La diversificazione non funziona più: cosa si è rotto davvero

La diversificazione ha il gran brutto difetto di smettere di funzionare quando più ne abbiamo bisogno.
È un’affermazione che torna puntuale ad ogni crisi, come le rondini in primavera, ma con molta meno simpatia.

Quando le correlazioni saltano e anche ciò che dovrebbe proteggere smette di farlo, il dubbio è inevitabile.
Perché oggi la vita dell’investitore (pigro e non) sembra diventata così complicata?
Se le regole di diversificazione che hanno funzionato per anni non funzionano più come prima, cosa resta?

Prima di affannarsi nella ricerca di possibili risposte, cerchiamo di capire cosa sta succedendo nei mercati.

In questo articolo andremo a guardare cosa è accaduto nei momenti di crisi degli ultimi 25 anni, quando la diversificazione funzionava davvero e cosa, invece, sta accadendo oggi.
Proveremo anche a capire se esistono alternative alla diversificazione tradizionale capaci di rendere un po’ più sereno il percorso degli investitori moderni, sempre più stressati.

La diversificazione non funziona più: verità o slogan?

Per capire quali sono davvero i punti deboli della diversificazione tradizionale, vale la pena fare un passo indietro e prendere le distanze da chi, con grande convinzione, ne proclama l’inutilità.
Ogni volta che il mercato ci presenta il conto, la narrativa del “fallimento della diversificazione” torna prepotentemente attuale.

Davvero in passato era diverso?

Se guardiamo indietro emerge un dettaglio interessante: la diversificazione ha fallito molto più spesso di quanto si possa pensare:
Negli ultimi vent’anni, in contesti molto diversi tra loro, i titoli sono sorprendentemente simili:

• 2004: Per gli investitori non c’è posto dove rifugiarsi (Wall Street Journal);
  
• 2008: Non c’è posto dove nascondersi, tesoro (Reuters);
  
• 2009: Le azioni crollano dopo il rialzo dei rendimenti (Reuters);
  
• 2011: Nessun accordo sul tetto al debito? Crollano azioni, bond, materie prime e fondi monetari (Market Watch);
  
• 2013: Scendono azioni, obbligazioni e oro a seguito dei dati sul settore manifatturiero (Bloomberg);
  
• 2018: 2018 anno nero per la finanza: in rosso bond, azioni oro e petrolio (Il Sole 24 ore);
  
• 2020: Peggio che nel 2008: nessun posto dove nascondersi (Bloomberg);
  
• 2022: Crescono i dubbi sulla gestione del rischio nei portafogli (Financial Times).

Diversificazione e crisi finanziarie: cosa accade davvero

Gestire un portafoglio giorno per giorno con il flusso di notizie che si sovrappone ai ribassi del portafoglio è un’esperienza che non può essere simulata in un backtest.
Proprio per questo proveremo a fare un esercizio diverso.

Quella che segue è un’analisi di cinque periodi di crisi degli ultimi 25 anni:

• lo scoppio della bolla tecnologica
• la crisi finanziaria del 2008
• la volatilità del 2018
• la pandemia del 2020
• e la crisi inflattiva del 2022

Per ognuno di questi periodi è stato misurato il rendimento totale di azioni e principali asset class diversificative dalla data di picco massimo fino al minimo del mercato azionario.

In particolare, i grafici riportano due informazioni molto interessanti:

1. Quanto hanno protetto le asset class diversificative in termini di rendimento totale;
2. Quanto hanno perso nel loro momento peggiore.

In altre parole non solo in che condizioni si arriva al minimo di mercato, ma anche cosa succede nel durante. Perché è quando azioni e asset difensivi cadono insieme che si chiude lo stomaco e la tentazione di vendere diventa irresistibile.

Partiamo dallo scoppio della bolla tecnologica degli anni 2000:

Al massacro azionario si contrappone la performance eccellente di titoli di stato e oro.
Fantastico!
Il grafico mostra che, tuttavia, anche oro e bond, nel bel mezzo della crisi, hanno subito ribassi tutt’altro che irrilevanti: oltre il 5% per i titoli di stato e oltre l’8% per il lingotto.

Vediamo adesso cosa è accaduto durante la grande crisi finanziaria del 2008:

La dinamica è molto simile al caso precedente (con l’eccezione delle materie prime):
titoli di stato e oro chiudono con rendimenti ampiamente positivi.
Tuttavia, anche in questo caso, nel durante gli asset difensivi hanno vacillato. La performance dell’oro è stata intervallata da un ribasso di addirittura il 30% mentre per i titoli di stato la flessione è stata di un non trascurabile 5%.

