Investimento azionario di  lungo periodo: un mito che crolla

Secondo Bertrand Russell, filosofo, matematico e saggista, il problema dell’umanità è che gli stupidi sono strasicuri, mentre gli intelligenti sono pieni di dubbi.

In finanza non è tanto diverso: gli investitori meno esperti  vivono di certezze, mentre quelli più consapevoli sono costantemente assediati da domande esistenziali e incertezza. E più studiano, più aumentano i dubbi.
Per  complicare ulteriormente le cose, due nuovi studi mettono in discussione una delle più granitiche convinzioni nella teoria degli investimenti: la superiorità delle azioni nel lungo termine.
O meglio il rendimento aggiuntivo delle azioni rispetto alle obbligazioni (il cosiddetto “premio al rischio”) potrebbe non essere né così elevato, né così scontato neppure ampliando l’orizzonte temporale di investimento.

Ma da dove nasce la certezza che, nel lungo termine, le azioni siano l’asset class più performante?

Nel lungo periodo le azioni hanno sempre avuto un rendimento superiore rispetto alle obbligazioni e alle altre asset class?

E, soprattutto, quanto deve essere lungo il “lungo periodo” per garantire la supremazia delle azioni?

E ancora, se le azioni non fossero sempre la scelta migliore, quali sarebbero le implicazioni per diversificare correttamente i portafogli di investimento?

In questo articolo proveremo a rispondere a questi interrogativi fondamentali e, forse, a sfatare  alcune convinzioni fin troppo radicate.
Partiremo proprio dai due interessantissimi studi sui rendimenti di lungo periodo delle diverse asset class per concludere con le implicazioni per la costruzione di un portafoglio di investimento “solido”.

Come nasce la convinzione della superiorità delle azioni

Il principio ormai consolidato secondo il quale le azioni sono la migliore asset class per il lungo periodo nasce dagli studi del Professor Jeremy Siegel. Nel 1994 Siegel pubblica la prima edizione dell’opera destinata a diventare la pietra miliare nella storia della finanza: Stocks for the Long Run (l’ultima edizione è, invece, del 2022).
Siegel ha scientificamente presentato prove che dimostrano come le azioni siano state capaci di sovraperformare le obbligazioni e le altre asset class nel lungo periodo.

Il contributo importantissimo del professor Siegel (riconosciuto pressoché da tutta la finanza accademica) è stato quello di essere riuscito a recuperare i dati storici di azioni e obbligazioni risalendo ben fino al 1802. Si tratta di uno sforzo immane a maggior ragione considerando che nel 1994 (data della prima edizione dell’opera) non esistevano i mezzi di ricerca di cui disponiamo oggi (internet, tecnologie, banche dati condivise ecc.).

Questo è il grafico di lungo termine delle diverse asset class secondo i dati raccolti dal professor Siegel:

Risulta evidente come le azioni siano l’asset class più remunerativa nel lungo termine.

La domanda cruciale a questo punto è: i dati di Siegel sono davvero attendibili o le sue conclusioni sono frutto soltanto di un trionfale ottimismo? (cit).

Rendimenti di lungo termine: due nuovi studi “rivoluzionari”

Dalla pubblicazione del libro del Professor  Siegel, i progressi tecnologici e nuove fonti di dati hanno reso possibile realizzare ricerche più complete e approfondite che, ahimè, mostrano una realtà diversa rispetto a quella proposta da Siegel:

1.  il professor Mcquarrie, professore emerito della Santa Clara University, ha pubblicato un aggiornamento di un suo precedente studio sui  rendimenti di lungo termine di azioni e obbligazioni: Stocks for the Long Run? Sometimes Yes,Sometimes No;
   
2. Un gruppo di economisti di fama mondiale (Chambers, Dimson, Illmanen, Rintamaki) ha presentato un’approfondita ricerca finanziaria sui rendimenti di lungo termine delle diverse asset class (azioni, obbligazioni e materie prime): Long-Run Asset Returns.

