Il lato oscuro della mean reversion

In ambito finanziario una delle abilità più difficili da acquisire è riuscire a convivere pacificamente con i propri dubbi. 

Periodicamente, i mercati mettono in discussione le poche certezze che siamo riusciti a costruire con studio ed esperienza costringendoci ad affrontare scenari del tutto nuovi.

L’eccezionalismo USA è destinato a tramontare?

La tecnologia rimarrà il settore dominante anche negli anni a venire?

Ha ancora senso detenere obbligazioni?

E’ giunta l’ora di fuggire dal dollaro?

Questi sono solo alcuni degli interrogativi che tormentano gli investitori. 
In mezzo a tante domande, alcuni investitori cercano rifugio in una delle poche certezze statistiche della finanza: la regressione alla media.

Il concetto di regressione alla media (o “mean reversion”) è probabilmente uno dei meno compresi e, proprio per questo, può trarre in inganno tanto gli investitori inconsapevoli quanto quelli più preparati.

In questo articolo parleremo di regressione alla media da un punto di vista “scientifico” per evitare di seguire pericolose illusioni.

L’equivoco sulla mean reversion

Jason Zweig, giornalista del Wall Street Journal e curatore dei commenti all’edizione moderna de “L’investitore Intelligente” di Benjamin Graham, afferma che:

Dalla storia finanziaria e dalla mia esperienza personale, molto tempo fa ho concluso che la regressione alla media è la legge più potente della fisica finanziaria: i periodi di performance superiori alla media sono inevitabilmente seguiti da rendimenti inferiori alla media, e i periodi negativi inevitabilmente preparano il terreno per prestazioni sorprendentemente buone.

Le riflessioni di Zweig racchiudono il concetto di mean reversion: una tendenza statistica che invita alla prudenza nei momenti di euforie e alla pazienza nei momenti di delusione.

Purtroppo, spesso, tendiamo a ignorare o a fraintendere questo concetto.

Gli investitori che puntano alla massimizzazione rapida del profitto, non tengono in adeguata considerazione dando per scontato che le recenti tendenze continueranno a persistere per sempre anche nel futuro.

Gli investitori “più saggi”, all’opposto, finiscono per credere che le medie storiche siano scolpite nella pietra e che, aspettando abbastanza a lungo, le valutazioni e i prezzi delle azioni torneranno sicuramente a quelle medie magiche. Dunque meglio investire nei mercati sottovalutati.

Il problema sta tutto qui: la sovraperforance di un mercato azionario (come gli Stati Uniti o la tecnologia) potrebbe improvvisamente interrompersi ma anche perdurare molto più a lungo di quanto ci si possa aspettare.

Questa tabella riporta la media storica dei rendimenti di lungo periodo per azioni USA, Azioni europee e titoli di stato a media scadenza:

Il problema delle medie di lungo termine è il breve termine.

Questa tabella riporta i rendimenti delle stesse asset class nelle diverse decadi intercorse tra il 1970 e il 2024:

Negli ultimi 55 anni abbiamo avuto:

• Un decennio in cui le azioni hanno ottenuto un rendimento allineato a quello dei titoli di stato (1970 – 1979);
  
• Un decennio di rendimenti generosi (cioè ampiamente superiori alla media) per tutte le asset class con l’extra rendimento dell’Europa (1980 – 1989);
  
• Un decennio di rendimenti azionari ancora generosi con gli Stati Uniti in testa (1990 – 1999);
  
• Un decennio di rendimenti azionari disastrosi e ritorni molto buoni per i titoli di stato (2000 – 2009);
  
• Gli ultimi 15 anni (2010 – 2024) dove qualsiasi forma di diversificazione al di fuori degli Stati Uniti ha avuto l’unico risultato di peggiorare i risultati.

E’ probabile che nel lungo termine futuro avremo ancorea rendimenti azionari in linea con le medie storiche ma non c’è modo di sapere in che ordine si riproporrà il dominio di un’area geografica rispetto a un’altra o un decennio perduto analogo al periodo 2000 – 2009.

Diversificare rimane la strategia obbligata per massimizzare la probabilità di ottenere un rendimento in linea con la media di lungo periodo purché non si facciano scelte avventate.
Una scelta diventa avventata quando si crede di poter escludere o ridurre significativamente il peso di un’asset class in portafoglio semplicemente perché nel recente passato ha restituito rendimenti deludenti (e quindi ha smesso di funzionare) o eccezionali (e quindi è diventata troppo cara).

