale da seguire è trovare la propria modalità di traduzione coerente con gli indici globali, comprensibile e accettabile nella buona e nella cattiva sorte.

Perchè arriveranno i momenti in cui la parte difensiva non proteggerà affatto e quella azionaria non funzionerà come dovrebbe.
Molto spesso il problema non è nel portafoglio. È nel modo in cui lo guardiamo.

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Domande frequenti

Qual è la differenza tra MSCI World e MSCI ACWI per un investitore europeo?

L’MSCI World include solo i mercati sviluppati — Stati Uniti, Europa, Giappone e altri venti paesi — con un peso degli USA superiore al 70%. L’MSCI ACWI (All Country World Index) aggiunge i mercati emergenti, che rappresentano circa il 12% del totale. Per chi vuole un’esposizione realmente globale, l’ACWI è il punto di riferimento più completo.

Conviene fare hedging sul dollaro in un portafoglio europeo?

Dipende dall’orizzonte temporale. Nel breve periodo la copertura valutaria riduce la volatilità legata alle oscillazioni del cambio euro/dollaro. Nel lungo periodo ha un costo — negli ultimi quattro anni oscillato tra il 2 e il 3% annuo — che rischia di erodere una parte significativa del rendimento. Per i portafogli azionari con orizzonte lungo, la strada alternativa può essere  ridurre strutturalmente l’esposizione al dollaro attraverso la diversificazione geografica, piuttosto che coprirla strumento per strumento.

Cos’è il tilt fattoriale e quando ha senso inserirlo?

Il tilt fattoriale è un’esposizione aggiuntiva a specifiche caratteristiche del mercato azionario. Le più comuni nei lazy portfolio sono le small cap value — azioni di piccole società sottovalutate — che storicamente hanno offerto un rendimento aggiuntivo rispetto al mercato generale. Ha senso considerarlo solo se si è disposti ad accettare periodi anche prolungati di sottoperformance, che possono durare anni. Per questo, se lo si include, è opportuno limitarlo a un massimo del 25-30% della quota azionaria complessiva.

I lazy portfolio funzionano anche nei mercati ribassisti?

Dipende da cosa si intende per “funzionare”. Un lazy portfolio non elimina le perdite nei mercati ribassisti — nessun portafoglio lo fa. La sua forza è un’altra: riduce la probabilità di commettere l’errore più costoso, ovvero vendere nel momento sbagliato. La semplicità della struttura e la chiarezza delle regole di ribilanciamento rendono più facile mantenere la rotta quando i mercati scendono.

Quanta Europa ha senso inserire in un lazy portfolio?

Non esiste una risposta universale. L’Europa è già presente negli indici globali — con un peso intorno al 15-17% nell’MSCI World — ma per un investitore europeo che guadagna e spende in euro ha senso sovrappesarla. Questo aiuta a contenere l’esposizione complessiva al dollaro e a gestire meglio il rischio di cambio. Una quota aggiuntiva di azionario europeo nell’ordine del 15-20% rispetto al peso nell’indice globale rappresenta un range ragionevole, senza stravolgere la natura globale del portafoglio.