Entrambe le pubblicazioni dimostrano che gli studi originari di Siegel presenterebbero alcuni limiti che potrebbero aver distorto, anche significativamente, le conclusioni finali:

• Esclusione delle società fallite
  Sigel ha considerato solo le azioni che sono sopravvissute nel lungo termine escludendo molte società fallite (cd. survivor bias). Escludendo dai calcoli quelle aziende che, a causa di un default, hanno azzerato il loro valore, i rendimenti azionari sono stati sovrastimati. Ad esempio lo studio non considera l’impatto devastante che i grandi fallimenti bancari hanno avuto sul mercato azionario (come quello della Second Bank of The United States);
  
• Focus principale sulle azioni statunitensi
  Lo studio di Siegel si concentra, prevalentemente, sul mercato azionario statunitense ignorando altri mercati che hanno restituito performance deludenti;
  
• Rendimenti obbligazionari sottostimati
  I dati di Siegel presenterebbero dei limiti anche nell’analisi dei rendimenti delle obbligazioni: le performance sarebbero state sottostimate perché il Professore ha utilizzato un campione di bond estremamente ridotto. Allargando l’analisi i rendimenti diventano molto più generosi.
  
  

I due nuovi studi sarebbero da ritenersi più attendibili perché includono un maggior numero di titoli azionari e obbligazionari: nel calcolo dei rendimenti delle diverse asset class sono stati considerati anche default e titoli rimossi dai listini oltre che un numero di obbligazioni molto più ampio.

Vediamo allora cosa è emerso.

McQuarrie: e se fossero più redditizie le obbligazioni?

La ricerca di McQuarrie amplia l’universo azionario e obbligazionario preso in esame superando i limiti della precedente analisi di Siegel analizzando dati storici più completi a partire dal 1792.

Questo è il grafico di confronto delle performance di lungo termine di azioni e obbligazioni tratto dal suo studio:

Le azioni (blu) battono le obbligazioni (arancione): fin qui nulla di nuovo.
McQuarrie dimostra che, in realtà, prima del 1942 (la linea tratteggiata rossa), il vantaggio  delle azioni non era affatto così evidente. Assistiamo, piuttosto, a una condizione di parità: a volte le azioni hanno superato le obbligazioni (linea arancione sopra la linea blu), a volte è accaduto il contrario (linea blu sopra la linea arancione).

Dopo la seconda guerra mondiale, invece, siamo entrati in un periodo di netto predominio azionario durato, più o meno, 4 decenni.
A partire dall’inizio degli anni ‘80 fino al 2019 (data ultima esaminata dallo studio) l’extra rendimento delle azioni rispetto alle obbligazioni torna a non essere così evidente.

Questo grafico è una riproposizione del precedente con una piccola modifica: a partire dal 1982 viene azzerato il precedente vantaggio accumulato dalle azioni. Il confronto riparte, quindi, dai valori raggiunti dalle due asset class nel 1982:

Si nota come nell’ultima parte del grafico (contrassegnata dall’area “fluctuating advantage”), non ci sia stato questo grandissimo distacco tra azioni e obbligazioni.

McQuarrie: correlazione azioni – obbligazioni

McQuarrie non si è limitato all’analisi dei rendimenti ma ha anche osservato come azioni e obbligazioni si siano mosse le une rispetto alle altre nel corso del tempo.Il suo studio dimostra come la correlazione tra azioni e obbligazioni è stata altamente variabile. Questo significa che ci sono stati periodi anche protratti in cui le obbligazioni si sono mosse nella stessa direzione delle azioni fornendo scarso contributo alla diversificazione del portafoglio:

Semplificando un po’ le cose possiamo dire che quando la linea verde sale, le obbligazioni non offrono diversificazione dai ribassi azionari, quando scende sì.
In generale nell’era moderna l’efficacia diversificativa dei bond è migliorata, tuttavia questa condizione non sembra affatto essere la normalità.

McQuarrie: la teoria dei “regimi”

Volendo ancora un po’ semplificare le cose, la conclusione a cui arriva McQuarrie è quella dell’alternanza dei regimi.  Un regime è un periodo temporaneo caratterizzato da determinate condizioni economiche e finanziarie che determinano le performance di azioni e obbligazioni. Sotto alcuni regimi le azioni fanno meglio delle obbligazioni, sotto altri regimi accade il contrario.
Il punto di attenzione è che un determinato regime, capace di favorire l’una o l’altra asset class, può durare anche alcuni decenni.
I regimi sono quindi essere sufficientemente lunghi da coprire gli orizzonti temporali di un qualunque investitore (favorendo o pregiudicando le performance del suo portafoglio).
La teoria dei regimi vale tanto per i rendimenti quanto per le correlazioni.
Questo, all’atto pratico, significa che per periodi di tempo anche lunghi, la diversificazione tradizionale azioni/obbligazioni potrebbe non funzionare così bene come siamo portati a pensare.
In questo articolo abbiamo approfondito ulteriormente il concetto di “regime economico”.

