Difficile trovare un aspetto positivo nei ribassi diffusi sui mercati finanziari.
In termini puramente accademici possiamo affermare che il crollo degli asset finanziari ha reso in qualche modo più semplice il processo di costruzione del portafoglio.
Questa considerazione vale soprattutto per il mondo obbligazionario: la discesa dei prezzi ha determinato un significativo rialzo dei rendimenti futuri.
I rendimenti oggi realizzabili con un portafoglio totalmente obbligazionario erano praticamente inimmaginabili fino ad appena un anno fa.
In questo articolo esamineremo una strategia di investimento obbligazionaria che, alla luce del rialzo dei rendimenti, è tornata a essere particolarmente interessante: il bond Laddering.
Come funziona il bond laddering
L’esposizione obbligazionaria può essere realizzata tramite fondi, etf o, per gli investitori che dispongono di risorse sufficienti, tramite obbligazioni singole.
La strategia obbligazionaria scalare (ladder = scala) mira, appunto, a costruire un portafoglio di obbligazioni singole frazionando il capitale su più bond con scadenze temporali diverse.
Il capitale viene suddiviso quindi in più obbligazioni con scadenza e rendimento crescente.
Ogni anno giungerà a scadenza uno dei titoli con cui è stata costruita la strategia.
Periodicamente l’investitore dovrà quindi reinvestire il capitale su una nuova obbligazione in modo da mantenere inalterata la scadenza media del portafoglio (Il capitale derivante dal rimborso della prima scadenza andrà a rimpiazzare l’ultima scadenza).
Nel caso esemplificato nell’immagine, dopo un anno dall’attivazione scadrà l’obbligazione “A”. Il capitale sarà utilizzato per comprare un nuovo bond con scadenza a 5 anni.
Vantaggi di una strategia bond laddering
Una strategia obbligazionaria scalare (appunto bond laddering) oltre ad essere relativamente semplice e intuitiva presenta una serie di vantaggi pratici.
- Gestione del rischio tasso
Una scala obbligazionaria aiuta ad attutire l’impatto delle fluttuazione dei tassi di interesse sul portafoglio complessivo: ogni anno scade un’obbligazione che può essere reinvestita in un nuovo bond posizionato al termine della “scala delle scadenze”. In caso di rialzo dei tassi di interesse, il capitale appena rimborsato potrà essere reinvestito a un tasso più elevato.
La scadenza “certa” delle obbligazioni che compongono i “pioli della scala” permette, inoltre, di contenere le oscillazioni del capitale; - Compensazione delle minusvalenze
L’utilizzo di bond singoli consente di compensare eventuali minusvalenze pregresse non recuperabili con strumenti come fondi ed etf.
Sostanzialmente si tratta dell’esenzione dal pagamento della tassazione sui guadagni dei bond a fronte di perdite realizzate precedentemente. Per poter sfruttare questa possibilità è necessario costruire il portafoglio ladder utilizzando obbligazioni con una quotazione inferiore al loro valore nominale (cosiddetta “sotto la pari”. Ne parlo in questo post); - Certezza della scadenza
La strategia bond laddering presenta un vantaggio emotivo difficilmente replicabile con fondi ed etf: la possibilità di “ricevere” ogni anno nuovo capitale fresco che torna nelle disponibilità dell’investitore grazie al rimborso dei bond in scadenza.
In ottica di pianificazione finanziaria questo consente di utilizzare le scadenze per implementare un più completo lazy portfolio: i rimborsi dei bond giunti a scadenza potranno essere utilizzati (anche parzialmente) per ribilanciare o costruire un portafoglio diversificato in fondi ed etf.
Questo consente di risolvere la questione (prima di tutto psicologica) del corretto timing di ingresso: il processo di costruzione del portafoglio viene diluito nel tempo sfruttando nel frattempo il rendimento dei bond.
Ad esempio un ipotetico capitale di € 300.000 potrebbe essere suddiviso in due portafogli distinti: un lazy portfolio da € 100.000 e un portafoglio bond laddering da € 200.000 equiripartito su 5 emissioni obbligazionarie.
Annualmente, in occasione di ogni scadenza, la metà del rimborso sarà utilizzata per ribilanciare il portafoglio mentre l’altra metà per proseguire la strategie bond laddering.
Il processo può essere riassunto con questo schema:
Quali strumenti utilizzare per una strategia bond laddering
L’obiettivo di una strategia bond laddering dovrebbe essere un’efficace gestione del rischio attraverso una “stabilizzazione” del portafoglio.
Questo è il motivo per cui il portafoglio ladder dovrebbe essere concentrato su obbligazioni di elevata qualità: i bond con merito creditizio più basso, a fronte di rendimenti più elevati, hanno una maggiore probabilità di insolvenza che andrebbe a vanificare tutti i buoni propositi di contenimento della volatilità.
