Il futuro dei Lazy Portfolio: insegnamenti e anomalie degli ultimi 5 anni

Il mondo è cambiato! Negli ultimi 5 anni abbiamo vissuto eventi senza precedenti: il dramma di una pandemia globale, una crisi inflazionistica senza precedenti (o quasi), la fine dell’anomalia dei tassi negativi e mercati ribassisti in rapida sequenza.
Ognuno di questi accadimenti ha sconvolto l’economia, i mercati e, ovviamente, i portafogli di investimento. Molte delle nostre certezze si sono infrante contro il bear market obbligazionario più doloroso della storia mentre nuove convinzioni si fanno progressivamente spazio.

In questo articolo faremo un’analisi del comportamento di 3 dei  lazy portfolio più amati nel corso degli ultimi 5 anni. Più in particolare cercheremo di capire se le recenti performance dei portafogli pigri siano davvero realistiche o se, viceversa, siano il frutto di qualche anomalia. L’obiettivo è quello di capire quali manovre correttive eventualmente intraprendere per costruire un portafoglio a prova di futuro.

Lazy portfolio: analisi degli ultimi 5 anni

A parità di “rischio”, un portafoglio pigro dovrebbe realizzare un rendimento non inferiore rispetto a quello di un portafoglio che ha la stessa esposizione azionaria.
Ad esempio il portafoglio Golden Butterfly che prevede una percentuale di azioni del 40% dovrà restituire un rendimento almeno pari a quello di un  portafoglio composto per il 40% da azioni e per il 60% da obbligazioni. 
Stesso discorso può essere fatto per il ribasso massimo: un buon Lazy portfolio dovrebbe essere in grado di contenere i ribassi meglio di un portafoglio composto esclusivamente da azioni e obbligazioni. 
L’idea di fondo è quella di capire se sia valsa la pena avventurarsi in un portafoglio più complesso rispetto a seguire la semplice combinazione azioni/obbligazioni composta da due banali Etf.

In modo del tutto analogo all’analisi che abbiamo fatto lo scorso anno (disponibile a questo link), in questo paragrafo confronteremo i rendimenti e i ribassi massimi (cd. drawdown) dei lazy portfolio più famosi con quelli realizzati da un portafoglio di riferimento (cd. benchmark) composto esclusivamente da azioni e obbligazioni con pari quota azionaria.
Visto che i lazy portfolio nascono negli Stati Uniti e, pertanto, sono costruiti prevalentemente con azioni e obbligazioni statunitensi, per un confronto coerente la ripartizione del portafoglio di riferimento sarà tra azionario e obbligazionario USA.

Performance

Questi sono i rendimenti annui realizzati da Permanent (con un’esposizione azionaria del 25%) All Seasons (con un’esposizione azionaria del 40%) e Golden Butterfly (con un’esposizione azionaria del 40%) rispetto ai loro portafogli di riferimento.

Ognuno dei tre portafogli è riuscito a fare meglio del relativo benchmark ma è evidente come Golden Butterfly e, soprattutto, Permanent siano riusciti a fare nettamente meglio del portafoglio di riferimento.

Vediamo adesso i ribassi massimi (cd. drawdown) degli stessi portafogli.

Drawdown

Oltre al risultato è importante valutare anche qual è stato il costo pagato in termini di ribasso massimo. Un buon portafoglio dovrebbe riuscire a portarci “a destinazione” in modo relativamente comodo.
Questa è l’analisi dei ribassi massimi rispetto ai rispettivi portafogli benchmark:

Mentre Golden Butterfly e Permanent si sono comportati egregiamente, la prestazione dell’ All Seasons di Ray Dalio, probabilmente uno dei portafogli più apprezzati dagli investitori, è stata decisamente deludente: è arrivato a perdere oltre 7 punti percentuali in più rispetto al suo benchmark.
Tornando al paragrafo precedente, se consideriamo che l’All Seasons ha ottenuto un rendimento soltanto marginalmente superiore rispetto al suo portafoglio di riferimento composto per il 70% da bond e per il 30% da azioni (4,77% contro 4,18%) , la valutazione complessiva non può che essere insoddisfacente.

