I nuovi Asset Rifugio dopo la delusione dei bond

Quali sono i veri “beni rifugio”? E dove trovare nuove fonti di diversificazione?

Negli ultimi anni si è riaperto il dilemma su come costruire portafogli davvero diversificati.

Nel lungo periodo pre-pandemia, l’abbinata azioni-obbligazioni è stata la risposta quasi automatica:
per decenni i bond hanno rappresentato la protezione naturale contro la volatilità dei mercati azionari.

Oggi, invece,  la situazione si è ribaltata e, con essa, le certezze su cui si fondavano i portafogli bilanciati tradizionali.
E’ iniziato un nuovo regime dove i bond, da tradizionale strumento di difesa, si sono trasformati in un peso difficile da gestire.

In questo articolo proveremo a capire dove cercare rifugio oggi, individuando strumenti e strategie capaci di restituire al portafoglio bilanciato una vera funzione di diversificazione, anche in un mondo in cui le vecchie regole sembrano non funzionare o, quantomeno, non bastare più.

Nella parte finale passeremo in rassegna una selezione di Etf utili a integrare la diversificazione dei portafogli.

Prima di tutto: cos’è un bene rifugio?

Prima di capire dove cercare protezione, è utile chiarire cosa intendiamo davvero per ‘bene rifugio’.”

Tecnicamente non stiamo parlando genericamente di un investimento “sicuro” (ammesso che esista).
Un bene rifugio o “safe heaven” è un asset che tende a mantenere stabile, o addirittura ad aumentare, il proprio valore quando i mercati azionari scendono cioè mostra una correlazione negativa rispetto alle azioni.

In secondo luogo, bene rifugio deve essere capace di rimanere stabile o, quantomeno, perdere poco nei periodi di rialzo dei mercati che, ricordiamo, durano per la maggior parte del tempo.
Ha poco senso detenere un asset in grado di salire molto in fasi di stress finanziario, se poi perde molto di più nelle fasi di crescita.
Un esempio classico sono le strategie legate al VIX,  che salgono in modo deciso durante i ribassi azionari ma si deprezzano pesantemente e in modo inesorabile nei periodi di tranquillità.

Infine c’è un altro aspetto spesso trascurato:
ciò che protegge, di solito, non offre rendimento. Un bene rifugio assomiglia più a una polizza che a un investimento. Così come sono disposto a pagare un premio assicurativo  per coprirmi da un rischio, allo stesso modo devo essere disposto a rinunciare al rendimento sul safe heaven quando le cose vanno bene sui mercati.
Per decenni i titoli di stato hanno svolto perfettamente questo ruolo.

Oggi con la correlazione tornata positiva, la funzione dei bond è tristemente venuta meno e trovare un’alternativa efficace è diventata un’impresa tutt’altro che scontata.
Per approfondire meglio il tema dei beni rifugio suggerisco l’ascolto di questo breve podcast esterno.

Azioni e titoli di stato : il cambio di paradigma

Dopo la pandemia e, in modo ancora più evidente, con la fiammata inflattiva del 2022, si è rotto un equilibrio che durava da anni: i bond, da classico strumento di difesa, sono diventati una zavorra.

Azioni e titoli di stato, che per decenni si erano mossI in direzioni opposte, oggi tendono a muoversi insieme, mettendo in crisi la funzione stabilizzante dei portafogli bilanciati.
Si tratta di un  fenomeno non nuovo nella storia, ma inedito per molti investitori di oggi.
Questo grafico mostra l’evoluzione della correlazione azioni/obbligazioni (intese come titoli di stato) a partire dal 1875:

Sopra la linea dello zero la correlazione è positiva (e, quindi, i titoli di stato non offrono protezione dai ribassi azionari), sotto la linea dello zero, viceversa, ci troviamo in un regime di correlazione negativa (i titoli di stato offrono protezione).
Dal 2000 fino al periodo pre covid abbiamo beneficiato di un lungo regime di correlazione negativa. Tuttavia, andando indietro nella storia , vediamo che, per gran parte del tempo, la correlazione è stata a lungo positiva.

In regimi di correlazione positiva, i portafogli diventano inevitabilmente più rischiosi perché azioni e obbligazioni, che costituiscono la parte più rilevante dei portafogli diversificati, scendono in modo simultaneo.

Si pone, quindi, il problema di come trovare beni rifugio alternativi alle obbligazioni o, comunque, nuove fonti di diversificazione per stabilizzare i portafogli.

