Investire in tempi di bolla: 5 approcci spiegati da Howard Marks

Mentre l’S&P 500 continua a flirtare con i massimi storici, una delle voci più ascoltate di Wall Street suona un campanello d’allarme che dovrebbe quantomeno invitare alla cautela.

Howard Marks, fondatore di Oaktree Capital e figura di riferimento della comunità finanziaria internazionale, ha pubblicato un’analisi che solleva più di un dubbio sul futuro dei mercati azionari.

Non è la prima volta che Marks mette in guardia dai rischi nascosti dietro le valutazioni, ma questa volta il tono appare diverso:
l’uomo che nel 2000 aveva previsto la crisi delle dot-com oggi parla apertamente della possibilità che si stia formando una nuova bolla speculativa.

Siamo davvero di fronte a una bolla?
E, se così fosse, come dovremmo comportarci con i nostri portafogli di investimento?

In questo articolo cercheremo di rispondere a queste domande partendo proprio dalle riflessioni di Howard Marks sull’attuale stato dei mercati.

Il memo che ha scosso Wall Street

Abbiamo già avuto modo di parlare di Howard Marks in un precedente articolo.
Nella sua ultima analisi “The Calculus of Value” (che fa parte dei suoi cosiddetti “memo” tanto apprezzati anche dallo stesso Warren Buffett), Marks distingue i tre elementi chiave per misurare la condizione del mercato azionario:

• Il Valore:
  Il valore di un’azione deriva dalla sua capacità di generare utili nel tempo.
  Non si tratta di un numero concreto ben definito oggettivamente perché dipende da una serie di fattori non misurabili in modo inequivocabile: gli utili attuali, la capacità di far crescere questi utili nel tempo, la solidità e l’integrità degli organi direttivi dell’azienda, il livello della concorrenza ecc..;
  
• Il Prezzo
  Rappresenta quanto gli investitori sono disposti a pagare per acquistare un’azione in un dato momento. E’ un “numero” reale e concreto che è il frutto della psicologia collettiva degli investitori: ottimismo, pessimismo e paura possono, nel breve termine, spingere questo prezzo anche molto lontano dal valore ma, nel lungo periodo,  questi due elementi tendono ad allinearsi;
  
• Le Valutazioni
  Le valutazioni rappresentano la relazione tra prezzo e valore. La valutazione esprime, quindi, quanto viene pagata un’azione (o un intero mercato azionario) rispetto al valore (cioè ai guadagni) che sarà in grado di produrre nel tempo.
  Quando le valutazioni sono basse, i rendimenti futuri saranno migliori, quando sono alte, i rendimenti saranno, viceversa, peggiori.

Il memo cita una serie di numeri (rapporto prezzo utili prospettico, Buffett indicator, misurazioni dell’euforia degli investitori…) che disegnano un quadro “preoccupante”.
Per chi conosce Marks, il suo avvertimento composto suona come un vero allarme rosso.

Marks non è così preoccupato per le valutazioni delle Magnifiche 7 (Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta, Nvidia, Tesla) che potrebbero meritare anche quotazioni più elevate vista la loro eccezionale qualità. Il vero problema riguarda, piuttosto, le altre 493 aziende dell’S&P500 che viaggiano su livelli molto più alti della media storia senza una valida giustificazione.

Avvertenza importante: stiamo chiaramente parlando di valutazioni del mercato azionario statunitense che, comunque, interessano ormai un po’ tutti visto che il peso degli Stati Uniti nei principali  indici globali ha ormai superato il 70%.

Valutazioni da allarme rosso

Periodicamente ci capita di trattare il tema delle valutazioni azionarie.
Uno degli indicatori  a cui spesso facciamo riferimento è il CAPE di Shiller che, pur presentando molti limiti, è uno dei più utilizzati.

Questo grafico mette a confronto le valutazioni espresse dal CAPE (in rosso) rispetto all’andamento dell’S&P500 (S&P500 in blu).
La linea rossa tratteggiata indica la media storica delle valutazioni (misurate, appunto, dal CAPE):

Il CAPE di Shiller conferma le preoccupazioni di Howard Marks: gli attuali livelli sono secondi soltanto a quelli raggiunti nel corso della bolla tecnologica delle dot.com negli anni 2000.