Eppure stiamo parlando di un portafoglio che, nel corso del passato, ha fatto sempre molto bene. Proviamo a fare lo stesso confronto su un periodo più lungo prima degli sconvolgimenti degli ultimi 5 anni.

Lazy portfolio: un’analisi di lungo periodo

In apertura, abbiamo detto che gli ultimi 5 anni sono stati caratterizzati da eventi senza precedenti storici.
Nei 20 anni precedenti le cose non erano state comunque semplici: lo scoppio della bolla tecnologica, l’attentato terroristico dell’11 settembre, la grande crisi finanziaria, la crisi del debito nell’Eurozona, la Brexit. 

Vediamo allora come si sono comportati Permanent, All Seasons e Golden Butterfly nel ventennio precedente agli sconvolgimenti post covid.

Performance

Ecco i rendimenti annui restituiti da Permanent,  All Seasons  e Golden Butterfly rispetto ai rispettivi benchmark questa volta relativi al ventennio 2000 – 2019:

Ancora una volta, i tre Lazy portfolio hanno battuto i rispettivi benchmark. Questa volta i rendimenti non sono così distanti.
Soffermiamoci un attimo sull’All Seasons che, abbiamo detto, ha così deluso le aspettative nel quinquennio 2020 – 2024: a fronte di un’esposizione azionaria del 10% inferiore, è stato capace di restituire un rendimento in linea con quello del Golden Butterfly.
Andiamo avanti con la nostra analisi di lungo periodo.

Drawdown

Ecco i ribassi massimi che i tre lazy portfolio hanno subito nel periodo 2020 – 2019:

L’All Seasons è stato davvero il portafoglio che ha difeso meglio l’investitore. Mentre le sorprendenti capacità difensive dimostrate da Permanent e Golden Butterfly nel periodo 2020 -2024 sono magicamente svanite: il ribasso del Permanent portfolio è allineato a quello del suo benchmark, quello del Golden Butterfly è solo leggermente inferiore.

Dove ci portano queste considerazioni?

Come investitori consapevoli dovremo sempre porre attenzione alle potenziali anomalie che possono incidere positivamente o negativamente sull’efficacia di un portafoglio in un periodo più o meno lungo. Senza comprendere correttamente il ruolo che giocano queste “anomalie” potremo giungere a conclusioni errate e, di conseguenza, a scelte di investimento affrettate.

Lazy portfolio: l’analisi delle anomalie

Qualche tempo fa mi sono imbattuto in una riflessione di un famoso autore tanto ironica quanto eloquente:

“Le tre migliori capacità di investimento sono la pazienza, il temperamento e il fatto che la tua carriera coincida con un calo ininterrotto di 30 anni dei tassi di interesse”. 

Questa considerazione, per certi aspetti eccessiva, ci aiuta a capire cosa è accaduto ai lazy portfolio nel passato recente e meno recente.

L’anomalia del periodo 2000 – 2019

Questo grafico mette a confronto l’andamento dei tassi e quello del prezzo dei titoli di stato:

Il ventennio 2000 – 2019 (quello preso a riferimento per l’analisi di lungo periodo) è stato caratterizzato dall’inesorabile discesa dei tassi (linea viola) che ha favorito obbligazioni e titoli di stato (linea blu) abbiamo spiegato il meccanismo che regola il legame tra tassi e prezzi dei titoli di stato in questo articolo: tassi che scendono favoriscono obbligazioni e titoli di stato.

Il vento favorevole ai bond si è inaspettatamente girato nel 2020:
dopo aver raggiunto un minimo storico, i tassi hanno velocemente iniziato a salire dando origine al bear maket obbligazionario ancora in corso.
Questo significa che i lazy portfolio maggiormente esposti ai bond e, in particolare, ai titoli di stato a lungo termine (come l’All Seasons), dopo aver beneficiato del vento in poppa sono stati travolti dalla corrente contraria del rialzo dei tassi.
Chi aveva confidato nella prosecuzione del trend in atto sulla base del backest del passato, si è trovato a fare i conti con un improvviso cambio di regime  (contrassegnato dalla linea rossa verticale).

L’aspetto da aver presente è che il dramma obbligazionario appartiene al passato: ribassi delle proporzioni che abbiamo visto difficilmente si ripresenteranno nel prossimo futuro.
Anzi, oggi la parte obbligazionaria offre un rendimento praticamente certo che 5 anni fa non c’era. Considerare i portafogli esposti ai bond inefficaci sulla base di un backtest del recente passato è quantomeno approssimativo.

