Esiste un Lazy portfolio che più di altri preservi il capitale dal prossimo cigno nero?
Tanti investitori ed esperti di finanza tentano ripetutamente di dare una risposta a questo annoso quesito.
Tra tutti i più influenti creatori dei famosi lazy portfolio, merita una particolare attenzione l’economista Larry Swedroe, ideatore di un altro celebre lazy portfolio: il Larry Portfolio.
Nell’articolo di oggi andremo ad approfondire le caratteristiche del Larry Portfolio analizzandone rischi e potenzialità di rendimento.
Nella parte conclusiva del post, come per gli altri lazy portfolio trattati nel sito (All Seasons di Ray Dalio, 60/40, Swensen Portfolio, Golden Butterfly, Pinwheel Portfolio, Permanent Portfolio), potrai trovare le indicazioni per replicare il Larry portfolio nell’ottica dell’investitore europeo.
Principi alla base del Larry Portfolio
Larry Swedroe è un celebre investitore contemporaneo direttore alla Buckingham Strategic Wealth, nonché autore di autorevoli studi sul mondo della finanza in particolare sulla gestione del rischio e sui fattori di investimento (value, quality, capitalizzazione). Abbiamo già parlato di lui in un post di approfondimento sul ribilanciamento di portafoglio😎.
Il Lazy portfolio da lui creato unisce proprio la gestione del rischio con l’investimento fattoriale, creando un asset allocation che aumenta i rendimenti riducendo i rischi.
Il principio alla base del Larry portfolio è quella dell’approccio barbell. Il Larry portfolio prevede, infatti, una modesta esposizione ad asset con alti rendimenti attesi (ed elevato rischio intrinseco) abbinata ad una significativa esposizione a asset con bassi rendimenti attesi (e basso rischio intrinseco).
Come il portafoglio All Seasons, il Larry Portfolio è costruito secondo una logica “risk parity” in cui ogni attività di investimento è inserita in portafoglio in modo inversamente proporzionale alla sua volatilità (maggiore è la rischiosità di un asset, minore sarà il suo peso nel portafoglio).
Questa è la composizione del Larry portfolio:
Come tutti i lazy portfolio, il Larry portfolio è pensato per l’investitore americano e prevede, quindi, una significativa esposizione al mercato (azionario e obbligazionario) americano e al dollaro.
La componente obbligazionaria è costruita interamente con obbligazioni con scadenza intermedia. Mentre la parte azionaria prevede l’esposizione a small cap value americane, small cap internazionali e azioni dei paesi emergenti.
Larry Portfolio: rendimenti storici
Il colpo d’occhio sulla composizione potrebbe far pensare che un 30% di azionario sia penalizzante sulla performance di lungo periodo.
Inoltre una massiccia esposizione alle obbligazioni con tassi ai minimi storici (e prospettive di rialzo) inducono alla conclusione che sia una soluzione poco conciliabile con il contesto di mercato moderno.
Rendimenti
Beh, attenzione ai pregiudizi:
nel periodo a cavallo tra il 2004 e il 2006 il ciclo di rialzi della FED ha portato i tassi dall’ 1% al 4%:
Strano ma vero, ello stesso periodo il Larry portfolio metteva a segno un rendimento annuo di poco superiore all’8%:
Questa è invece la performance di lungo periodo partendo da gennaio 2000:
Un rendimento annuo composto del 6,5%: il capitale si è praticamente quadruplicato.
Drawdown
In premessa il Larry portfolio è stato presentato come un portafoglio a prova di cigno nero.
A questo proposito è interessante osservare il comportamento del Larry portfolio sia durante la crisi del 2020 scatenata dal covid (– 4,5%! ) ma, soprattutto, durante la grande crisi finanziaria (GFC) del 2008 in cui questa soluzione se l’è cavata con un eccellente -12%. Ricordo che nello stesso periodo gli indici azionari sprofondavano di oltre il 50%.
Larry Portfolio: l’importanza del ribilanciamento
Tra i vari argomenti di studio e di analisi dell’ideatore Larry Swedroe rivestono un ruolo fondamentale quelli legati all’attività di ribilanciamento.