Prima di capire dove cercare strumenti e strategie di diversificazione alternative, dobbiamo capire perché la correlazione passa da negativa (bene per i portafogli bilanciati) a positiva (male per i portafogli bilanciati).

Un recente studio accademico ribadisce quali sono i tre principali fattori che spiegano i cambi di regime nelle correlazioni:

• Inflazione: è il motore più potente che muove le correlazioni.
  Nei periodi di alta inflazione, come gli anni ’70 e nel  2022, sia azioni che obbligazioni tendono a soffrire.
  
  
• Incertezza su inflazione e tassi: nei periodi in cui il mercato fatica a prevedere l’evoluzione di queste variabili, aumenta la volatilità e le due asset class si muovono nella stessa direzione: più alta è l’inflazione, maggiore è l’incertezza che la circonda;
  
  
• Crescita economica: ha un ruolo più indiretto ma non meno importante.
  Un’economia in forte crescita tende a favorire gli utili aziendali sostenendo le azioni ma può portare a rialzi dei tassi penalizzando le obbligazioni.

Altro elemento determinate citato dallo studio  sono i tassi reali, cioè i tassi d’interesse al netto dell’inflazione (ne abbiamo approfonditamente parlato in questo post): quando salgono, aumentano i costi di finanziamento e penalizzando contemporaneamente azioni e obbligazioni e rafforzando la correlazione positiva.

In sintesi, la correlazione positiva che stiamo vivendo non è un’anomalia, ma il riflesso naturale di un contesto dominato da inflazione persistente, tassi reali elevati e  forte incertezza sulla crescita e sull’andamento dei prezzi.
Finché questi fattori resteranno in gioco, sarà improbabile che le obbligazioni tornino a svolgere il ruolo di “bene rifugio” che avevano un tempo.

Quali sono i “nuovi” beni rifugio?

Se, nell’attuale regime, i titoli di stato non sono più idonei a offrire conforto ai portafogli sorge la necessità di individuare un’alternativa credibile.
Un’esigenza ancora più urgente  se, come abbiamo visto, dovremo convivere ancora “per un po’” con l’attuale condizione di correlazione positiva.

Prima di cercare rifugio altrove (cioè al di fuori dell’asset class obbligazionaria) occorre essere ben consapevoli di due aspetti fondamentali:

1. I bond non devono essere esclusi dall’asset allocation.
   Il fatto che, nell’attuale contesto, i titoli di stato non offrano protezione non significa che debbano essere eliminati dal portafoglio.
   Le obbligazioni apportano comunque vantaggi in termine di diversificazione: sono molto meno volatili delle azioni e quindi contribuiscono, in ogni caso, a ridurre ribassi e tempi di recupero dei portafogli bilanciati.
   Inoltre, dopo anni di rendimenti negativi, ora i bond offrono un ritorno tangibile che ne valorizza, comunque, il ruolo in portafoglio;
   
   
2. I regimi cambiano senza preavviso.
   Così come era difficile prevedere il ritorno di una correlazione positiva tra azioni e obbligazioni, sarà altrettanto arduo anticiparne la fine.
   Quando le preoccupazioni si sposteranno dall’inflazione alla crescita,  magari per timori di recessione,  i bond torneranno probabilmente a fornire protezione ai portafogli bilanciati.
   Il problema è che le inversioni di regime, come le recessioni, arrivano quasi sempre quando nessuno se le aspetta.

Nell’attesa che regimi e cicli economici ridiano ai bond il ruolo a cui ci hanno abituato, può avere senso cercare fonti alternative di diversificazione.
Non stiamo parlando necessariamente di “beni rifugio” ma, piuttosto di asset class (anche rischiose) che possano offrire decorrelazione o accorgimenti per mitigare il rischio in contesti di correlazione positiva.

Asset class “decorrelanti”

Proviamo ora a individuare alcune asset class che possano aiutarci a migliorare la diversificazione dei portafogli bilanciati in un contesto di correlazione positiva.
Per ciascuna verrà indicata la funzione specifica e un link di approfondimento con una selezione di strumenti utili per prendere esposizione.