A voler guardare bene, anche nel passato più recente si potrebbero essere sviluppate potenziali anomalia capaci di condizionare le performance di alcuni lazy portfolio e di rendere i backtest recenti non poi così attendibili.

L’anomalia del periodo 2020 – 2024

Come ormai diciamo da un po’, una qualsiasi asset allocation solida dovrebbe prevedere una corretta suddivisione tra asset per la ricerca di rendimento (le azioni) e asset per la ricerca della protezione (come obbligazioni, oro e materie prime).

Guardando le recenti performance dei tre lazy portfolio presi in esame, emerge una questione che, probabilmente, merita una certa attenzione:
una parte consistente del rendimento dei portafogli pigri più efficaci (Permanent e Golden Butterfly) proviene curiosamente dalla parte difensiva.

All Seasons, Golden Butterfly, Permanent: contributo alle performance

Di seguito viene riportata la composizione dei tre lazy portfolio e una tabella con  il contributo alla performance da parte di ogni singola asset class (quanto, cioè, un singolo strumento ha contribuito positivamente o negativamente alla produzione del rendimento complessivo del portafoglio).
Le asset class per il rendimento sono indicate sullo sfondo rosso, quelle per la protezione sullo sfondo verde:

All Seasons

Permanent

Golden Butterfly

Per il Permanent portfolio e per il Golden Butterfly circa la metà delle performance proviene dall’oro che, in realtà, dovrebbe svolgere un ruolo di protezione.

La nostra percezione sulla bontà di portafogli come il permanente e il golden butterfly  (con un allocazione significativa all’oro)  forse è  falsata dall’eccezionale performance che l’oro ha messo a segno negli ultimi anni. Dall’inizio del bull market il lingotto ha restituito una performance pari a quella azionaria:

Può darsi benissimo che l’oro continui a fornire il suo contributo positivo. In ogni caso è bene essere consapevoli che  l’oro può subire ribassi profondi che vengono recuperati in tempi molto lunghi (fino al -70% recuperato in più di 20 anni – ne abbiamo parlato in questo post dedicato).
E’ quello che accadde nel 1980: dopo una grave crisi inflazionistica e un rialzo prodigioso, l’oro arrivò a perdere il 70% che fu recuperato soltanto dopo 25 anni:

Dovremmo prestare particolare attenzione a non credere che necessariamente i portafogli che prevedono una minor esposizione ai bond e un maggior peso dell’oro siano quelli da preferire perché più sicuri e più efficienti.
È bene ricordare che l’oro è un asset class altamente volatile: allocazioni all’oro oltre il 10% significano maggior difficoltà di gestione dell’asset allocation e, potenzialmente, maggiore instabilità delle performance.
Quello che è accaduto nel recente passato non rappresenta necessariamente la “nuova  normalità” in cui l’oro diventa l’asset difensivo da privilegiare.

Come strutturare un portafoglio a prova di “anomalie”

Ognuno dei lazi portfolio che abbiamo esaminato rappresenta un’ottima soluzione di investimento. Sarebbe tuttavia un grosso sbaglio pensare che esista un lazy portfolio infallibile: nessuna asset allocation è magica ed è “scientificamente provato” che ci sono dei contesti in cui un qualsiasi portafoglio pigro non funziona come dovrebbe.

Rimane il fatto che l’approccio “pigro” è quello più efficace e più difficile da battere: costruire un asset allocation strategica per il lungo periodo senza modificarne la composizione nel tempo (limitandosi alla sola attività di ribilanciamento) è la strategia che dà la maggiore probabilità di successo.