Come per tutti i lazy portfolio l’attività di manutenzione del portafoglio non richiede una movimentazione spasmodica tra le varie asset class alla ricerca del timing perfetto.
Vale il principio di ogni strategia Buy & Hold sarà necessario seguire una “semplice” attività di ribilanciamento periodico in modo da mantenere costanti le proporzioni tra le varie asset class:
le componenti del portafoglio presentano rendimenti attesi e reazioni alle varie fasi di mercato profondamente diversi.
Banalmente nel tempo le azioni cresceranno più delle obbligazioni aumentando il loro peso all’interno del portafoglio. Periodicamente sarà quindi necessario riportare le varie componenti del portafoglio alla loro percentuale originaria vendendo ciò che ha guadagnato di più per comprare ciò che ha guadagnato di meno.
Questa è la differenza di comportamento del Larry portfolio con e senza attività di ribilanciamento:
Da notare anche il montante finale con e senza attività di ribilanciamento:
- Con ribilanciamento: capitale iniziale $ 100.000 montante finale $ 404.029;
- Senza ribilanciamento: capitale iniziale $ 100.000 montante finale $ 376.452.
Larry portfolio 2.0: il portafoglio adattato all’investitore europeo
Adesso vediamo di capire come adattare il Larry Portfolio all’esigenze dell’investitore europeo.
Vedremo anche come adeguarlo al contesto attuale sicuramente diverso dal passato soprattutto per quanto riguarda i rendimenti della parte obbligazionaria.
L’obiettivo sarà comunque quello di non stravolgere le logiche alla base di questa strategia di investimento.
Obbligazioni
Nella costruzione dell’esposizione obbligazionaria dobbiamo considerare che la funzione dei bond è quella di fornire protezione nella fasi di stress dei mercati. Per cui privilegeremo le obbligazioni di elevata qualità.
Come previsto per gli altri lazy portfolio, utilizzeremo anche bond cinesi visto che offrono concreta decorrelazione dall’azionario e rendimenti a scadenza decisamente più interessanti di quelli dei paesi sviluppati (approfondisco il tema dei bond cinesi in questo articolo).
La principale insidia per le obbligazioni è rappresentata dall’inflazione. Considerata l’elevata esposizione del portafoglio ai bond, utilizzeremo, pertanto, anche strumenti inflation linked come protezione da eventuali scenari inflattivi.
Infine per bilanciare l’esposizione al dollaro (a cui il portafoglio resta comunque correlato) inseriremo anche bond dei paesi emergenti: piuttosto che appesantire la strategia con coperture dal rischio valutario è preferibile utilizzare strumenti a cambio aperto inserendo “contrappesi” per limitare l’effetto delle fluttuazioni valutarie (parlo del rischio di cambio in questo video).
Quindi per la parte obbligazionaria avremo:
- Treasury USA a media scadenza;
- Obbligazioni Euro a media scadenza;
- Obbligazioni global aggregate;
- Obbligazioni indicizzate all’inflazione;
- Obbligazioni dei Paesi Emergenti.
Azioni
Abbiamo detto che il Larry Portfolio, come tutti i lazy portfolio è stato ideato per l’investitore americano ed è concentrato sul mercato azionario statunitense.
Secondo William Bernstein bisogna “diffidare in modo particolare dei dati che dimostrano la superiore performance a lungo termine delle azioni USA”.
Ho approfonditamente trattato la questione del mercato azionario americano in questo post: a prescindere da come la si pensi, fondi ed etf azionari globali presentano già una significativa esposizione all’America (oltre il 50%).
Andare oltre può sicuramente far gioire nel caso di persistenza della supremazia americana ma, al tempo stesso, può far cadere in disgrazia nel caso opposto.
Visto che l’obiettivo non è quello di individuare il mercato più performante, ma di evitare quello più deludente, opteremo per una diversificazione globale.
Per la parte azionaria avremo dunque:
- Small cap globali;
- Small cap value globali;
- Smal cap europee;
- Azioni dei Paesi Emergenti.