Veniamo ora alla seconda ricerca.

Chambers, Dimson & C: i rendimenti azionari non sono sempre così generosi

Una ricerca congiunta di un gruppo di illustri economisti (Chambers, Dimson, Illmanen e Rintamaki) rafforza le conclusioni di McQuarrie, analizzando la cosiddetta variabilità del premio per il rischio azionario.
Sorprendentemente, nel lungo termine, il rendimento extra delle azioni rispetto alle obbligazioni (appunto il premio al rischio) non è sempre così generoso come la teoria finanziaria tradizionale ci ha fatto credere.
In alcuni periodi storici, l’extra rendimento è stato decisamente più modesto di quanto ci si potrebbe aspettare.

Questa interessantissima pubblicazione mette a confronto i dati condotti da diversi economisti (compresi Siegel e McQuarrie) fornendoci più punti di vista e una panoramica più completa.

Questi sono i rendimenti di lunghissimo termine calcolati nelle analisi condotte dai diversi studiosi:

Anche qui, non emerge nulla di nuovo: tutti gli esperti sono concordi nell’affermare che le azioni sono l’asset da preferire nel lungo periodo (certo stupisce come il calcolo dei rendimenti non sia affatto allineato).

Andando ad analizzare singolarmente i singoli secoli le cose cambiano un po’.

Questo è il responso per il 19 secolo:

Nel secolo che va dal 1800 al 1899 l’extra rendimento azionario è stato molto più contenuto e, secondo alcuni studi, addirittura assente (McQuarrie, Dimson & Marsh).

Questi, invece sono i dati per il 20 secolo:

In questo caso il verdetto degli studiosi è unanime: tra il 1900 e il 1999 le azioni sono state, di gran lunga,  la migliore asset class.

Questi infine, sono i dati che vanno dal 2000 al 2023:

Anche in questo primo scorcio del ventunesimo secolo le azioni sono state la miglior asset class. Certo stupisce come i calcoli degli studiosi possano produrre risultati così diversi anche quando sono riferiti a un periodo di tempo così recente. In cui, in realtà, i dati presi in esame dovrebbero essere più o meno allineati.

Chambers, Dimson & C: conclusioni dello studio

Le conclusioni a cui giungono gli studiosi possono essere così sintetizzate:

• Il ventesimo secolo è stata un’anomalia:
  I rendimenti delle azioni prodotti tra il 1900 e il 1999 sono stati eccezionalmente alti grazie a una coincidenza di fattori favorevoli come crescita economica, innovazione e stabilità politica;
  
• Nel diciannovesimo secolo l’extra rendimento è stato molto più basso:
  Il rendimento aggiuntivo prodotto dalle azioni è stato molto più contenuto e molto meno stabile rispetto a quanto sostenuto dagli studi di Siegel;
  
• Nel lungo periodo le obbligazioni possono fare meglio delle azioni:
  Gli studiosi dimostrano come in particolari periodi storici le obbligazioni hanno restituito rendimenti analoghi o persino superiori rispetto a quelli delle azioni.

In definitiva anche questo studio conferma la teoria dei “regimi”: periodi di tempo molto lunghi in cui le azioni fanno meglio delle obbligazioni e viceversa.
La convenienza delle azioni rispetto alle obbligazioni è, quindi,  molto meno evidente di quanto comunemente siamo portati a pensare.

Riflessioni sugli studi di McQuarrie e Chambers, Dimson & C.

Che senso ha soffermarsi su analisi che fanno riferimento a più di due secoli fa? 

E’ una domanda assolutamente legittima considerando quanto radicalmente siano cambiati  i mercati, l’economia, la società e il modo in cui circolano le informazioni.
Tuttavia lo studio della storia rimane ancora un esercizio prezioso. Ci aiuta a non cadere nella superficialità di credere che il recente passato sia la normalità.