Regressione alla media ed effetto palcebo

Scott Alexander è uno psichiatra americano noto per il suo approccio razionale e probabilistico  ai problemi complessi come la medicina, la psicologia, la filosofia e la finanza.
Qualche anno fa ha scritto un articolo scientifico in cui offre un esempio sorprendente di regressione alla media applicabile ai mercati finanziari.

Partendo dall’analisi di alcuni studi clinici, Alexander spiega che il cosiddetto “effetto placebo” sarebbe un mito inesistente. I pazienti non traggono alcun beneficio dalla somministrazione di terapie “placebo”.

Alexander osserva che l’effetto placebo è stato confuso proprio con la regressione alla media.
In altre parole, molte persone migliorano comunque, anche senza farmaci: il placebo si prende il merito di un recupero che sarebbe avvenuto lo stesso.
I pazienti tendono a rivolgersi al medico nel momento peggiore della malattia; ma anche senza cure, in molti casi, col tempo migliorerebbero comunque. Il placebo finisce quindi per risultare l’artefice di una guarigione che sarebbe avvenuta lo stesso.

Qualcosa di simile accade anche in finanza.
Anche il mercato azionario periodicamente si ammala. Talvolta in modo  grave (come tra il 2000 e il 2009), altre volte in forma più lieve.
Ma, alla fine,  lo stato di salute dei mercati tende a migliorare e a stabilizzarsi. Questa alternanza tra periodi di malattia (rari e relativamente brevi) e periodi di miglioramento e piena salute (più frequenti e persistenti) è un valido esempio di come funziona la regressione alla media.

Nell’attesa della manifestazione della mean reversion bisogna aver ben chiaro che:

• Non funziona secondo regole prestabilite: non esiste un calendario che stabilisca quando torneremo verso la media;
  
• Può richiedere tempi lunghi: più di quanto siamo disposti ad accettare;
  
• Le medie storiche possono perdere di significato mano a mano che vengono aggiornate con maggiori dati e che i mercati si adattano a nuove circostanze economiche e finanziarie;
  
• Le medie sono “mobili”, dunque la media degli ultimi 15 anni ha una certa valenza, quella degli ultimi 50 un’altra. Capire quale sia la più attendibile è tutt’altro che semplice.

Mean reversion vs persistenza del trend

Corretta diversificazione e ribilanciamento per sfruttare la forza della regressione alla media sono gli ingredienti migliori per costruire una strategia di successo.

Le asset class hanno una naturale tendenza ad alternare fasi con performance straordinarie a fasi con performance deludenti.
Questo significa che un’area geografica o un settore potrà andare molto bene o molto male per un periodo di tempo più o meno lungo ma, nel periodo successivo, le performance torneranno a riavvicinarsi alla media.

Una corretta diversificazione consente di “stabilizzare” i rendimenti e sfruttare la mean reversion grazie a un ribilanciamento opportunistico
L’idea di fondo è che un portafoglio correttamente diversificato possa contare su “motori alternativi” di performance: i rendimenti elevati di un’asset class compenseranno quelli deludenti dell’altra fino a quando i ruoli tenderanno a invertirsi per effetto della regressione alla media, contribuendo così all’equilibrio del portafoglio nel tempo.

Resta il fatto che bisogna essere ben consapevoli che la mean reversion, pur essendo un fenomeno persistente, è estremamente bizzarra: ciò che è andato bene nel recente passato può continuare ad andare bene molto a lungo e, allo stesso modo, ciò che è andato peggio può continuare a sottoperformare ancora.
In altre parole la forza rialzista di un asset class può persistere a lungo nel tempo.

La strategia momentum compra le azioni che sono salite di più nell’ultimo periodo e a vendere (o evitare) quelle che sono salite meno. 
L’idea alla base è che i vincenti tendono a restare vincenti e  i perdenti a restare perdenti. L’esatto opposto del principio della mean reversion. Una strategia spergiudicata che sembra non aver alcun senso.
Eppure:

Il grafico mette a confronto l’andamento del mercato azionario globale (MSCI World) con una strategia globale momentum (MSCI World momentum) nel periodo 1999 – 2025

E quindi? Come conciliare mean reversion e persistenza del trend?

Entrambe le dinamiche possono coesistere. Nel “breve periodo” i mercati tendono a premiare la persistenza del trend.
Nel “lungo periodo” si esprime, invece, la forza della mean reversion che riporta i rendimenti vicino alla media. 
Purtroppo è praticamente impossibile capire quanto possano essere “brevi” e “lunghi” queste due diverse fasi.

