L’eredità di David Swensen: il Portafoglio Swensen

Probabilmente David Swensen, il protagonista di questo post risulterà sconosciuto a molti lettori e a molti investitori.
Molto meno celebre di grandi guru del calibro di Ray Dalio o Warren Buffet, David Swensen è stato un grande investitore americano  e l’ideatore dell’omonimo Portafoglio Swensen.
In questo post ne analizzeremo le caratteristiche e vedremo come replicarlo nell’ottica dell’investitore europeo.

Chi era David Swensen

Swensen ha gestito il patrimonio dell’università americana di Yale a partire dal 1985 fino alla suo morte il 5 maggio scorso.
Occuparsi del patrimonio di una facoltà universitaria può sembrare un incarico poco prestigioso per un lettore italiano.
In realtà questo Napoleone degli investimenti gestiva una dote che è arrivata a circa 31 miliardi di dollari realizzando un rendimento di 5 volte il capitale iniziale.
E’ stato un gestore Value esattamente come Buffet ma anche un convinto sostenitore dei benefici della diversificazione (più volte considerata inutile dall’oracolo di Omaha).

I principi alla base del Portafoglio Swensen

Swensen non ha ideato teorie rivoluzionarie ma ha semplicemente messo in pratica i principi basilari della diversificazione.

Swensen sostiene che ogni investitore ha a disposizione tre leve per raggiungere un buon risultato:

1. Asset allocation: la scelta delle asset class con cui costruire il portafoglio di investimento (azioni, obbligazioni, beni reali);
2. La selezione dei titoli più performanti: la capacità di individuare le società sottovalutate che esprimeranno il loro potenziale superando il livello di  rendimento medio del mercato;
3. Il market timing: la capacità di saper individuare il momento migliore per comprare e vendere gli asset.

Considerando quanto sia difficile azzeccare il corretto market timing e individuare le società che avranno performance superiori alle altre, per Swensen costruire una corretta asset allocation è il fondamento più ragionevole dell’attività di investimento.

Come comporre un asset allocation “robusta”?

L’idea centrale è sempre quella che le varie attività di investimento reagiscono diversamente alle notizie ed ai diversi cicli economici (crescita, decrescita, inflazione, deflazione): ad esempio le azioni salgono durante le fasi di crescita economica ma soffrono durante le recessioni. Viceversa le obbligazioni reagiscono bene alle recessioni ma soffrono durante le fasi di crescita.

Sviluppando un’efficace combinazioni tra le diverse asset class è possibile ottimizzare il profilo di rischio ed il rendimento di un portafoglio.

Ecco la composizione del Portafoglio Swensen:

Rispetto ai precedenti Lazy porfolios (Portafoglio 60/40, Permanent Portfolio, Portafoglio All Seasons, Portafoglio Golden Butterfly) che abbiamo esaminato in questa sezione, il Portafoglio Swensen presenta un asset mai esaminato in questo blog: i REIT.
Con questo termine si identificano società immobiliari che finanziano la costruzione di immobili che poi provvedono ad affittare. Quindi il profitto di queste società proviene dai canoni di affitto periodici (leggi il post di approfondimento sul tema).

Come la maggioranza dei Lazy portfolio, il portafoglio Swensen, pur prevedendo una congrua esposizione internazionale, è pensato per l’investitore statunitense. Vedremo nel proseguo del post come adattarlo all’investitore europeo.

Portafoglio Swensen: i rendimenti storici

All’imprescindibile regola della diversificazione (minimo comune denominatore di tutti i lazy porfolio) questa soluzione abbina un ulteriore grande principio che è l’indipendenza di pensiero: “non sempre c’è saggezza nelle folle” (cit.) 

A differenza di molti investitori del suo tempo ( e attuali), Swensen comprende l’importanza di ragionare in ottica globale diversificando la composizione azionaria anche a livello internazionale contemplando anche i Paesi Emergenti.

Inoltre è stato innovatore per aver contemplato anche le asset class alternative: i REIT rappresentano investimenti immobiliari e, dunque, caratterizzati da una minore liquidità (intesa come tempismo per la vendita/liquidazione). Le asset class illiquide per la loro stessa natura tendono ad essere prezzati in maniera meno efficiente ed in questo modo offrono al gestore l’opportunità di approfittare delle inefficienze del mercato (leggi il post di approfondimento su asset illiquidi come il Private Equity).