La nostra esperienza diretta dei mercati e persino ciò che abbiamo studiato, potrebbe darci una visione troppo limitata di ciò che il futuro può riservarci.
Non sapendo cosa può attenderci, dobbiamo essere preparati ad affrontare un ampio ventaglio di scenari possibili.
Studiare il passato non solo amplia i nostri orizzonti ma ci aiuta a prepararci meglio alle molteplici sfide che potrebbero attenderci.
L’importante è ricordarsi che tanto più torniamo indietro nella storia, tanto più generali saranno gli spunti di riflessione che potremo trarne.

Vediamo, allora, quali sono alcuni spunti di riflessione generali che possiamo ricavare dai due studi esaminati.

• Le azioni restano l’asset class da preferire nel lungo termine
  Già in un articolo dedicato avevamo visto come, ragionevolmente, le azioni sono e continueranno ad essere l’asset class da preferire per il lungo termine.
  In ogni caso c’è una logica precisa nel fatto che le due ricerche citate dmostrino come non sempre le azioni battano le obbligazioni: se le azioni garantissero sempre e comunque rendimenti superiori dove sarebbe il rischio dell’investimento azionario?
  Uno dei principi fondamentali della finanza ci dice che a maggior rischio deve maggiore una maggiore possibilità (e non certezza) di rendimento.
  Le azioni sono più rischiose delle obbligazioni proprio perché c’è la possibilità che, per alcuni periodi di tempo (i regimi che abbiamo avuto modo di vedere) possano rendere meno. Ed è proprio questo rischio che, nel lungo periodo, viene ricompensato con rendimenti mediamente superiori;
  
  
• Nei mercati si alternano cicli più o meno lunghi
  Entrambe le ricerche evidenziano un aspetto fondamentale: l’extra rendimento offerto dalle azioni è fortemente condizionato dal regime di mercato dominante. Un regime rappresenta uno specifico contesto di mercato che può durare interi decenni arrivando a coprire, così, l’intero orizzonte temporale d’investimento di molti risparmiatori. Non esiste una regola che permetta di prevedere come e quando i diversi regimi (più favorevoli alle azioni o alle obbligazioni) si alterneranno,
  
• La diversificazione vince sempre (nel lungo periodo)
  Visto che le azioni, proprio perché sono rischiose, possono dare rendimenti deludenti anche su periodi di tempo molto lunghi, la diversificazione rimane il principio fondamentale che dovrebbe guidarci nella costruzione del portafoglio;
  
  
• La diversificazione azioni/obbligazioni non sempre funziona
  Come ha recentemente dimostrato l’esperienza del 2022, ci sono periodi in cui le obbligazioni non offrono protezione contro i ribassi azionari (cd. “correlazione positiva”). Il legame tra azioni e obbligazioni varia in funzione del “regime” in vigore: ad esempio in contesti di inflazione elevata e instabile le obbligazioni forniscono scarsa protezione. Quindi è preferibile strutturare la parte difensiva del portafoglio utilizzando anche altre asset class (ne abbiamo parlato in questo post);
  
• In finanza non ci sono certezze assolute
  La consapevolezza è la miglior difesa contro la tentazione di credere alle confortanti certezze che spesso vengono dispensate da esperti, mezzi di informazione e guru o presunti formatori di vario tipo. Da questo punto di vista la finanza è un po’ uno specchio della nostra vita: non sappiamo come evolverà il nostro futuro ma possiamo sforzarci per plasmarlo nel modo migliore possibile.

Implicazioni per i portafogli di investimento

A questo punto resta da capire come tradurre questi spunti di riflessione in decisioni pratiche di investimento. In particolare dovremmo forse ripensare a come costruire i portafogli per il lungo termine?

Come abbiamo visto nel precedente paragrafo, più ci spingiamo  indietro nella storia storia più generali devono essere le nostre conclusioni.

Gli studi analizzati coprono un periodo molto esteso, risalendo addirittura fino al 1800.
Ecco, allora, alcune considerazioni generali che possiamo ricavare da queste ricerche accademiche:

