Fai un check-up ai tuoi bond: il tuo portafoglio è pronto ai nuovi scenari?

La volatilità, si sa, è una caratteristica naturale dei mercati finanziari e non un’anomalia.
Se questa variabile è generalmente nota e compresa per le azioni lo è molto meno per il mondo obbligazionario.
Gli ultimi giorni ci hanno ricordato quanto la volatilità possa colpire i portafogli proprio sulla parte dove siamo più sensibili: quella obbligazionaria.
I pesanti ribassi su  obbligazioni e titoli di stato, in apparenza inspiegabili, sollevano interrogativi seri sul ruolo di questa asset class e sulla sua reale utilità in portafoglio..

Siamo di fronte a una nuova formidabile occasione di acquisto oppure la cautela rimane d’obbligo?

Meglio puntare su scadenze brevi, medie o lunghe?

Gli Etf obbligazionari possono avere ancora un senso nei portafogli diversificati? 

Se ti stai ponendo queste domande, probabilmente è arrivato il momento di fare un check up al tuo portafoglio obbligazionario.

In questo articolo proveremo a trovare risposta a questi quesiti fondamentali  e proporremo un check up pratico per verificare se l’esposizione obbligazionaria del tuo portafoglio sia stata costruita correttamente.

Un asset class tutt’altro che semplice

Siamo abituati a pensare alle obbligazioni come a un’asset class molto più semplice rispetto a quella azionaria.
In realtà una prima complicazione risulta evidente quando si pensa alla relazione rendimento/prezzo: se il prezzo sale dovrebbe salire anche il rendimento dell’investitore.
Invece vale l’esatto contrario: un rialzo dei rendimenti corrisponde a un ribasso dei prezzi.
Si tratta di un argomento che abbiamo trattato ampiamente in un precedente post dedicato, qui ci limiteremo semplicemente a proporre questo grafico:

L’immagine propone l’andamento delle quotazioni del titolo di stato tedesco a 10 anni (appunto il Bund, il titolo europeo più sicuro) con il suo rendimento.
Quando i rendimenti (in blu)  scendono, i prezzi (in rosso) salgono e viceversa.
Nell’ultimo periodo i rendimenti sono saliti e i prezzi sono scesi.
Tanto più è lunga la scadenza dell’obbligazione, tanto maggiore è stato l’impatto negativo sul prezzo.
Questa immagine mostra come si sono comportati tre Etf obbligazionari focalizzati su titoli di stato con diverse scadenze (misurate dalla duration dell’Etf):

Dopo anni di tassi negativi, molti investitori hanno visto nel rialzo dei rendimenti del 2022, un’imperdibile occasione di acquisto.
Oltre al rendimento si prospettava, infatti, la possibilità di cospicui guadagni grazie al ciclo di taglio dei tassi che le banche centrali si apprestavano a intraprendere (il ribasso dei tassi si traduce in una riduzione dei rendimenti e, quindi, in un rialzo dei prezzi).

E qui veniamo alla seconda complicazione: perché i rendimenti continuano a salire se le banche centrali stanno tagliando i tassi?

Perché i rendimenti salgono nonostante i tagli le banche centrali?

Il ragionamento di fondo dovrebbe essere piuttosto semplice:
se la banca centrale taglia i tassi di riferimento, a ruota, a rigor di logica, dovrebbero scendere anche i rendimenti dei titoli di stato.
La discesa dei rendimenti, ricordiamo, si traduce in un rialzo dei prezzi che, quindi, favorisce l’asset class obbligazionaria.

In realtà le cose non sono andate diversamente.
Questa grafica mostra l’andamento del tasso fissato dalla BCE (in arancione) e il rendimento dei titoli di stato europei (espressi, ancora una volta, dal Bund tedesco, in blu):

A fronte di progressivi tagli dei tassi, i rendimenti sono saliti (facendo scendere i prezzi)  Perchè?

Con le decisioni sui tassi di interesse, le banche centrali influenzano i rendimenti a breve termine (e, quindi, i prezzi di obbligazioni e titoli di stato a breve termine).
Sui rendimenti a medio e a lungo termine entrano in gioco molte altre variabili la cui interazione è assai difficile da prevedere.

