Inflazione e mercati azionari: l’analisi di Ray Dalio

Ogni crisi, ogni ribasso di mercato si presenta sempre in modo diverso rispetto ai precedenti shock.
Il 2022 ne è l’esempio lampante: dopo oltre 40 anni, i portafogli tornano a dover fare i conti con l’inflazione. 

Recentemente uno dei più celebri investitori dell’era moderna si è espresso proprio sulle conseguenze dell’inflazione per l’economia e per i mercati azionari.
Il grande Ray Dalio, ha pubblicato  la sua analisi sull’attuale contesto di mercato senza preoccuparsi di addolcire  troppo i toni: i mercati azionari sono destinati a scendere di un ulteriore 30%.

Cosa sostiene Dalio nella sua analisi?

Quali sono, a suo avviso, gli elementi che causeranno un ulteriore ribasso?

Come interpretare le sue parole?

In questo articolo esamineremo i punti salienti dell’approfondimento di Ray Dalio sull’inflazione e cercheremo di capire come interpretare le sue considerazioni visto che l’inflazione rappresenta per molti lettori e investitori un’insidia mai vista prima.

L’analisi di Ray Dalio: le conseguenze dell’inflazione e dei tassi

Oltre ad essere uno degli investitori più apprezzati, Ray Dalio ha anche una grande capacità comunicativa (suggerisco, a chi ancora non lo avesse fatto, la visione del video in italiano sul funzionamento della macchina economica).
Nel suo recente articolo (consultabile a questo link) Dalio spiega come si forma l’inflazione e quali sono le conseguenze per i mercati finanziari.

Crescita economica e inflazione

L’analisi di Dalio inizia con la spiegazione dei cicli economici e come questi vengano controllati dalle autorità statali  e dagli istituti  centrali.
Il ruolo delle banche centrali e dei governi è quello di regolare la crescita. Quando c’è poca crescita, le banche centrali intervengono per stimolare l’economia.
Bisogna tenere in considerazione che il funzionamento dell’economia è, per certi aspetti, simile a quello del motore di un’auto: se i giri del motore aumentano troppo o troppo velocemente il motore stesso rischia di fondersi. 
Il caso tipico si verifica quando la crescita economica è troppo elevata e l’eccesso di domanda dei consumatori determina un aumento dei prezzi, che causa, appunto, l’inflazione .
Ecco, allora, che le banche centrali intervengono in senso opposto per frenare la crescita e la domanda alzando i tassi di interesse. (Il processo è dettagliatamente spiegato in questo post).

Cosa ha causato l’inflazione

Ray Dalio prosegue spiegando  perché l’attuale impennata dell’ inflazione sia dovuta a un eccesso di stimolo da parte delle banche centrali e dei governi: i tassi di interesse particolarmente bassi degli scorsi anni hanno reso particolarmente conveniente il ricorso ai finanziamenti.
Al tempo stesso durante il lockdown dovuto al Covid-19 i governi (soprattutto gli Stati Uniti) hanno erogato ingenti sussidi di disoccupazione ai cittadini.
La disponibilità di denaro (dovuta ai sussidi) e di finanziamenti a basso costo ha determinato un’esplosione della domanda.
Il fatto è che l’entusiasmo dei consumatori si è manifestato proprio quando la produzione di beni era stata indebolita dagli stessi lockdown e dall’intasamento negli scambi internazionali. Ecco che l’aumento della domanda, combinato con una scarsità di offerta, ha causato la fiammata dei prezzi e un’inflazione da capogiro.