Un esempio reale di Larry Portfolio
Ecco la composizione del Larry Portfolio per l’investitore europeo:
Larry Portfolio: fondi ed etf da inserire in portafoglio
In questo paragrafo troverai una lista di strumenti da utilizzare per la composizione del Larry Portfolio. Cliccando sulla rispettiva categoria avrai accesso all’analisi degli strumenti selezionati:
- Obbligazioni Euro Aggregate: sono indicati due etf e un fondo attivo che investono in obbligazioni europee a media scadenza;
- Obbligazioni USA M.T.: sono presenti due fondi passivi e un fondo attivo che investono in titoli di stato americani a media scadenza;
- Obbligazionario Globale M.T. : puoi trovare uno strumento a replica e un fondo attivo focalizzati su obbligazioni globali di elevata qualità;
- Obbligazioni indicizzate all’inflazione: la lista comprende due fondi attivi e un etf su obbligazioni inflation linked. Questo è l’unico caso in cui sono stati utilizzati strumenti a cambio coperto;
- Obbligazioni cinesi: sono stati inseriti 2 etf e 2 fondi attivi concentrati su bond cinesi;
- Obbligazioni Paesi Emergenti: la lista comprende due etf e due fondi attivi su obbligazioni dei paesi emergenti rispettivamente in valuta locale e diversificati;
- Small cap globali: vengono proposti due strumenti a replica passiva e due fondi attivi su small cap globali;
- Small cap europee: sono presenti uno strumento attivo e uno passivo su azioni europee a piccola capitalizzazione;
- Small cap value globali: sono presenti un fondo attivo e un etf a replica. Per quanto riguarda l’industria degli ETF, ad oggi in Europa non è commercializzato uno strumento focalizzato su small cap globali, pertanto è stato inserito un fondo passivo value su tutte le capitalizzazioni. Il fondo attivo indicato è invece specializzato nella selezione di società small cap value.
Conclusioni
La cosa più importante è quanto la diversificazione funziona bene nell’arco di decenni e non nell’arco di qualche giorno, mese o anno.
William Bernstein
Tutti come investitori abbiamo paura della volatilità del breve periodo, dei segni meno sul nostro home banking e negli estratti conto, però siamo affascinati e bramiamo i rendimenti del lungo periodo.
Non si può avere l’uno senza l’altro: come spesso ribadisco nei miei articoli, il successo negli investimenti ha un prezzo che non è esprimibile in euro o in commissioni da pagare.
Questo prezzo è rappresentato dalla volatilità, dall’angoscia, dal dubbio e dal rimpianto. Tutti elementi fin troppo facili da sottovalutare fino a quando non ci sbattiamo contro.
Se non comprendiamo che il rendimento di lungo periodo ha un prezzo (caro) da pagare, saremo sempre indotti a cercare di ottenerlo gratis magari con la tentazione del market timing o della movimentazione del portafoglio. Un po’ come chi tenta il furto nei negozi.
Capita a molti di investire in “asset rischiosi” proprio prima di una correzione. Sarebbe bastato attendere un attimo di più e avremmo preso il timing alla perfezione!
E allora ci si affanna a correggere il tiro, a mediare i prezzi a leggere il futuro per capire quanto dovremo rimanere “sott’acqua”: “i tassi saliranno o scenderanno? Ci sarà una guerra? E le materie prime? E l’oro e le azioni?“.
In realtà una volta compreso, condiviso e accettato un lazy portfolio e un’asset allocation robusta, non dovremo curarci di tutto ciò ma rimanervi fedele senza farsi distrarre dal rumore di fondo e mantenerla costante con una corretta attività di ribilanciamento.
L’importante è che questa asset allocation sia davvero robusta e che l’attività di ribilanciamento sia davvero corretta.
Del resto “investire è semplice, ma non è facile”.
Domanda: come posso difendermi da ciò che non conosco? Il cigno nero è qualcosa che solo dopo che è successo capisci cosa sia, quindi come in medicina non puoi vivere da malato per morire sano. In ragione di ciò non esiste il perdere meno, ma non precludersi la possibilità di raggiungere i propri obiettivi, pertanto l’asset allocation, soggettiva e non oggettiva, supera le avversità di breve ignorandole, per poi raggiungere il risultato nel periodo necessario. Come? Calibrata diversificazione e asset rifugio inseriti come costo assicurativo, ad esempio liquidità, oro e Bund, che permanentemente presenti in giusta parte in portafoglio svolgano la funzione di assicurazione da cui attingere in caso di crollo, non per perdere meno ma per mantenere fede alla propria strategia lasciandola inalterata. In conclusione come nella vita vince, salvo eccezioni, colui che accetta di cadere, anche più volte, ma ha la capacità e la forza di rialzarsi, non chi cerca di non avere cadute in itinere. Buona domenica David e grazie del Tuo costante e prezioso contributo che generosamente offri a noi investitori a titolo gratuito.