In particolare i fattori che incidono maggiormente su rendimenti e prezzi dei titoli di stato a medio e a lungo termine sono la crescita economica e l’inflazione.
In un contesto in cui l’economia si preannuncia forte, i tassi a lungo termine non possono scendere: la crescita  economica si traduce in un  aumento dei consumi da parte delle famiglie e degli investimenti da parte delle imprese. Maggiore domanda di beni, servizi e materie prime determina un aumento dei prezzi e, potenzialmente, dell’inflazione e, quindi, dei tassi (questa dinamica è spiegata in modo più approfondito in questo post esterno)

Questo grafico rende bele l’idea del concetto appena espresso:

In questo caso parliamo di Stati Uniti e non di Europa, ma il concetto è lo stesso:
semplificando un po’ le cose, la linea nera indica l’andamento dei rendimenti dei titoli di stato a 10 anni, gli istogrammi verdi la crescita economica misurata dal PIL e quegli rossi l’inflazione: il rendimento ricalca l’andamento del PIL e dell’inflazione.

Titoli di stato europei: nuovo paradigma

La doccia fredda sui bond europei è arrivata quando la Germania, da sempre paladina dell’ordine dei conti pubblici e del controllo del debito, ha fatto una repentina “inversione a u”: il nuovo capo di governo ha annunciato un piano da 500 miliardi di euro per rilanciare la crescita.

Questa notizia porta con sé una serie di conseguenze sull’economia e sui mercati che, ormai, anticipano e  incorporano le nuove informazioni in modo sempre più rapido:

• Un impulso alla crescita economica:
  Stimolare l’economia con soldi pubblici che vanno a finanziare la costruzione di strade, ferrovie, aeroporti ecc, significa creare nuova occupazione e nuovi redditi. Quindi stiamo parlando di un aumento dei consumi e degli investimenti che determina un potenziale aumento dei prezzi e dell’inflazione e, quindi, tassi più alti;
  
• Un aumento dell’offerta di titoli di stato per finanziare il piano di spesa:
  I capitali necessari saranno reperiti tramite l’emissione di nuovi titoli di stato che arrivano sul mercato proprio quando hanno tutti già massicciamente comprato bond (ingolositi dal rialzo dei rendimenti). Per suscitare l’interesse  degli investitori è necessario offrire rendimenti più elevati. Alzare la posta in gioco per piazzare i nuovi titoli ha l’effetto di far salire i rendimenti (e quindi far scendere i prezzi);
  
• Un cambio di paradigma:
  Se perfino l’intransigente Germania decide di rivedere la sua politica favorendo un aumento del debito pubblico per stimolare la crescita, gli altri stati europei faranno presumibilmente altrettanto. Ed ecco che i rendimenti decollano a dispetto dei tagli della banca centrale.

A questo punto la domanda naturale è:
quanto a lungo può protrarsi questo stillicidio?
Ci attende un’altra apocalisse obbligazionaria in stile 2022?

Prospettive per i titoli di stato

E’ sempre difficile e, soprattutto, pericoloso basare le proprie scelte di investimento su aspettative e previsioni anche quando sembrano assolutamente plausibili.
Prima di disegnare scenari e immaginare evoluzioni più o meno probabili occorre prendere atto di una (forse dolorosa) verità:
l’attuale contesto in termini di rendimenti, a dir la verità, può essere considerato abbastanza normale. La vera anomalia è quella che ha caratterizzato il periodo tra il 2014 e il 2022.

Questo grafico mostra l’andamento dei rendimenti europei a partire dagli anni ‘80:

L’area evidenziata in rosso contraddistingue il periodo dei “rendimenti zero” o, addirittura, “negativi” intercorso proprio tra il 2014 e il 2022.

Per quanto si tratti di un arco temporale relativamente lungo, in prospettiva stiamo osservando un’anomalia rispetto a un livello di rendimenti più elevato.
Il rialzo dei rendimenti in atto ha cancellato questa anomalia.
Investire in titoli di stato confidando nel fatto che i rendimenti possano velocemente scendere nuovamente  in territorio negativo (beneficiando di un rialzo dei prezzi), probabilmente non è un approccio corretto.