Occorre prestare anche attenzione alle obbligazioni societarie il cui merito creditizio può variare nel tempo anche in modo improvviso (l’esperienza Lehman Brother insegna che l’inaspettato può sempre accadere).
Già in un precedente post ho espresso le mie riserve sulla presunta affidabilità di emittenti oggi particolarmente popolari.
Al fine di incorrere in spiacevoli sorprese (ben più gravi della volatilità di un portafoglio in fondi/etf), gli strumenti da preferire sono, quindi, emissioni sovranazionali denominate in euro.
Si tratta di titoli obbligazionari emessi da istituzioni internazionali non identificabili con un unico paese. Sono, ad esempio, emittenti sovranazionali la banca mondiale, la banca europea degli investimenti, il fondo europeo di stabilità finanziaria.
Avvertenze
Questo tipo di strategia presenta anche degli aspetti negativi.
Innanzitutto per poter essere seguita correttamente richiede risorse sufficienti tali da poter diversificare correttamente per numero di emittenti e per scadenze.
Questa tabella di Fidelity (pensata per l’investitore americano) fornisce un interessante metodo di diversificazione in funzione dell’affidabilità di chi ha emesso l’obbligazione:
Minore è il rating dell’emittente (colonna di destra) maggiore saranno le emissioni su cui diversificare l’esposizione (colonna di sinistra).
Un altro aspetto da considerare è che processo di investimento significa spendere un budget di rischio sui mercati finanziari per un orizzonte di medio/lungo periodo.
L’obiettivo dell’investitore dovrebbe essere quello di massimizzare il rapporto rischio/rendimento del portafoglio (minimizzando i ribassi e i tempi di recupero e massimizzando i rendimenti).
Minimizzare le oscillazioni negative di breve periodo (ad esempio attraverso una strategia bond laddering) implica un sacrificio in termini di rendimento a scadenza rispetto a un portafoglio diversificato in fondi ed etf .
Infine, nel medio periodo una strategia bond laddering risulta meno efficiente rispetto a un fondo/etf obbligazionario.
Attraverso fondi ed etf oltre a realizzare una diversificazione capillare che, praticamente, elimina il rischio di insolvenza (inarrivabile con singole obbligazioni), si diversificano anche i flussi di cassa futuri: un fondo obbligazionario detiene obbligazioni con scadenze e rendimenti diversi. Le partecipazioni maturano costantemente e questo consente ai gestori dei fondi di reinvestire sistematicamente i rimborsi ai nuovi tassi di mercato.
In un contesto di tassi in rialzo questo è un notevole vantaggio: se da un lato il fondo espone a una maggiore volatilità e a un maggiore stress di breve periodo, il rinnovo costante del suo patrimonio consente di aumentare i rendimenti a scadenza (ne parlo più approfonditamente in questo post)
Conclusioni
Non ha senso cercare di implementare una strategia di portafoglio rischiosa se ti sarà impossibile mantenerla
Ben Carlson
Si investe sempre in condizioni di incertezza, tuttavia la nostra percezione di questa incertezza può variare significativamente in funzione degli eventi esterni.
Dopo un crollo, il timore che i ribassi possano protrarsi spesso induce all’immobilismo nell’eterna attesa che vengano raggiunti i minimi di mercato.
Non ha senso pianificare un portafoglio perfetto se poi non si è in grado di iniziare o di mantenerlo sufficientemente a lungo.
Nell’attuale contesto una strategia bond laddering può essere efficacemente affiancata a un portafoglio diversificato. Da un lato questo consente di ottenere una remunerazione decente del capitale, programmando al tempo stesso un piano progressivo per la costruzione o il ribilanciamento di un portafoglio in fondi.
…mi permetto solo di aggiungere che nel bond laddering il rendimento cedolare è tassato al pagamento, nel gestito invece è capitalizzato e pagato solo alla liquidazione: 12,5% per le sovranazionali o debito sovrano che sale al 26% per il societario. Comunque, in questo momento storico dove il rendimento maggiore è nello spread del prezzo, tale strategia è molto allettante, ma con il vincolo che ogni obbligazione sia inserita con un peso specifico sotto il 5%. Parere personale non qualificato. Buona domenica
Osservazioni assolutamente pertinenti.
L’aspetto fiscale rientra comunque nella questione della maggior efficienza si un portafoglio costruito attraverso strumenti di risparmio gestito.
Sulle singole emissioni, come osservi, il bond laddering espone al rischio specifico verso il singolo emittente.
È indispensabile perciò un’adeguata diversificazione (come suggerisce la tabella di Fidelity) spesso non realizzabile con i mezzi dell’investitore.
Ecco perché ho raccomandato l’utilizzo di emissioni sovranazionali che implicano un sacrificio in termini di rendimento a fronte della sicurezza sulla solvibilità della controparte.