Grazie a te Luca per i tuoi commenti.
Un cigno nero è un evento, per definizione, imponderabile con conseguenze devastanti.
Tale evento viene poi razionalizzato dalla mente umana e categorizzato come prevedibile.
Vedo investitori arroccati nelle loro convinzioni maturate in oltre un decennio di bull market. Mi confronto con persone che al primo -10% dei mercati e con un segno meno del 3% sul portafoglio temono per la loro stabilità finanziaria.
Quanti portafogli costruiti su queste basi sarebbero in grado di superare un decennio come quello a cavallo tra il 2000 e il 2010 (rendimento azionario = 0 passando attraverso un -50% di drawdown)?
Il messaggio dei post sui lazy portfolio è che, qualunque siano le tue convinzioni, lungo il percorso di investitore dovrai confrontarti con un cigno nero o grigio che metterà a dura prova i tuoi nervi.
Devi fare in modo che la tua Asset Allocation Strategica ti consenta di:
1. Resistere psicologicamente senza abbandonare i tuoi obiettivi di lungo termine;
2. Superare la “tempesta” riportando a casa la pelle (che significa capitale + rendimento reale positivo).
Purtroppo la maggior parte degli investitori (assecondata da un sistema sicuramente viziato) vuole guadagnare il più possibile nel minor tempo possibile e non comprende che il futuro ci potrebbe riservare “time to recovery” di decenni a cui non siamo abituati da troppo tempo.
L’investitore dovrebbe capire che per fare la traversata dell’oceano su una barca a vela con un buono skipper e con pesi e contrappesi appropriati è molto meglio di un motoscafo .
Un lazy portfolio è la barca a vela dell’investitore.
Un caro saluto.
💪
Ciao David, come sempre trovo eccellenti i tuoi post!
Potresti , per completezza , aggiungere i costi fiscali e la conseguente minor resa del ribilanciamento ? Annuale o semestrale che sia?
Per ridurre l’ansia da drawdown un investimento mensile non sarebbe l’ideale? Entrerebbe anche nell’ottica di chi investe quote di propri income , o no?
Grazie
Difficile calcolare i costi fiscali del ribilanciamento ex-ante visto che dipendono dall’entità delle plusvalenze accumulate (e quindi dai rendimenti futuri) e dalle evoluzioni del mercato.
Tuttavia mi sento di condividere alcune considerazioni:
1. Mi sembra, in generale, che il costo del ribilanciamento sia sopravvalutato. Cerco di spiegarmi. Poniamo l’ipotesi semplice di un portafoglio 60/40 da. 100.000 costruito con due soli strumenti (global aggregate + MSCI ACWI). Ipotizziamo che a fine anno il mercato azionario realizzi un guadagno del 15% e che la parte bond subisca una flessione del 10% A questo punto il portafoglio avrà assunto la nuova conformazione 65 azioni / 35 obbligazioni ( € 69.000 azioni, € 36.000 obbligazioni = tot. € 105.000). Dovrò quindi vendere il 5% di azioni (con tassazione) per acquistare il 5% di obbligazioni. Cioè vendo € 5.250 di azioni per comprare € 5.250 di obbligazioni . La parte dei 5.250 € soggetti a tassazione è “soltanto” quella relativa al guadagno cioè € 685 (5.250/115×15). Applichiamo la tassazione al 26% che darebbe un costo fiscale di € 179 pari allo 0,17%;
2. L’incidenza dei costi fiscali di ribilanciamento aumenta con L’aumentare del tempo (e delle plusvalenze) ed è difficile fare proiezioni;
3. I benefici del ribilanciamento superano, comunque, di gran lunga gli svantaggi degli effetti fiscali: abbiamo alternative? Guardiamo la luna e non al dito che la indica;
4. Eventuali contenitori assicurativi o gestioni patrimoniali per la “presunta ottimizzazione della fiscalità” sono, a mio modesto avviso, sconsigliabili visto che i primo sono generalmente molto più costosi di uno zero virgola e i secondi interrompono il compounding (ne parlo in questo post);
5. Per limitare l’effetto della fiscalità, la strada più intelligente è quella di ribilanciare con nuova liquidità (qualora sia possibile).
