OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI GUIDA DEFINITIVA

Quando si tratta di organizzare le scelte di investimento, il pensiero va (giustamente) alle due asset class principali: azioni e obbligazioni rappresentano la porzione più rilevante di un qualsiasi portafoglio diversificato.
Molto spesso si trascura di considerare alcune asset class che potremmo definire “ibride” cioè che uniscono caratteristiche dei bond con quelle delle azioni.
Le obbligazioni convertibili sono, appunto, strumenti finanziari ibridi che possono essere collocate a metà tra l’asset class azionaria e quella obbligazionaria.

Cosa sono le obbligazioni convertibili?

Quali sono i potenziali vantaggi e svantaggi dei convertible bond?

Ha senso considerare le obbligazioni convertibili nella propria asset allocation? 

In questo articolo cercheremo di individuare le possibilità in un linguaggio più semplice possibile, evitando gli incomprensibili termini tecnici che spesso vengono utilizzati per descrivere questa interessante asset class.

Cosa sono le obbligazioni convertibili

Le obbligazioni convertibili sono bond emessi da società private che, a discrezione dell’investitore, possono essere convertite in azioni.
Come le tradizionali obbligazioni societarie, i bond convertibili hanno una scadenza prefissata decorsa la quale l’investitore ha diritto al rimborso del capitale.
La differenza è rappresentata dal fatto che l’investitore acquisisce il diritto (e non l’obbligo) di convertire il bond in un numero prestabilito di azioni della stessa società che lo ha emesso.

Se questo diritto non viene esercitato l’obbligazione viene rimborsata esattamente come un bond societario.
Rispetto ad un’azione offrono maggiore protezione rispetto a ribassi mentre rispetto ad un’obbligazione societaria hanno più possibilità di partecipare ai rialzi.

BOND CONVERTIBILI SCHEMA FUNZIONAMENTO


Vediamo adesso più in dettaglio pro e contro dei bond convertibili.

Pro e contro delle obbligazioni convertibili

I vantaggi principali

Alcune case di investimento hanno definito le obbligazioni convertibili come l’ideale unione di protezione e rendimento. Questa asset class avrebbe una naturale attitudine difensiva durante i cali del mercato azionario a cui si combina la capacità di cavalcare i rialzi durante un bull market.  
Le obbligazioni convertibili, infatti, beneficeranno del rialzo del prezzo delle azioni in cui possono, appunto, essere convertite.
Allo stesso tempo le convertibili saranno colpite solo “marginalmente” dai ribassi azionari.
Visto che è previsto il rimborso a scadenza, il prezzo non potrà comunque scendere al di sotto del valore dell’obbligazione sottostante che sarà rimborsata a scadenza.

Secondo recenti analisi, le obbligazioni convertibili hanno mostrato una capacità di catturare l’82% delle performance del mercato azionario e di contenere la vulnerabilità ai ribassi nell’ordine del 58%.
Questa tabella mostra il comportamento del mercato azionario e delle convertibili (evidenziato in rosso) durante rialzi e ribassi dell’S&P500 superiori al 10%:

A fronte di un rialzo medio del 13,7%, i bond convertibili hanno restituito una performance dell’11,3% mentre per un ribasso del 14,8% delle azioni, la flessione delle convertibili è stata “solo” dell’ 8,6%.
Non a caso per questa loro caratteristica si dice che il rapporto rischio/rendimento delle obbligazioni convertibili sia migliore rispetto a quello delle azioni.

Gli svantaggi principali

Le obbligazioni convertibili sono a tutti gli effetti obbligazioni societarie e, pertanto, espongono l’investitore ai rischi tipici di un bond (rischio di tasso e rischio di default).
Ci sono, inoltre, alcuni ulteriori aspetti da considerare.

Innanzitutto, le obbligazioni convertibili offrono un rendimento cedolare inferiore rispetto a quello delle obbligazioni societarie: visto che concedono al titolare la possibilità di beneficiare della rivalutazione azionaria (grazie al conferimento del diritto di conversione), il tasso di interesse pagato risulta inferiore rispetto a quello di un’obbligazione ordinaria. Questo significa che l’investitore sacrifica una parte del rendimento rappresentato dalle cedole per poter sfruttare l’opzione di conversione in azioni.