Il grafico che segue mostra l’andamento del Portafoglio Swensen dal 2000 fino ad oggi:

Un capitale iniziale di 10.000 $ (grafico espresso in dollari americani) dopo circa 20 anni sarebbe cresciuto fino a 46.300 $.
Il rendimento annuo semplice sarebbe quindi stato di circa il 18% superiore di oltre il 4% rispetto ad un portafoglio classico bilanciato (60 azioni, 40 obbligazioni).
In ottica di capitalizzazione composta il rendimento annuo si attesta al 7,80% circa.

Drawdown

E’ indispensabile considerare che l’eccellente risultato è stato realizzato passando da ribassi significativi e prolungati nel tempo.

Questo grafico mostra i ribassi più significativi con i relativi tempi di recupero:

Durante la crisi del 2008 il portafoglio Swensen è arrivato a perdere il 45% impiegando circa 18 mesi per recuperare il ribasso.
Mentre durante la crisi sanitaria da Covid-19 del 2020 la discesa di Swensen è stata del 16% circa.

Ancora una volta l’importanza del ribilanciamento

Ricordo ancora una volta che ogni portafoglio, per quanto lazy (e quindi pigro) necessita di un’attività di manutenzione periodica.

Niente a che vedere con l’iperattività di molti investitori che inseguono la notizia, il trend dominante o la moda del momento ma soltanto un’attività di ribilanciamento (leggi il post di approfondimento sull’attività di ribilanciamento): spostare i rendimenti dalle asset class che hanno guadagnato verso quelle che hanno perso per mantenere inalterata la ripartizione iniziale.

Questo è il grafico del Portafoglio Swensen senza attività di ribilanciamento periodico:

Questo è invece il grafico dello stesso portafoglio con attività di ribilanciamento:

Il capitale finale visto nei paragrafi precedenti di  $ 46.300 a fronte dei $ 10.000 iniziali, grazie al ribilanciamento si sarebbe elevato a $ 50.223.
Il ribilanciamento ha “creato” 1,5% punti di rendimento annui “dal nulla”.

Il Portafoglio Swensen 2.0 per l’investitore europeo

Vediamo a questo punto come replicare questa strategia adattandola ad un investitore europeo.
Le modifiche che andremo ad apportare riguardano la composizione geografica sia della parte azionaria che di quella obbligazionaria e l’inserimento della componente “value” all’interno dell’azionario internazionale.

Più nello specifico:

• AZIONI:
  Sostituiremo l’azionario USA con strumenti azionari globali visto che il nord America è già rappresentato per oltre il 50% negli indici internazionali. Andremo inoltre ad inserire l’azionario europeo e la componente value largamente sottopesata negli indici globali e che è quella più legata alla ripresa del ciclo economico;
• OBBLIGAZIONI:
  Anche in questo caso implementeremo l’esposizione mercato obbligazionario statunitense con obbligazioni internazionali e ridurremo la durata per limitare l’esposizione al rischio di rialzo dei tassi. Per la parte indicizzata all’inflazione utilizzeremo strumenti con cambio coperto per non esporsi eccessivamente a rischi valutari;
• REIT:
  Questo non è un asset  direttamente accessibile all’investitore retail. Quindi utilizzeremo strumenti che selezionano società del settore immobiliare e REIT.

Un esempio reale di Portafoglio Swensen 2.0

Quella che segue è una proposta di portafoglio Swensen riadattato per l’investitore europeo:

Portafoglio Swensen: Fondi ed ETF da inserire in portafoglio

Quella che segue è una selezione di strumenti (fondi ed etf) per comporre un Portafoglio Swensen riadattato per l’investitore europeo:

• Obbligazioni Medio Termine:
  Sono indicati un etf specializzato in titoli di stato statunitensi con scadenza compresa tra 7 e 10 anni ed un fondo attivo aggregato che investe, cioè, in titoli di stato dei maggiori paesi sviluppati con scadenza media  intorno ai 7 anni;
  
• Obbligazionario Breve Termine:
  Sono stati individuati un etf ed un fondo attivo su obbligazioni europee di elevata qualità con scadenza  inferiore ai 5 anni;
  
• Obbligazioni Indicizzate all’inflazione:
  Sono presenti un etf ed un fondo attivo che investono in obbligazioni globali indicizzate all’inflazione con copertura del rischio di cambio;
  