Comprendere la portata di queste due forze contrapposte ci aiuta a costruire un portafoglio capace di superare entrambe le fasi senza credere alle illusioni delle facili certezze e delle previsioni.

Un approccio saggio alla mean reversion

Quando si pensa a come diversificare un portafoglio e renderlo a prova di “decadi perdute” bisogna tenere a mente alcuni punti fermi:

• Un rendimento elevato non dura in eterno
  La mean reversion prevede un ritorno alla normalità dopo performance eccezionali. Ma “quando” avverrà questo ritorno è tutt’altro che certo e l’attesa può rendere controproducenti anche le scelte più razionali.
  Basti pensare a tutti coloro che, negli ultimi anni, si sono tenuti alla larga dal mercato azionario perché le valutazioni erano troppo elevate;
  
• Il ruolo delle aspettative
  Non sono soltanto i numeri e le valutazioni che contano ma anche ciò che è incorporato dal mercato azionario e ciò che non lo è. Quantificare l’impatto di queste variabili è estremamente complesso.
  Prendendo, ad esempio, il mercato azionario statunitense, le valutazioni sono elevate ma è difficile stimare quale sarà l’impatto delle importanti innovazioni tecnologiche in atto sugli utili futuri. L’intelligenza artificiale potrebbe rendere ancora più profittevoli aziende che oggi presentano valutazioni stellari. Come potrebbe accadere l’esatto contrario: i big di oggi potrebbero essere rimpiazzati da società sconosciute capaci di cavalcare il trend dell’innovazione;
  
• Il ruolo delle esperienze personali
  Abbiamo un’idea di come funzioni il mondo sulla base delle nostre esperienze personali. In realtà queste esperienze rappresentano soltanto un’infinitesima parte di ciò che può davvero accadere sui mercati.
  Chi ha investito negli ultimi 15 anni sarà portato a pensare che diversificare fuori dagli USA e dal tech sia inutile. Chi ha vissuto il 2000 e il 2008 sarà, probabilmente portato a sovrastimare le potenzialità dei Paesi Emergenti. Chi ha investito negli ultimi 5 anni considererà i bond come un’asset class del tutto inutile.
  Si tratta di visioni assolutamente parziali che possono distorcere la nostra visione dei mercati e della mean reversion. Per questo è fondamentale studiare la storia dell’economia e dei mercati: ci aiuta a ridimensionare la nostra esperienza individuale e a non fraintendere la regressione alla media.
  
• L’approccio probabilistico
  I mercati azionari non sono laboratori scientifici dove è possibile stimare con precisione i risultati di un determinato esperimento. I dati storici non forniscono mai indicazioni perfette tuttavia ci possono aiutare a pensare in modo probabilistico. La conoscenza della storia ci serve a preparare una strategia che ci consenta di affrontare una gamma diversa di scenari rinunciando al fascino rassicurante della certezza;
  
• Breve termine e lungo termine
  Per ottenere i rendimenti medi di lungo termine è necessario riuscire a mantenere il portafoglio nel breve termine. Due anni di mercati in ribasso sono estenuanti ma una “decade perduta” è ingestibile per la maggior parte degli investitori.
  Ma anche una lunga serie di rendimenti modesti può logorare.
  Approcciarsi saggiamente alla mean reversion significa non prendere decisioni estreme.

Conclusioni

Un portafoglio di successo presuppone una corretta diversificazione che, a sua volta, necessita di una corretta attività di ribilanciamento che non ha senso senza una razionale fiducia nella regressione alla media.

Essere correttamente diversificati significa doversi costantemente confrontare con una parte del portafoglio non starà andando secondo le aspettative.. Questo  è causa di dubbi continui che mettono alla prova la coerenza delle nostre scelte e che, spesso, ci fanno sentire insoddisfatti.

Ma il portafoglio non deve rassicurarci in ogni momento. Deve, piuttosto, accompagnarci attraverso cicli di mercato molto diversi tra loro, offrendoci una ragionevole probabilità di raggiungere i nostri obiettivi, anche quando il contesto cambia radicalmente.

Investire consapevolmente significa imparare a convivere con i propri dubbi senza farsi portare fuori strada da false certezze.

Questo post è liberamente ispirato all’articolo di Ben Carlson: “Mean Reversion & The Placebo Effect”

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