Investimento settoriale

Le società che operano nei settori energetico e minerario possono offrire una buona fonte di diversificazione.
Queste aziende, infatti, tendono a beneficiare degli stessi fattori che oggi alimentano la correlazione positiva tra azioni e obbligazioni.
Abbiamo visto come l’inflazione e la crescita economica siano tra le principali cause della perdita di capacità difensiva dei bond.
Un’accelerazione dell’economia comporta una maggiore domanda di energia e di materie prime, mentre la stessa inflazione nasce spesso dall’aumento dei prezzi energetici e delle risorse necessarie alla produzione.
In questo contesto, prezzi in rialzo significano maggiori ricavi e margini più ampi, che si riflettono positivamente sulle quotazioni azionarie delle società del comparto.

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Materie prime

L’investimento azionario offre un’esposizione indiretta al settore energetico e delle materie prime, attraverso le società che vi operano.
Gli Etf specializzati in commodity, invece, consentono di accedervi in modo diretto.

Occorre però prestare attenzione:
questi strumenti replicano l’andamento delle materie prime tramite contratti derivati, che comportano il pagamento di un costo implicito e ricorrente (detto contango).
Nel tempo, questo meccanismo può erodere significativamente i rendimenti, motivo per cui è sconsigliabile destinare porzioni troppo ampie del portafoglio a questa asset class. (ne abbiamo parlato approfonditamente in questo articolo dedicato).

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Oro

L’oro sembra essere l’alternativa più immediata alle obbligazioni soprattutto in contesti di correlazione positiva tra azioni e bond.
Oltre a essere considerato da sempre il bene rifugio per eccellenza, rappresenta anche una forma di copertura contro l’imponderabile, ciò che sfugge alle previsioni e alle logiche di mercato.
Le sue caratteristiche uniche lo rendono un ottimo diversificatore all’interno di un portafoglio bilanciato.
Attenzione però: nonostante la sua reputazione di “porto sicuro”, l’oro può subire ribassi profondi e prolungati, con tempi di recupero capaci di far impallidire anche i più rischiosi investimenti azionari.
Per questo motivo, l’impiego di questa asset class richiede consapevolezza e disciplina nel ribilanciamento. (abbiamo approfonditamente parlato di oro in un recente articolo).

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Bitcoin

Tra le cause della correlazione positiva tra azioni e obbligazioni c’è anche l’aumento dei debiti pubblici, che esercita pressioni sui rendimenti e riduce la capacità dei bond di offrire protezione.
In questo scenario, il Bitcoin può rappresentare una forma di diversificazione alternativa, grazie alla sua indipendenza dai sistemi monetari tradizionali e alla sua scarsità digitale, simile a quella dell’oro.
Detto questo, bisogna considerare che il bitcoin resta un’asset class altamente speculativa, con una volatilità estrema e dinamiche ancora poco prevedibili.
Per questo motivo, in linea generale, ha senso considerarlo solo in quote marginali e con la consapevolezza che non si tratta di un investimento tradizionale, ma di una scommessa controllata sulla diversificazione (Abbiamo approfondito il tema in un  post dedicato).

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Obbligazioni indicizzate all’inflazione

Le obbligazioni indicizzate non sono l’unica asset class a beneficiare di un contesto inflazionistico, ma sono tra le poche in grado di trarre vantaggio proprio dalle fasi più insidiose:
quelle in cui l’inflazione sorprende al rialzo e sfugge al controllo delle banche centrali, penalizzando contemporaneamente azioni e bond nominali.
In queste circostanze, gli inflation-linked bond si rivalutano grazie all’adeguamento automatico del capitale ai prezzi, offrendo una protezione diretta e misurabile.
È questa capacità di reagire positivamente a un rischio che colpisce quasi tutte le altre asset class a conferire ai bond indicizzati un ruolo unico e complementare all’interno dei portafogli bilanciati (per approfondire funzionamento e strategia di utilizzo, ti invito alla lettura dell’articolo dedicato).

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Strategia di mitigazione del rischio

Oltre a valutare l’ampliamento degli strumenti utilizzati, i regimi di correlazione positiva possono essere affrontati anche adottando strategie mirate a ridurre il rischio dei portafogli.
Non si tratta di niente di miracoloso ma, piuttosto, di semplici accorgimenti di buonsenso.

Aumentare la quota di liquidità

Sappiamo, ormai, che la liquidità è a tutti gli effetti un asset class strategica (cioè di lungo periodo) che ha un ruolo specifico: fornire protezione quando la diversificazione tradizionale non basta e supportare l’attività di ribilanciamento e nei momenti di maggiore volatilità.
Aumentare leggermente la quota di liquidità strategica rappresenta la soluzione più semplice e immediata per ridurre la rischiosità complessiva del portafoglio.