Affinché ciò sia vero è necessario seguire alcuni accorgimenti fondamentali:

• A ogni asset class il suo ruolo:
  Ci sono asset per il rendimento e asset per la protezione. Va bene farsi carico del giusto rischio sui primi avendo la certezza che gli asset difensivi esprimano il proprio potenziale quando più è necessario. Scegliere un portafoglio che ha una maggiore esposizione all’oro confidando che continuerà a restituire  un rendimento paragonabile a quello azionario ti porterà fuori strada.
  Meglio cercare rendimento altrove (cioè nell’asset class azionaria);
  
• Perseguire un approccio paziente e disciplinato:
  Non è sufficiente costruire un portafoglio pigro. E’ necessario gestirlo anche con un indole pigra. L’asset allocation serve per prepararsi ad affrontare una serie ipotetica di scenari. Alcuni favorevoli altri sfavorevoli. L’obiettivo è quello di riuscire a superare con il minimo danno le fasi avverse per poter beneficiare di quelle favorevoli. Scegliere o modificare drasticamente l’asset allocation sulla base di quello che è accaduto nel recente passato pensando che si ripeta nel prossimo futuro significa usare portafogli passivi per seguire scelte attive aumentando la possibilità di errore;
  
• Mantenere un approccio “generalista”:
  Dare al proprio portafoglio una vocazione prima di tutto globale sia per la parte azionaria che per quella obbligazionaria, diminuisce le probabilità di errore e la necessità di manutenzione (in questo post alcune indicazioni per la composizione dell’esposizione azionaria; in questo post  qualche suggerimento per la costruzione della parte obbligazionaria);
  
• Accettare alcune semplici verità:
  Quando si pensa a come ottenere il massimo dalla propria asset allocation bisogna accettare che:
  
  • Il dollaro, a cui inevitabilmente sono esposti i portafogli globali, non sempre sale.
    Nell’ultimo periodo i portafogli pigri hanno beneficiato dell’apprezzamento del biglietto verde. Non sempre le cose vanno così ( (in questo post abbiamo parlato della gestione del rischio di cambio);
    
  • L’azionario statunitense non è una vittoria certa.
    William Bernstein nel suo best seller “I 4 pilastri dell’investimento” afferma: “Diffida in modo particolare dei dati che dimostrano la superiorità delle  performance a lungo termine delle azioni statunitensi”. Diversificare rimane sempre la scelta più saggia;
    
  • L’oro non sempre sale.
    L’oro può essere un asset class davvero preziosa ma non è un bene rifugio universale che sale sempre e comunque. I ribassi e i tempi di recupero del lingotto fanno impallidire persino le rischiosissime azioni. Per un utilizzo efficace dell’oro è fondamentale comprenderne a fondo rischi e potenzialità (ne abbiamo parlato in questo articolo);
    
  • Le obbligazioni sono un asset difensivo che mantiene la sua funzione strategica.
    Molti investitori hanno avuto un atteggiamento lunatico nei confronti dei bond. Sono stati odiati nel pieno del drawdown del 2022, e sono stati comprati a mani basse con l’inizio delle prospettive dei tagli dei tassi da parte delle banche centrali. Investire in un asset difensiva per speculare sull’andamento dei tassi a breve termine significa farne un uso improprio. I bond mantengono la loro funzione strategica come difesa contro i contesti recessivi.
    Ogni altro utilizzo, in tutta probabilità, non darà il risultato sperato.

Conclusioni

Lo studio del passato più o meno recente e l’utilizzo dei backtest sono attività fondamentali ma non sufficienti per scegliere un portafoglio ideale. E’ necessario comprendere il funzionamento delle singole asset class e come i diversi contesti di mercato ne possano influenzarne, anche pesantemente, gli andamenti.

Spesso siamo portati a considerare che eventi sporadici e anomalie possano rappresentare la nuova normalità. In realtà ciò che sappiamo per certo è che dovremo affrontare nuove anomalie di cui oggi ignoriamo la portata.
Ci sarà, probabilmente, un solo portafoglio che avremo voluto detenere con il senno di poi. Il problema è che oggi non abbiamo indicazioni certe per capire quali sarà. E’ comunque altamente probabile che le performance recenti non siano un elemento sufficiente per individuare la migliore asset allocation.

Quello che possiamo fare per prepararci ad affrontare il futuro è semplicemente bilanciare correttamente asset difensivi e asset per il rendimento senza farci influenzare troppo dalle dinamiche del breve periodo in modo da essere pronti a superare la più ampia gamma di scenari ipotetici.

Quando avvertiamo un po’ di disagio rispetto a un qualche componente del portafoglio probabilmente significa che siamo sulla strada giusta.

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