Per quanto riguarda le prospettive future, un recupero importante delle obbligazioni sarebbe possibile in caso di recessione o, comunque, di rallentamento economico tale da fare scendere i rendimenti.

Fino ad ora abbiamo visto il lato oscuro dei bond: pesanti crolli delle quotazioni a causa del rialzo dei rendimenti.
Ma se questa dinamica dovesse invertirsi e i rendimenti dovessero iniziare a scendere, quale sarebbe l’impatto sui prezzi dei bond?

Questa tabella mostra la misura del recupero di Etf obbligazionari a breve, media e lunga scadenza in funzione di una discesa dei rendimenti a partire dallo 0,25% fino ad arrivare all’1,50%:

Per puro esempio, se i rendimenti dovessero scendere dello 0,75% il recupero per gli Etf obbligazionari sarebbe (più o meno) dell’1,26% per gli Etf a breve scadenza, del 5,25% per gli Etf a media scadenza e dell’11,60% per gli Etf a lunga scadenza.

Resta il fatto che in mancanza di una recessione non c’è grande probabilità di vedere i rendimenti scendere, soprattutto per le scadenze obbligazionarie più lunghe.

Un Check Up per le tue obbligazioni

Negli ultimi anni siamo stati testimoni di cambiamenti e shock economici e geopolitici inaspettati.
Dopo decenni di discesa interrotta, i rendimenti sono repentinamente tornati a salire sollecitati dallo shock inflazionistico più duro degli ultimi 40 anni.

Diventa sempre più probabile che ci troveremo a convivere con rendimenti e inflazione instabili ancora a lungo.

Come capire se la diversificazione obbligazionaria del portafoglio è adeguata al nuovo contesto economico?

Chiarire alcuni aspetti fondamentali può aiutare a comprendere se l’esposizione obbligazionaria sia stata diversificata correttamente: 

• Qual è l’obiettivo principale per cui hai inserito obbligazioni in portafoglio?
  La funzione principale dei bond all’interno di un portafoglio diversificato dovrebbe essere quella di protezione contro i ribassi azionari recessivi (ne abbiamo parlato in questo post).
  Oggi, più che mai, le obbligazioni tornano ad essere anche una fonte di rendimento: siamo in una condizione in cui i rendimenti continueranno a provenire più dal flusso cedolare che non dalla crescita dei prezzi.
  Dedicare una parte della componente bond alle obbligazioni societarie può contribuire a soddisfare l’esigenza di diversificare le fonti di rendimento rispetto al rischio azionario.
  Chi viceversa ha investito in obbligazioni a lunga scadenza confidando in una discesa dei tassi (e in un rialzo delle quotazioni), probabilmente adesso si ritroverà a gestire un portafoglio sbilanciato;
  
• Come hai distribuito le scadenze?
  Come è distribuita la tua esposizione obbligazionaria tra breve (1 – 3 anni) medio (5 – 8 anni) e lungo termine (oltre 10 anni)?
  Una buona diversificazione dovrebbe prevedere un’adeguata ripartizione evitando l’esposizione su una scadenza specifica.
  In particolare le scadenze più lunghe dovrebbero essere considerate soltanto per i portafogli che hanno un’esposizione azionaria più rilevante: i bond a lungo termine offrono maggiore protezione dai ribassi azionari recessivi ma, come abbiamo visto, sono anche più vulnerabili al rialzo dei rendimenti.
  Un portafoglio con una quota azionaria modesta, non troverà grande giovamento dall’inserimento di Etf obbligazionari a lungo termine che contribuiranno soltanto a renderlo più rischioso.
  
• Qual è il rischio valutario che grava sulle tue obbligazioni?
  In linea generale le obbligazioni servono per stabilizzare il portafoglio. La componente valutaria può compromettere questa funzionalità. Ecco perché, soprattutto sulla parte bond, dovremmo prestare particolare attenzione alla gestione del rischio di cambio (ne abbiamo parlato in questo post);
  
• Hai sufficiente liquidità per non essere costretto a vendere obbligazioni in perdita?
  Abbiamo visto nel corso degli ultimi 3 anni come i legami tra le varie asset class (le cosiddette “correlazioni”) siano tutt’altro che stabili.
  Siamo abituati a pensare che i bond debbano necessariamente salire quando le azioni scendono ma in realtà non è affatto così (non lo è mai stato: ne abbiamo parlato in questo articolo dedicato al portafoglio 60/40).
  Prevedere una quota di liquidità strategica nella propria asset allocation può aiutare a gestire le fasi di ribilanciamento quando la diversificazione non funziona come vorremmo;
  