Questo è invece il 2018 quando una combinazione tra tassi in rialzo, tensioni commerciali e timori di rallentamento economico complicarono un po’ il lavoro dei portafogli diversificati:

Oro e titoli di stato hanno attutito il “quasi bear market” questa volta, a dir la verità, in modo abbastanza lineare. Si tratta di un periodo relativamente breve in cui, in ogni caso, chi controlla i portafogli giorno dopo giorno, avrebbe avuto di che lamentarsi. Del resto lo stesso Sole 24 Ore titolava: “anno nero per la finanza: in rosso bond, azioni e petrolio”.

Vediamo, infine, cosa è accaduto nel 2020 nel corso della pandemia da Covid 19:

Abbastanza bene i titoli di stato, molto meno l’oro che, con un ribasso superiore al 12%, ha brillato ben poco.

Fin qui la storia è chiara: titoli di stato e oro hanno offerto protezione mentre le azioni affondavano. Ma c’è una domanda che vale la pena porsi con onestà.

Se la diversificazione alla fine funziona, perché nel durante sembra non funzionare affatto?

Nelle fasi acute di una crisi non si fanno distinzioni: si vende tutto il vendibile.
Non necessariamente per perdita di fiducia nelle singole asset class ma per il bisogno crescente di liquidità.
Investitori professionali, asset manager, trader, devono far fronte alle richieste di copertura (cd. margin call), far fronte ai riscatti o, semplicemente, reperire liquidità.
Gli asset difensivi non scendono perché hanno smesso di funzionare ma perché rappresentano la parte dei portafogli che è più facilmente vendibile.
È in questi momenti che le correlazioni salgono, gli asset si muovono insieme e la protezione sembra svanire. È una sensazione reale, legittima ma anche temporanea.
Molti dei titoli che, nelle fasi più difficili, decretano la fine della diversificazione, commettono sempre lo stesso errore: prendono un fenomeno di breve periodo e lo proiettano nel lungo termine.
Confondere il breve termine con il lungo è l’errore che costa più caro agli investitori.
Soprattutto quelli che controllano le performance giorno dopo giorno perché rischiano di prendere decisioni strutturali sulla base di dinamiche temporanee.

Detto questo non si può non riconoscere come, dal 2022, qualcosa sia effettivamente cambiato.

Quando la diversificazione smette davvero di funzionare

Fin qui il messaggio è abbastanza chiaro. Nei momenti peggiori tutto sembra muoversi insieme.
Poi, col tempo, la diversificazione riesce a fare il suo lavoro. E abbiamo anche visto come la narrativa del suo “fallimento” sia molto più vecchia di quanto si possa pensare.

Peccato che il 2022 ci abbia ricordato, nel modo più scomodo possibile, che la diversificazione tradizionale ha un punto debole strutturale:

Per la prima volta dopo molti anni abbiamo visto una situazione meno episodica e più persistente rispetto a quelle analizzate finora: non solo una fase acuta in cui tutto scende insieme, ma una pressione prolungata su più asset class contemporaneamente.

Questa volta non si tratta solo di stress da liquidità, né di necessità di fare cassa o far fronte ai riscatti.
Si tratta di un problema reale, che non va né minimizzato né ingigantito. Perché ha un nome preciso, una logica che possiamo capire e, soprattutto, dei precedenti storici che avevamo dimenticato.

Il vero nodo: la correlazione tra azioni e obbligazioni

Per capire cosa è accaduto nel 2022 dobbiamo guardare alla relazione più importante per qualsiasi portafoglio diversificato: la relazione tra azioni e titoli di stato:

Il grafico, che abbiamo già visto in altri articoli, racconta oltre 70 anni di storia:

La parte alta indica il regime di correlazione tra azioni e titoli di stato (rosso = i titoli di stato non proteggono, verde = i titoli di stato proteggono).
Quando azioni e obbligazioni si muovono in direzione opposta (correlazione negativa), la diversificazione funziona nel modo più intuitivo.

Nella parte bassa troviamo, invece, l’andamento dell’inflazione. Si nota come quando l’inflazione sale, la correlazione diventa positiva e i titoli di stato diventano incapaci di offrire protezione.
Quello che emerge è che lo scenario del 2022 non è una novità assoluta: in passato abbiamo assistito a lunghi periodi di correlazione positiva.