Le conseguenze per i mercati

Per contenere il fenomeno del rialzo dei prezzi le banche centrali alzano i tassi di interesse. Questo aumenta il costo dei finanziamenti disincentivando consumatori e imprese a contrarre prestiti per consumi e investimenti. Una minor disponibilità di finanziamenti a basso costo determina una minor quantità di denaro da spendere.
Proprio la diminuzione della domanda, più o meno lentamente, porta a un allentamento dell’inflazione.
E qui veniamo alla conseguenza per i mercati azionari che, secondo Dalio,  sarebbe duplice:

• L’aumento dei tassi (e dell’inflazione)  provoca una contrazione degli utili aziendali.
  I consumatori dovranno fare i conti con un aumento del prezzo dei beni a causa dell’inflazione e un aumento del costo per contrarre finanziamenti.
  Tutto ciò determina una riduzione del reddito disponibile per gli acquisti che corrisponde a una riduzione delle vendite da parte delle aziende.
  Questo processo, ovviamente, determina una riduzione degli utili e visto che gli utili (cioè i dividendi) sono uno dei principali motori di crescita dei mercati azionari, il prezzo delle azioni è destinato a scendere.
  Ray Dalio stima che la riduzione degli utili determinerà sulle azioni un calo di un ulteriore 10%;
  
• L’aumento dei tassi provoca una contrazione dei multipli.
  Questa considerazione ha a che fare con il concetto di attualizzazione che potremmo semplificare ai minimi termini in questo modo:
  quando i tassi sono bassi e i rendimenti dei bond sono modesti, aumenta l’attrattività delle azioni capaci di offrire una remunerazione competitiva.
  Quando i tassi aumentano, viceversa, le azioni devono competere con il rendimento delle obbligazioni che si fa interessante. Questo fenomeno determina uno spostamento di capitali dalle azioni verso i bond. La vendita massiccia di azioni ne fa scendere il prezzo: praticamente la discesa delle quotazioni azionarie nel presente, ne aumenta il rendimento nel futuro allineandolo a quello dei bond.
  Ray Dalio stima che l’aumento dei tassi avrà un impatto negativo del 20% sulle azioni.

Complessivamente,  quindi, inflazione e  rialzo dei tassi  causerebbero ribassi dell’azionario di un ulteriore 30%.
Una previsione non certo confortante che, se dovesse materializzarsi, porterebbe i ribassi complessivi intorno alla soglia del 50%.

Come interpretare l’analisi di Ray Dalio?

Tassi & inflazione: conseguenze per le azioni

Le considerazioni di Ray Dalio sono (purtroppo) più che ragionevoli.
Dopo anni di tassi prossimi allo zero, oggi i rendimenti dei titoli di stato hanno raggiunto livelli decisamente competitivi. Questo potrebbe distogliere gli investitori dall’investimento azionario con conseguente ulteriore declino delle quotazioni.

Ma nel passato come si è comportato il mercato azionario durante  i periodi di rendimenti in rialzo?
Questo grafico mostra l’andamento del rendimento dei titoli di stato americani (titoli di stato a breve termine):

Prima del ribasso che ha caratterizzato il periodo post 1980, i rendimenti hanno visto un sensibile rialzo durante due decadi:

dal 1960 al 1970 e dal 1970 e dal 1980.

Dal 1960 al 1970 i rendimenti sono raddoppiati dal 4 all’8%.
Il mercato azionario (S&P500), nello stesso periodo, è salito di un soddisfacente 8% annuo.
Dal 1970 al 1980 i rendimenti sono saliti dal 7,5 al 12% mentre il mercato azionario è cresciuto a un ritmo del 6% annuo, non benissimo ma comunque decoroso.

Dunque le preoccupazioni sono eccessive? 

Si potrebbe obiettare che mai nel periodo moderno i tassi di interesse sono saliti partendo da un livello così basso: è proprio questo che rende questo periodo così particolare e diverso dai precedenti cicli di rialzo.

In realtà, molto più che il rialzo dei tassi, i mercati azionari soffrono l’inflazione: storicamente in periodi di inflazione elevata, i mercati azionari tendono a fare peggio rispetto ai periodi di inflazione in calo come mostra la tabella (ne ho parlato dettagliatamente in questo articolo).