• Hai inserito strumenti di protezione dall’inflazione?
  L’inflazione è il peggior nemico delle obbligazioni. Considerare l’utilizzo di obbligazioni indicizzate all’inflazione può aiutare a migliorare i risultati di medio lungo periodo purché se ne comprenda il reale funzionamento (ne abbiamo parlato in questo articolo);
  
• La tua allocazione obbligazionaria è coerente con il tuo orizzonte temporale di investimento?
  La scadenza media complessiva delle obbligazioni (o degli Etf obbligazionari) che compongono il portafoglio dovrebbe essere quanto più possibile allineata al proprio orizzonte temporale di riferimento. Anche in questo caso sovraccaricare le scadenze intermedie o lunghe con orizzonti di medio termine può essere una pericolosa approssimazione.

Dopo aver risposto a questi interrogativi proviamo a ipotizzare una tabella di raccordo per diversificare correttamente l’esposizione obbligazionaria rispetto alla quota azionaria del portafoglio.

Tabella di raccordo esposizione azionaria / esposizione obbligazionaria

Abbiamo detto nel precedente paragrafo che la suddivisione delle scadenze degli Etf obbligazionari dovrebbe essere organizzata in funzione dell’esposizione azionaria del portafoglio. Più elevata è l’esposizione azionaria, più si avrà bisogno di un contrappeso solido sul lato obbligazionario eventualmente utilizzando anche bond a lungo termine:
una macchina con un motore più potente (alta esposizione azionaria) ha bisogno di un sistema frenante professionale e sospensioni di qualità superiore (obbligazioni a lungo termine) per controllare efficacemente la potenza in curva o in caso di brusche frenate (bear market recessivi).
Viceversa un portafoglio conservativo con esposizione azionaria modesta non ha bisogno di essere appesantito con freni sovradimensionati.

Quella che segue è una semplice tabella di raccordo per farsi un’idea di come bilanciare l’esposizione obbligazionaria in base alla quota azionaria del portafoglio.
In funzione dell’esposizione azionaria viene proposto un range minimo e massimo per le varie scadenze obbligazionarie.

Non si tratta certo di una soluzione universale ma può aiutare a districarsi nel mondo obbligazionario affrontando il problema con un po’ di lucidità e di distacco: 

Per un approfondimento più ampio su come strutturare la componente obbligazionaria del portafoglio in relazione all’esposizione azionaria, puoi consultare l’articolo dedicato: Esposizione obbligazionaria: guida alla diversificazione.

Conclusioni

Sarebbe bello possedere un’asset class soltanto nei momenti in cui è destinata ad esprimere al meglio il proprio potenziale: solo azioni durante un bull market, solo obbligazioni prima della recessione e solo bond a breve termine e materie prime con inflazione e tassi in rialzo.

Purtroppo questo ideale di perfezione è destinato a rimanere tale: appunto un ideale.

L’esperienza diretta nei mercati ci insegna che non esistono alternative migliori a un approccio disciplinato di buy & hold.
Costruire un’asset allocation ben diversificata, che comprenda tutte le principali asset class, limitare la movimentazione (seguendo la filosofia dei lazy portfolio) e mantenere una buona dose di umiltà rimane la strategia più solida.

Comprendere il funzionamento, il ruolo, il brutto e il bello di ogni asset class aiuta molto ad affrontare turbolenze inaspettate.

Le obbligazioni, nonostante il periodo estremamente complesso che stanno attarversando, torneranno prima o poi a svolgere un ruolo prezioso nei portafogli diversificati.

Nel frattempo, la strategia più saggia consiste nel:

• Mantenere la disciplina nell’attività di ribilanciamento
• Evitare le tentazioni del market timing
• Diversificare correttamente le scadenze in funzione dell’esposizione azionaria

E ricordarsi che i rendimenti sui mercati non arrivano mai gratuitamente ma vanno guadagnati con costanza, lucidità e fatica.

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