Non a caso proprio in una recentissima intervista rilasciata a Bloomberg dopo la pubblicazione del suo memo , Marks afferma di trovare una certa analogia tra la condizione attuale dei mercati e quella di fine anni ‘90 e, più precisamente, del ‘97.
Al tempo l’entusiasmo per internet e le società della “new economy” gonfiò la bolla delle dot.com che, come ricorda lo stesso Marks deflagrò soltanto nel 2000.
In quel periodo, tuttavia, valutazioni elevate non impedirono al mercato azionario di crescere ancora copiosamente per tre anni prima di crollare rovinosamente:

Questa volta (forse) è diverso

Ciò che distingue Marks da falsi guru della finanza, oltre la sua indiscussa saggezza, è la sua umiltà. Secondo la sua opinione potremmo trovarci nella fase iniziale di una bolla ma egli stesso è il primo a riconoscere i limiti delle sue analisi: non offre certezze ma opinioni basate sulla sua esperienza.
E’ proprio questa sua “umiltà intellettuale” che lo rende credibile: non spaccia previsioni come verità ma offre chiavi di lettura utili per interpretare il contesto di mercato.

Marks riconosce che i mercati potrebbero, come nel 97, continuare a salire.
Egli ammette, inoltre, che, l’affermazione “questa volta è diverso” può, talvolta, essere una conclusione ragionevole: l’avvento dell’intelligenza artificiale rappresenta una variabile che potrebbe davvero cambiare le regole del gioco.
L’AI, secondo Marks, ha il potenziale per:

• Aumentare significativamente la produttività aziendale;
  
• Creare nuovi modelli di business prima impensabili;
  
• Ridurre i costi operativi in modo strutturale;
  
• Generare vantaggi competitivi duraturi,

Tuttavia, come in tutte le rivoluzioni tecnologiche, c’è un rischio: quello di sopravvalutare l’impatto a breve termine come spesso accade con l’avvento delle nuove scoperte e l’inizio di ogni “nuova era”.

Tra valutazioni da capogiro e incertezze sull’impatto delle rivoluzinoi tecnologiche in atto, resta il fatto che i segnali di allerta invitano alla cautela.

Se gli indicatori di rischio sono così evidenti, la vera domanda non è se ci troviamo o meno in una bolla, ma come comportarsi di fronte a questa possibilità.

Cinque strategie per Navigare una bolla

Come si affronta una fase di mercato caratterizzata da valutazioni eccessive?

Oltre all’approccio delineato da Howard Marks nel suo ultimo memo, esistono diverse altre strategie con cui gli investitori possono gestire l’incertezza.
Vediamo insieme le più comuni,inclusa quella proposta dal fondatore di Oaktree.

Non fare nulla

Per quanto possa sembrare paradossale la strategia del “non fare nulla” è sostenuta da giganti del calibro di William J. Bernstein autore e pianificatore statunitense.
Bernstein è diventato famoso soprattutto per i suoi libri sulla storia e la teoria degli investimenti, che hanno reso accessibili al grande pubblico concetti complessi come l’asset allocation e la diversificazione.

Secondo Bernstein ci sono diversi tratti comuni alla formazione di tutte le bolle speculative tra cui:

• La distanza di qualche decade dallo scoppio dell’ultima bolla.
  Dopo qualche decennio, la maggior parte degli investitori ha dimenticato o, addirittura, non ha mai vissuto un vero crollo di mercato. Questo li porta a credere che il trend rialzista sia permanente e a sottovalutare i rischi, alimentando ulteriormente la bolla;
  
• Innovazione tecnologica o finanziaria dirompente;
  Una rivoluzione tecnologica o finanziaria convince che sia iniziata una “nuova era” di crescita illimitata  (oggi potremmo pensare … all’intelligenza artificiale);
  
• L’abbandono delle tradizionali metriche di valutazione
  I tradizionali sistemi di misurazione delle valutazioni azionarie (come il CAPE che abbiamo visto) vengono considerati obsoleti e, pertanto,  inadatti per il nuovo contesto.

Elementi che, probabilmente, ci suonano familiari.

La conclusione di Bernstein è disarmante nella sua semplicità:
quando credi di aver individuato una bolla, la cosa più utile da fare è… niente.
Si possono individuare le bolle ma il problema è che c’è un alto tasso di falsi positivi.

Secondo Bernstein, le bolle sono rare e vanno semplicemente ignorate mantenendo un’adeguata diversificazione tra azioni e titoli di stato.

Market Timing

È l’approccio agli antipodi rispetto a quello suggerito da Bernstein.