• Non cercare la soluzione solo nei backtest
  i backtest sono uno strumento di studio certamente utile: comprendere come si comporta un dato portafoglio in  determinati scenari  può fornirci indicazioni preziose per costruire l’asset allocation più adatta alle nostre esigenze. Tuttavia sarebbe sbagliato affidarsi unicamente (o prevalentemente) al responso di un backtest.
  Gli studi presentati mostrano come i maggiori esperti di finanza abbiano visioni divergenti sui rendimenti storici delle diverse asset class. Per il periodo 2000-2023, nelle performance azionarie troviamo addirittura un punto percentuale annuo di scarto tra la stima migliore (Siegel) e quella peggiore (Taylor). Se questi esperti, con risorse e informazioni di altissimo livello, non riescono a determinare con precisione assoluta i rendimenti di azioni e obbligazioni, come possiamo pensare di prendere per oro colato i risultati dei nostri backtest realizzati con strumenti molto meno affidabili? In questo articolo abbiamo condiviso i passi da seguire per fare un utilizzo corretto dei backtest;
  
  
• Pianificare in termini di probabilità rinunciando alle certezze
  Se il mio obiettivo è massimizzare il rendimento a lungo termine, l’asset class da privilegiare rimane quella azionaria perché offre i maggiori rendimenti “attesi”. Tuttavia, la maggior parte degli investitori punta, probabilmente, a massimizzare le probabilità di successo piuttosto che i rendimenti assoluti.
  Questo significa creare le condizioni per ottenere un buon risultato comunque vadano le cose. Per raggiungere questo ambizioso obiettivo diventa necessario diversificare il portafoglio oltre lle azioni includendo anche altre asset class.
  Questa considerazione vale indipendentemente dalla tolleranza al rischio:
  se è possibile (come dimostrano i due studi proposti) che anche nel lungo termine le azioni possano vacillare, anche un investitore con un’elevata tolleranza al rischio dovrebbe considerare un’allocazione diversificata piuttosto che puntare su un portafoglio 100% azioni;
  
• Rivalutare il ruolo delle obbligazioni
  Spesso diciamo che la funzione principale dei bond è quella di proteggere il portafoglio dai ribassi azionari. Tuttavia lo studio di McQuarrie evidenzia, come, in determinati regimi di mercato, il rendimento obbligazionario possa competere con quello azionario.
  L’inclusione di obbligazioni societarie nell’asset allocation può contribuire a migliorare i rendimenti di medio lungo termine (ne abbiamo parlato in questo post). L’importante è ricordarsi che la funzione di questa porzione obbligazionaria diventerà, a questo punto, quella di fornire rendimento e non protezione;
  
• Difesa: non solo bond
  Lo studio di McQuarrie dimostra, ancora una volta, come la correlazione tra azioni e obbligazioni non sia stabile nel tempo. Questo significa che ci sono periodi (i cosiddetti “regimi”)  in cui le obbligazioni forniscono protezione dai ribassi azionari (correlazione negativa) e periodi in cui le obbligazioni scendono al pari delle azioni (correlazione positiva). Il caso tipico è quello dei contesti inflativi (ne abbiamo parlato in questo articolo).
  Ricorrere anche ad altre asset class per affrontare i regimi avversi ad azioni e obbligazioni può contribuire a rendere più solido il portafoglio (abbiamo già parlato di come utilizzare correttamente materie prime e oro).

Conclusioni

Parafrasando Lars Tvede potremmo affermare “se cercate certezze, il mercato azionario è il posto peggiore per trovarle”.

Le statistiche finanziarie non dovrebbero mai essere considerate verità assolute anche perché la ricerca storica e l’attendibilità dei dati sta evolvendo significativamente. Molte delle convinzioni maturate sulle vecchie fonti informative potrebbero non essere così solide come pensiamo.
Abbiamo visto, ad esempio, come l’esclusione di default e delisting possa portare a calcoli dei rendimenti non pienamente attendibili.

I nuovi studi rivelano un quadro più complesso:
nel diciannovesimo secolo l’extra rendimento delle azioni è stato praticamente inesistente, mentre nel ventesimo secolo le azioni hanno nettamente surclassato i bond.
Il ventunesimo secolo potrebbe vedere un ritorno alla normalità. Il problema è che non sappiamo davvero cosa significhi “normalità” in termini di rendimenti.

Le ricerche presentate non mettono in discussione il fatto che le azioni sono e rimarranno l’investimento migliore per la creazione di rendimento a lungo termine. 
Questa verità è supportata non solo dalla probabilità statistica  ma anche dalla natura stessa dell’economia e della società.
Tuttavia, i nuovi dati sollevano dubbi significativi sul fatto che un portafoglio 100% azionario possa garantire  sempre rendimenti eccellenti nel lungo periodo.

Guarda caso la via migliore verso il successo finanziario rimane la diversificazione.

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