Ci aspetta dunque un lungo periodo di passione sui mercati?
E’ possibile: la logica illustrata da Ray Dalio ha perfettamente senso.
Il punto è che molto spesso l’andamento del mercato azionario non ha un gran senso logico.

Le precedenti chiamate di Ray Dalio

Le preoccupazioni di Ray Dalio potrebbero essere fondate, tuttavia a ben guardare, molte delle sue previsioni non si sono materializzate.
Lui stesso  ammette l’importanza di riconoscere quando si sbaglia e quando è necessario cambiare le proprie opinioni.

Nel 2015 Ray Dalio scrisse un articolo su Institutional Investors in cui parlò, appunto, dei suoi errori:
all’inizio degli anni ‘80 il fondatore di Bridgewater era convinto dell’imminente arrivo di una profonda e lunga recessione negli Stati Uniti: anche allora la FED aveva intrapreso un cammino di corposi rialzi dei tassi, mettendo a rischio la sostenibilità del peso del debito (tassi più alti aumentano i costi per interessi e mettono a rischio la capacità di rimborso dei debitori).
Nulla di tutto ciò accadde: gli anni ‘80 furono un periodo eccellente per l’economia e per i mercati.

Nel 1992 il  New York Magazine riportò una previsione di  Dalio che confidava nelle maggiori potenzialità delle obbligazioni, rispetto alle azioni: bassa inflazione e scarsa crescita economica avrebbero favorito i bond a scapito dell’equity.
Effettivamente il titolo di stato decennale statunitense nel periodo indicato da Dalio restituì un 6,6% annuo circa. Tuttavia l’S&P500 nello stesso periodo aumentò del 20% annuo.
Ray Dalio si era sbagliato ancora.

Sempre secondo Ray Dalio nel 2015 si sarebbe dovuta materializzare una recessione analoga a quella del 1937 con ribassi per le azioni nell’ordine del 50%.
Previsione analoga fu fatta ancora nel 2017. Nessuno di questi due scenari si materializzò.

Non intendo permettermi di esprimere pareri sulle capacità di interpretazione dei cicli economici di uno degli investitori più apprezzati di tutti i tempi.
Credo, francamente, che la differenza fondamentale tra Ray Dalio e molti dei guru che puntualmente lanciano moniti agli investitori, sia di natura pratica:

è incredibile quanto poco abbiano influito le sue previsioni (errate) sulle performance della sua Bridgewater che si conferma uno degli hedge fund di maggior successo.

Conclusioni

Le analisi e le convinzioni che vengono dai personaggi illustri del mondo finanziario sono sempre ragionevoli e convincenti.
Questo vale soprattutto quando si ha a che fare con scenari negativi: il pessimismo sembra sempre più intelligente e plausibile dell’ottimismo.

Peccato che il pessimismo non paghi, come strategia di lungo termine.
Non si tratta di voler essere ottimisti a tutti i costi: l’ottimismo ragionevole è la convinzione che le possibilità sono a nostro favore e che col tempo le cose si aggiusteranno e restituiranno un risultato positivo, anche se nel frattempo accadranno eventi terribili. E noi sappiamo che questi eventi accadranno. Probabilmente adesso ci siamo nel mezzo! Nessuno sa cosa succederà (cit.)

Più che concentrarsi sull’imminente futuro e ipotizzare   scenari probabilistici, è indispensabile non cadere vittima delle convinzioni proprie o di quelle altrui (Ray Dalio compreso) per prendere posizioni estreme: liquidare totalmente le posizioni, comprare oro a mani basse, eliminare questa o quella asset class perché le previsioni sono cupe.
Non possiamo sapere come evolveranno gli eventi, neanche quando sembra tutto evidente.
L’unica difesa che abbiamo contro l’incertezza  è una corretta diversificazione. Lo insegna  lo stesso Ray Dalio con le sue dichiarazioni e con le sue indicazioni pratiche.

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