Per i patrimoni più consistenti, questa componente può essere impiegata in una scala obbligazionaria (bond ladder) o in strumenti di breve durata, così da contenere la perdita di rendimento mantenendo un adeguato livello di flessibilità.

Affinare l’attività di ribilanciamento

Nei regimi di correlazione positiva, l’aumento della volatilità dei portafogli può rendere utile un affinamento dell’attività di ribilanciamento.
Un portafoglio più “movimentato”, infatti, può essere gestito con regole di ribilanciamento più dinamiche o basate su soglie, invece che con il classico approccio puramente periodico.

Questo tipo di impostazione probabilmente non riduce in modo significativo il rischio complessivo, ma può contribuire a migliorare i rendimenti attesi e, soprattutto, aiuta a contenere la nostra naturale voglia di intervenire che cresce proprio quando la diversificazione sembra funzionare di meno.

Ridurre l’esposizione azionaria

Nei regimi di correlazione positiva tra azioni e obbligazioni, il beneficio della diversificazione tende a ridursi: a parità di asset allocation, il rischio complessivo del portafoglio aumenta.
Per mantenere invariato il livello di rischio, lo studio che abbiamo citato nei paragrafi precedenti,  mostra come possa essere necessario ridurre la quota azionaria anche di 20–25 punti percentuali.
Si tratta, chiaramente, di una scelta drastica e poco raccomandabile, poiché l’asset allocation strategica non dovrebbe essere modificata con leggerezza.
Tuttavia, può rappresentare un’opzione da considerare soprattutto per gli investitori più sensibili alla volatilità o per chi, in un contesto di correlazione positiva, preferisce privilegiare la stabilità del portafoglio a scapito del rendimento potenziale.

Asset class & strategie di mitigazione: avvertenze

Si può davvero ottenere beneficio implementando strategie di diversificazione e mitigazione del rischio?
La risposta è “probabilmente sì”.

Bisogna però essere consapevoli che ogni accorgimento pensato per adattare il portafoglio a un certo contesto di mercato lo rende, inevitabilmente, più esposto quando quel contesto cambia.

Gran parte delle asset class “diversificative” che abbiamo visto (in particolare quelle più rischiose, come l’investimento settoriale, le materie prime o il Bitcoin)  risultano, infatti, più esposte al rallentamento del ciclo economico o, peggio, a una recessione.
Allo stesso modo, le strategie di “mitigazione del rischio”  (come aumentare la liquidità o ridurre l’esposizione azionaria) finiranno per limitare i rendimenti nelle fasi rialziste del mercato.
In altre parole, ogni scelta ha un prezzo.
Un prezzo che può valere la pena pagare se questo serve a rendere il percorso di investimento più confortevole e sostenibile nel tempo.
Perché, in fondo, mantenere davvero un atteggiamento “pigro e passivo” è un’impresa che riesce solo agli investitori più abili.

Conclusioni

Il primo passo per impostare una strategia di successo è la consapevolezza.
Prima ancora di pensare a come migliorare un portafoglio, è necessario comprendere che la correlazione positiva tra azioni e obbligazioni non è un fenomeno nuovo: nella storia si sono già alternati lunghi periodi in cui i bond hanno perso la loro funzione difensiva.

Come abbiamo visto, i principali driver di questo regime sono inflazione e crescita economica.
Finché le pressioni inflattive e l’incertezza sulla dinamica futura dei prezzi resteranno elevate, la correlazione positiva continuerà a essere una realtà con cui convivere.

In questo contesto, ampliare l’asset allocation con strumenti che traggono beneficio da queste condizioni e adottare strategie di mitigazione del rischio ha senso: non per inseguire il rendimento, ma per rendere il percorso di investimento più confortevole e mantenere la coerenza con la strategia di lungo periodo.

Alla fine, però, quando si investono soldi veri, ci si accorge di quanto sia difficile restare davvero “pigri”.
I mercati e l’economia sembrano avere un talento naturale nel mettere alla prova le regole e le convinzioni su cui si fondano la diversificazione e i portafogli di lungo termine.
Ed è proprio in quei momenti che si misura la differenza tra chi reagisce e chi, con consapevolezza e disciplina, riesce a restare fedele al piano.

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