• REIT:
  La selezione comprende un etf ed un fondo attivo focalizzati sull’azionario immobiliare e sui REIT;
  
• Azionario Paesi Emergenti
  Sono indicati due fondi attivi e due etf specifici sull’azionario dei Paesi emergenti;
  
• Azionario Europa:
  Sono presenti due etf e due fondi focalizzati sull’area geografica europea;
  
• Azionario Emergenti:
  Sono presenti due fondi e due etf azionari dell’area emergente.
  Ricordiamo che la Cina rappresenta circa il 40% dell’azionario emergente;
  
• Azionario value:
  Sono presenti due  etf e due fondi attivi specializzati nell’azionario value;
  
• Azionario Internazionale:
  Sono stati individuati due etf e due fondi attivi classificati come azionari internazionali (con esposizione al mercato americano per oltre il 50%).
  

Conclusioni ovvero gli insegnamenti di Swensen

L’idea centrale del Portafoglio Swensen (e di tutti i lazy portfolio)  è sempre quella che le varie attività di investimento reagiscono diversamente alle notizie ed ai diversi cicli economici (crescita, decrescita, inflazione, deflazione): ad esempio le azioni salgono durante le fasi di crescita economica ma soffrono durante le recessioni. Viceversa le obbligazioni reagiscono bene alle recessioni ma soffrono durante le fasi di crescita.
Sviluppando un’efficace combinazioni tra le diverse asset class è possibile ottimizzare il profilo di rischio ed il rendimento di un portafoglio.

Sulla base di questo basilare principio Swensen ci ha insegnato che:

1. Costruire una corretta asset allocation cioè il giusto mix di azioni, obbligazioni e attività reali (materie prime, oro, beni immobili, private equity) è l’unica attività controllabile dall’investitore e, fortunatamente, l’unica determinante per il raggiungimento di un buon risultato nel lungo periodo.
   Individuare lo strumento più efficiente, il fondo o l’etf più performante è certo importante ma serve a ben poco se non riesci a diversificare correttamente la componente azionaria con quella obbligazionaria (oltre ad oro, materie prime ecc.);
   
2. La ricerca di rendimento passa attraverso l’investimento azionario. Sebbene sia impossibile prevedere i rendimenti futuri, sappiamo che le azioni tendono a sovraperformare le obbligazioni, le materie prime e la liquidità nel lungo periodo. Questo è il motivo per cui Swensen raccomanda una maggiore esposizione per coloro che hanno orizzonti temporali sufficientemente lunghi;
   
3. La diversificazione funziona nel lungo termine, non necessariamente nel breve. Abbiamo visto che durante la grande crisi finanziaria del 2008 il Portafoglio Swensen ha subito un ribasso del 45% suscitando non poche critiche all’operato del suo ideatore.
   Swensen al tempo replicò che la diversificazione tra le attività di rischio non aveva lo scopo di salvarti durante questi brevi periodi di instabilità, ma, piuttosto, di assicurarti il raggiungimento dei risultati di rendimento a lungo termine.
   Ad esempio chi avesse banalmente deciso di investire in azioni italiane nel 2007, oggi non avrebbe ancora recuperato il capitale investito. Sarebbe andata molto diversamente perseguendo una più ampia diversificazione geografica.
   
4. Il nostro orizzonte temporale (e di vita) può essere molto più breve di quello che pensiamo. Questo punto è in netto contrasto con gli altri suoi insegnamenti. Sebbene Swensen professi di mantenere un orizzonte di lungo termine per ottenere risultati adeguati (e con rendimenti azzerati, oggi il rispetto di questa regola è ancora più importante) tuttavia dovremo avere l’umiltà di calcolare bene il nostro concetto di lungo termine.
   Qual è l’orizzonte minimo per dedicare una parte significativa del proprio patrimonio alle azioni con la prospettiva di un rendimento elevato? 10 anni? 15?
   La storia, insegna che i mercati non sempre recuperano le perdite così velocemente come nel 2020.
   Allineare le proprie aspettative di rendimento ad un orizzonte temporale congruo ai nostri obiettivi è fondamentale per evitare amare delusioni.

Questo post è spirato all’articolo di Nick Maggiulli pubblicato sul sito “Of Dollars And Data” (leggi l’articolo originale).

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