Fare market timing significa cercare di prevedere i movimenti del mercato e modificare l’esposizione azionaria di conseguenza, entrando e uscendo in base a impressioni personali, convinzioni o narrazioni di breve periodo.
Si tratta, quindi, di compiere scelte puramente discrezionali che, cioè, non seguono regole prestabilite.
L’idea è semplice: vendere prima dello scoppio della bolla e ricomprare prima del successivo recupero.

Il problema è che, nella pratica, riuscirci in modo costante è quasi impossibile: la maggior parte degli studi dimostra che chi tenta il market timing finisce per restare fuori dal mercato nei momenti migliori, riducendo drasticamente i rendimenti di lungo periodo.

I più sinceri auguri, dunque, a chi pensa di poter seguire questa strategia in modo efficace.

Asset allocation dinamica

L’asset allocation dinamica consiste nel modificare l’esposizione azionaria in base alle condizioni di mercato.
A prima vista può sembrare una forma di market timing, ma non lo è. L’asset allocation dinamica non si basa su decisioni discrezionali, bensì su regole predefinite.. Per questo motivo non è in contrapposizione con l’investimento passivo. Al contrario può integrarlo introducendo un elemento di dinamicità.

Il principio è semplice: più le valutazioni sono elevate, più bassi saranno i rendimenti futuri attesi.
Di conseguenza, diventa ragionevole ridurre l’esposizione azionaria quando le valutazioni superano certi livelli.
Per esempio: se le valutazioni superano del 20% la media storica, si riduce del 10% la quota azionaria. Così un portafoglio 50/50 si trasformerebbe in un 45 (dato da: 50 – 10% di 50) / 55.
Sempre Bernstein raccomanda di introdurre solo piccoli cambiamenti, e solo in risposta a grandi variazioni nelle valutazioni.

Negli ultimi dieci anni, sceglire di seguire questa filosofia avrebbe penalizzato il risultato finale: le valutazioni già elevate non hanno impedito al mercato azionario di continuare a salire (determinando valutazioni ancora più elevate).
Tuttavia i prossimi 10 anni potrebbero riservarci scenari molto diversi.

La vera controindicazione di questo approccio è che richiede una disciplina non riscontrabile nella maggioranza degli investitori: ridurre l’esposizione quando i mercati salgono è difficile, ma fattibile, mentre aumentarla quando il mondo va in frantumi e le quotazioni colano a picco è quasi impossibile.

La strategia “investcon” di Howard Marks

Howard Marks, nel suo ultimo memo, ha presentato una sua personale scala di comportamento, che ricorda da vicino la classificazione del Pentagono sul livello di allerta:
DEFCON acronimo che sta a indicare DEFense readiness CONdition, (cioè  condizione di prontezza difensiva)

L’adattamento del militaresco DEFCON diventa  INVESTCON e serve a guidare gli investitori nelle diverse fasi di sopravvalutazione del mercato, fino a quando la bolla diventa conclamata.

La strategia classifica una bolla di mercato in diversi stadi ognuno dei quali prevede iniziative di investimento diverse:

• INVESTCON 6:  “Smetti di comprare”: 
  consiste nello smettere semplicemente di fare nuovi acquisti, senza però toccare le posizioni esistenti;
  
• INVESTCON 5  “Riduci le posizioni più aggressive”:
  prevede di ridurre le posizioni più rischiose (come azioni speculative, growth a valutazioni estreme) e aumentare il peso di asset più difensivi come obbligazioni solide e bond societari di qualità;
  
• INVESTCON 4 – “Vendi le partecipazioni rimanenti”:
  Giunti a questo stadio è necessario eliminare tutte le posizioni offensive (azioni azioni di settori ciclici, azioni tecnologiche, obbligazioni ad alto rendimento) e mantenere soltanto quelle difensive (titoli di stato, obbligazioni di elevato merito creditizio, e asset a rischio più contenuto come, ad esempio, azioni di settori difensivi);
  
• INVESTCON 3 – “Sfoltisci anche le posizioni difensive”
  Questo livello impone all’investitore di ridurre persino le posizioni difensive, cioè quelle che vengono percepite come più sicure.
  Per Marks le posizioni difensive includono: obbligazioni societarie di elevato merito creditizio, azioni di società stabili con valutazioni contenute, altre asset class con rendimenti prevedibili.
  Il rischio è considerato talmente alto da poter travolgere anche i segmenti di mercato più solidi;.
  