Venendo alla domanda del PAC, per chi è nella fase di accumulo è ha un orizzonte temporale di 15, 20 anni o oltre, l’accumulo sull’azionario probabilmente si rivelerà nel tempo la migliore soluzione ex-post (ammesso che si accetti di non guardare il portafoglio per tutto questo tempo 😉).
Implementare un lazy portfolio con un pac mensile mi sembra un po’ ardua come ipotesi. Ammesso che non si sia costruito un lazy con pochi strumenti (come nell’esempio) diventa difficile ripartire l’accumulo su tutte le componenti del portafoglio (ammesso che non si parli di accumuli mensili percentualmente rilevanti sull’entità del portafoglio iniziale).
Anche valutare di destinare l’accumulo a un singolo strumento diventa di difficile realizzazione. Sempre a mio modesto avviso è pressoché impossibile pianificare ex-ante un sistema di regole per capire quando e quali strumenti andare a incrementare. Si finirebbe per “andare a caso” sulla base delle proprie convinzioni che, nella maggior parte delle volte, portano fuori strada (vale per tutti. Pure per il sottoscritto ovviamente 🙄 ).
Visto che l’argomento mi sembra degno di approfondimento vedo di programmare un articolo dedicato.
…mi permetto di intromettermi: non sottovalutiamo il gestito dove si compensano redditi diversi al 31.12, anche su minus solo virtuali, con memoria storica profonda a 4 anni, con i costi dello strumento in detrazione. Parere personale
Per la mia personale esperienza, il regime gestito può essere vincente sugli orizzonti di breve/medio periodo: il meccanismo della compensazione fiscale, in questo caso, può essere vantaggioso, sono d’accordo.
Sul lungo periodo diventano predominanti questi due fattori:
1) interruzione del “compounding” a fine anno per effetto della fiscalità: ha un effetto devastante sulla
Capitalizzazione composta;
2) entità del capitale investito: per capitali di importo meno rilevante può assolutamente avere senso
Optare per il regime del risparmio gestito che, tra l’altro, magari riduce anche l’onere dei costi
Fissi sulle singole transazioni.
IMHO da consulente finanziario in conflitto di interesse che dovrebbe incentivare il ricorso al regime del gestito 😉 e ai “contenitori fiscali”.
…in merito al punto 1 non mi sembra molto appropriato il termine devastante, visto che la tassazione è sul valore complessivo della “scatola”, credo sia molto ottimistico pensare di avere solo guadagni interrotti su ogni asset, come sempre la formula magica assoluta non esiste, la soggettività paga sempre di più. IMHO da investitore
Corretto Luca: “é ottimistico pensare di avere guadagni ininterrotti su ogni asset”.
Resta il fatto che i mercati, nel complesso, crescono molto di più di quanto scendano. Una corretta asset allocation impostata per raccogliere la crescita del mercato, nel suo complesso, crescerà (sebbene mai ininterrottamente) molto di più di quanto scenda.
I prelevamenti fiscali sul maturato saranno dunque maggiori delle compensazioni. Il peso dei prelevamenti fiscali sull’intero guadagno, nel tempo, sarà maggiore dell’incidenza fiscale sui singoli ribilanciamenti: ridurre il montante investito dell’imposizione fiscale equivale a un’interruzione dell’interesse composto.
Personalmente preferisco ritardare quanto più possibile il pagamento delle imposte per non ridurre la base di calcolo dell’interesse composto.
Sto parlando sempre di lungo termine. Sul breve è un’altra storia.
Sono d’accordo sul fatto che la soggettività e la confidenza con le proprie scelte paghi.
Personalmente non mi sento di consigliare il regime del risparmio gestito.
CORREZIONE: ininterrotti non interrotti