Inoltre, proprio per questo motivo, le obbligazioni vengono spesso emesse da società con merito creditizio più basso in modo da contenere i costi per gli interessi sui bond in circolazione.
Quindi, il merito creditizio di un fondo/Etf che investe in obbligazioni convertibili è generalmente inferiore rispetto a quello di uno strumento che investe in obbligazioni societarie.

Più pro che contro ?

Per quanto abbiamo detto finora, le obbligazioni convertibili sembrano davvero essere il meglio dei due mondi (quello azionario e quello obbligazionario): contenimento del rischio in caso di ribasso delle azioni ed elevata capacità di partecipare ai rialzi.
Questo è il confronto tra obbligazioni convertibili, azionario globale, obbligazioni societarie e titoli di stato dal 1998 al 2021 pubblicato in un’analisi di un’importante casa di investimento:

Poi è arrivato il 2022 e … tutto è cambiato.

2022: la disfatta delle convertibili

A quanto pare neppure le obbligazioni convertibili sono riuscite a superare il test del 2022: inflazione, rialzo dei tassi, bear market hanno messo a dura prova questa asset class che sembrava invincibile.

Il grafico mette a confronto obbligazioni convertibili, obbligazioni ordinarie e azioni nel corso del bear market del 2022:

BEAR MARKET: BOND CONVERTIBILI VS AZIONI VS BOND
Fonte: Koyfin – performance in dollari

In barba a tutto quello che abbiamo detto, tra le tre, le obbligazioni convertibili sono state la peggiore asset class.

Non solo: dopo il recupero iniziato alla fine del 2023, i bond convertibili stanno mostrando un ingiustificabile ritardo rispetto alle performance azionarie:

Fonte: Koyfin – performance in dollari

Cosa è successo? Quale magico equilibrio si è rotto?

Le cause della disfatta e del ritardo dei bond convertibili

Chi ha a che fare con i mercati finanziari ormai sa che la teoria, spesso, è diversa dalla pratica e che per ogni regola c’è sempre più di un’eccezione.

Per quanto riguarda le pessime performance del 2022, le obbligazioni convertibili si sono dimostrate il peggio dei due mondi: i ribassi sono stati superiori rispetto a quelli delle due principali asset class.
Uno dei motivi è da ricercare proprio nelle caratteristiche insite in questa asset class:
un rating inferiore rispetto a quelle societarie corrisponde a una maggiore probabilità di default in caso di rialzo dei tassi. Inoltre cedole più basse rispetto alle obbligazioni ordinarie, costituiscono una peggior difesa dal ribasso dei prezzi.

Quello che non era mai accaduto nella storia (il ciclo di rialzi più rapido partendo da livelli iniziali eccezionalmente bassi), non ha lasciato scampo alle convertibili.

Per quanto riguarda il ritardo nel recupero, Lazard, banca d’affari statunitense, ha recentemente dato una plausibile spiegazione.
Nel mondo delle obbligazioni convertibili non figurano le megacap di Wall Street, responsabili di gran parte delle performance realizzate dagli indici azionari. Il mercato delle convertibili è in larga parte partecipato da società di piccole e medie dimensioni che sono quelle che sono rimaste più indietro.
Facendo un confronto tra azioni, azioni di piccole dimensioni (small cap) e obbligazioni convertibili, questa analisi sembra avere senso:

BOND CONVERTIBILI VS AZIONI VS SMALL CAP BULL MARKET
Fonte: Koyfin – performance in dollari
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E’ il momento di prendere in considerazione le obbligazioni convertibili?

Si dice spesso che i rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Questa raccomandazione vale sia quando consideriamo un asset class che ha fatto particolarmente bene, sia quando guardiamo un’asset class che ha fatto particolarmente male.
Non si tratta di voler perseguire ad ogni costo “scelte smart” che ricercano il settore o l’asset class più sottovalutata ma, piuttosto, di utilizzare il buonsenso.