• INVESTCON 2 – “Elimina tutte le partecipazioni”:
  E’ giunto il momento di vendere tutto e uscire completamente dal mercato;
  
• INVESTCON 1 – “Investi al ribasso”
  Giunti a questa fase è previsto di passare addirittura a posizioni ribassiste, scommettendo sul crollo di mercato (alla Michael Burry).
  

La scala  INVESTCON, quindi,  arriva teoricamente fino all’estremo del livello 1: liquidare tutto e andare short. Lo stesso Marks, tuttavia, chiarisce che nella realtà è praticamente impossibile avere la certezza necessaria per spingersi a quei livelli estremi: “A mio avviso è praticamente impossibile raggiungere il grado di certezza necessario per applicare INVESTCON 3, 2 o 1.Io so di non averlo mai fatto”.
Il suo approccio è più pragmatico: muoversi gradualmente verso posizioni difensive, senza farsi trascinare dalla tentazione di abbandonare completamente il mercato.

E oggi a che punto siamo?
Nel suo memo, Marks precisa che ci troviamo a un livello di INVESTCON 5:
non abbastanza per fuggire dai mercati, ma sufficiente per ridurre il rischio, alleggerire le posizioni più aggressive e aumentare la componente difensiva del portafoglio.

Diversificazione & consapevolezza

E’ il tipico approccio “pigro”: facile da seguire in teoria, molto meno in pratica.

Diversificare in modo consapevole significa due cose:

1. Tenersi sempre  ben stretto tutto il corredo di asset difensivi in qualsiasi fase di mercato o livello di valutazioni; 
   
2. Distribuire l’esposizione azionaria senza affidarsi solo ai grandi indici globali;

Su questo secondo punto, oggi è necessaria qualche accortezza in più rispetto al passato.
Il livello di concentrazione raggiunto dai mercati azionari, ha reso gli Etf focalizzati sui  principali indici molto meno diversificati. I portafogli oggi risultano sbilanciati proprio verso i titoli e le aree geografiche più care.
Dunque investire solo sugli strumenti a vocazione globale significa costruire un portafoglio più vulnerabile al rischio bolla  se e quando questa dovesse scoppiare.

La buona notizia è che non tutte le aree del mercato hanno valutazioni elevate. Affiancare ai principali indici globali anche altri segmenti più “convenienti” diventa, allora, una scelta di semplice buonsenso.
Diversificare per area geografica, stile o settore può aiutare ad affrontare meglio i periodi di sopravvalutazione.
Per chi cerca soluzioni semplici, anche strategie equal weighted abbinate a ETF globali possono rappresentare una valida alternativa.

Attenzione però: diversificare in modo consapevole significa rinunciare a cercare azioni immuni al crollo. Quando scoppia una bolla, il mercato azionario non fa distinzione: tutte le azioni scendono indistintamente a prescindere dal livello delle valutazioni e dal carattere difensivo o anticiclico dei titoli.
La vera funzione della diversificazione è un’altra:
aumentare la probabilità di beneficiare della fase di risalita, perché sono le aree rimaste a valutazioni più ragionevoli a recuperare prima e meglio, mentre quelle sopravvalutate spesso deludono anche dopo il ribasso.

Conclusioni

Howard Marks ci ricorda che non esiste un “cartello stradale” che annunci l’arrivo di un crollo. Esistono solo segnali: valutazioni elevate, entusiasmo diffuso, investitori che dimenticano il rischio.
Il valore delle sue analisi non sta nelle previsioni, ma nella sua straordinaria onestà intellettuale: Marks è il primo a sottolineare che i suoi memo contengono opinioni, non certezze.

La storia ci insegna che i mercati possono rimanere “irrazionalmente” sopravvalutati molto più a lungo di quanto il buon senso suggerirebbe. Potrebbero continuare a crescere come fecero alla fine degli anni ’90, o addirittura per periodi ancora più lunghi.
Ma l’unica certezza che abbiamo è che, prima o poi, una bolla scoppierà: fa parte del DNA dei mercati e della natura umana.
Non sapremo mai quando accadrà. Possiamo però scegliere di farci trovare preparati: con un approccio ragionevole, disciplinato e pragmatico, capace di affrontare crisi, recessioni e bolle senza soccombere.
Il vero insegnamento di Marks non è dirci se siamo in una bolla, ma ricordarci che l’investimento non vive di certezze: vive di probabilità, disciplina e buon senso.

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