Quando aumentano le preoccupazioni sull’evoluzione dell’inflazione (per un surriscaldamento dell’economia, per uno shock energetico, per un conflitto in un’area strategica per la produzione e il transito di petrolio e di energia) la correlazione diventa positiva e i titoli di stato zavorrano i portafogli anziché proteggerli.

Si tratta di un problema reale che va a colpire, soprattutto, i portafogli più conservativi che sono, per natura, più esposti alle obbligazioni.
Attenzione, però, a fare il problema più grande di quanto esso sia davvero: non si tratta di nulla di nuovo, solo di un pezzo di storia che avevamo rimosso. Non è il fallimento della diversificazione è un cambio di regime ciclico a cui abbiamo già assistito.

Alternative alla diversificazione tradizionale: cosa funziona davvero

A questo punto la domanda lecita è: se la diversificazione tradizionale ha i suoi limiti, soprattutto nei regimi inflazionistici, esistono alternative concrete?

Gestione attiva, fondi flessibili, strategie alternative, trading algoritmico, automatico, sistematico. Soluzioni che promettono di navigare le fasi complesse in modo più efficace adattando il portafoglio al contesto invece che subirlo.
Peccato che, all’atto pratico, trovare soluzioni di questo tipo capaci di funzionare con continuità, a costi ragionevoli e su periodi temporali lunghi sia molto più difficile di quanto sembri.

Fino a oggi è stato molto difficile fare meglio della diversificazione tradizionale in modo sistematico. Diversificazione che, ricordiamolo, funziona per il maggior numero di investitori, nel maggior numero di contesti senza richiedere decisioni continue e senza sostenere costi che erodono silenziosamente i rendimenti.

Il problema della correlazione positiva può essere mitigato attraverso un miglioramento delle fonti di diversificazione. Ecco alcuni spunti di approfondimento:

• Mitigazione del rischio con la strategia bond laddering;
  
  
• I nuovi asset rifugio dopo la delusione dei bond;
  
  
• Il portafoglio 60/40: da buttare o da riciclare?
  
  
• Guida all’investimento settoriale

Si tratta di accorgimenti che possono aiutare a rendere più gestibile il disagio, non a eliminarlo.
Tuttavia anche il portafoglio più solido ha bisogno di una cosa che nessun Etf e nessuna strategia possono garantire: il tempo di funzionare.
Ed è qui che arriva l’aspetto più scomodo: il vero problema non è la diversificazione, né le correlazioni che cambiano.
Il vero problema è il modo in cui osserviamo i nostri portafogli.
Negli ultimi anni si sono accorciati tremendamente i nostri orizzonti temporali.
In un mondo in cui il mercato aggiorna i prezzi ogni secondo e il telefono ci invia notifiche a ogni variazione, abbiamo perso qualcosa di fondamentale: la capacità di non guardare e l’attitudine all’attesa.
Il progresso tecnologico e l’accessibilità dei mercati ci hanno consegnato qualcosa che le generazioni precedenti di investitori non avevano: la possibilità di controllare le performance in tempo reale, ovunque, in qualsiasi momento. Uno smartphone, un’app, trenta secondi.

Questo continuo monitoraggio altera la nostra percezione del rischio.
È un po’ come voler osservare la Gioconda da un centimetro di distanza: noteremo le imperfezioni della superficie, il colore delle pennellate ma perderemmo completamente la visione d’insieme: nessun sorriso enigmatico, nessuna profondità.
Ogni volta che apriamo l’app durante una correzione stiamo guardando la Gioconda da un centimetro: vediamo il ribasso correlato di oro, titoli di stato, materie prime e concludiamo che la diversificazione ha fallito sulla base di quello che è successo in poche settimane o in pochi mesi.
Più guardiamo, più il breve termine ci sembra l’unica realtà. Più il breve termine ci sembra l’unica realtà, più reagiamo e più reagiamo, più distruggiamo quel valore che la diversificazione costruisce lentamente.

Conclusioni

Abbiamo visto che le correlazioni cambiano nel tempo e la diversificazione funziona a fasi alterne.
Non è un difetto ma una caratteristica di ogni portafoglio di successo.

Il fatto che nel breve periodo possa sembrare inefficace non è un problema da risolvere, ma una condizione da accettare ricordando che la diversificazione non deve proteggerti dai ribassi di breve, ma dalla rovina nel lungo termine.

Al di là degli accorgimenti pratici che si possono adottare per migliorare la costruzione del portafoglio, la scelta più produttiva resta spesso la più semplice: controllarlo lo stretto indispensabile.
Si riduce l’ansia, si guadagna lucidità e si evitano pericolose decisioni impulsive.

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