Il 2022 ha rappresentato, a tutti gli effetti, un evento di coda: mai i tassi erano saliti così tanto da un livello così basso generando scompiglio tra azioni e obbligazioni, oltre che nei  portafogli e nella testa degli investitori.
Quindi piuttosto che trarre conclusioni dal recente passato (tra l’altro eccezionale), proviamo a guardare le cose in prospettiva futura:

  • Il prezzo delle obbligazioni convertibili è eccezionalmente basso
    I bond convertibili sono scambiati a prezzi eccezionalmente bassi e oggi offrono rendimenti a scadenza interessanti. Inoltre, questi strumenti oggi presentano una scadenza relativamente breve (3 anni circa). Questo significa che il rendimento della componente obbligazionaria è diventato, dopo molti anni, un importante driver di performance. Inoltre l’approssimarsi della scadenza di queste obbligazioni potrebbe rivelarsi un interessante componente di rendimento anche in tempi relativamente brevi;

  • Potenzialità di diversificazione
    Una delle tante cause di preoccupazione (a torto o a ragione) sulla tenuta dei mercati riguarda le valutazioni. Per molte persone hanno raggiunto livelli insostenibili, soprattutto quando si parla di megacap tecnologiche. Le obbligazioni convertibili offrono un’esposizione a un’area del mercato azionario (quella delle piccole e medie società) che presenta valutazioni attraenti e, dunque, dovrebbe offrire rendimenti futuri più generosi. Al tema delle valutazioni si aggiunge quello della composizione settoriale del mercato globale delle obbligazioni convertibili (indice Refinitiv Qualified Global Convertible). Nell’indice, la tecnologia rappresenta circa il 30%. Dunque, potenzialmente, questo strumento consente di esporsi al tech con prezzi più convenienti.

  • Rapporto rischio/rendimento in prospettiva di un rallentamento economico
    La componente obbligazionaria delle convertibili offre oggi un’efficace protezione da potenziali ribassi azionari in caso di rallentamento economico (che non possiamo escludere).
    La caratteristica di “obbligazione” impedisce che il calo delle azioni trascini al ribasso il prezzo delle convertibili al di sotto del valore del bond.
    Trattandosi comunque di bond societari, questa considerazione non varrebbe qualora andassimo incontro a una recessione profonda capace di mettere in dubbio la solvibilità degli emittenti.
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Bond convertibili: come utilizzarli in portafoglio

Non esiste un asset class magica capace di aumentare il rendimento senza aumentare il rischio. Esistono, tuttavia, strumenti utilizzabili per migliorare la diversificazione di un portafoglio.
Nella costante e sempre più difficile ricerca di diversificazione, le obbligazioni convertibili rappresentano un’opzione da valutare.

Nonostante la loro natura “intermedia”, nelle scelte di asset allocation è preferibile considerare le convertibili come strumento per comporre una parte dell’asset class azionaria. La funzione principale dei bond è quella di proteggere dai ribassi azionari in contesti recessivi. Tutto ciò che implica un rischio emittente (come nel caso dei bond convertibili) non è idoneo a svolgere questo ruolo difensivo.
Pur essendo classificate come obbligazioni, le convertibili comportano un rischio di oscillazione dei prezzi molto simile a quello azionario.

Per la loro migliore capacità di contenere i ribassi rispetto alle azioni, possono essere indicate per quegli investitori che faticano a sopportare il “rischio”. In questi casi possono rappresentare un’interessante soluzione per comporre una parte dell’esposizione azionaria del portafoglio.

Soltanto per i profili più aggressivi, i bond convertibili possono essere utilizzati per integrare l’esposizione obbligazionaria, purché si accetti il fatto che non rappresenteranno una difesa durante i bear market: potranno contenere i ribassi meglio delle azioni, ma non forniranno protezione e attitudine all’attività di ribilanciamento.

La raccomandazione è sempre quella di utilizzare strumenti che garantiscano il massimo livello di diversificazione (fondi/Etf).
Per quanto riguarda le soluzioni passive, l’industria offre poche alternative che, comunque, consentono di realizzare un’esposizione efficiente a questa interessante asset class.


Per chi non avesse avuto mai occasione di considerare questa asset class può, infine, essere utile una precisazione finale: chi investe in obbligazioni convertibili tramite Etf o fondi non deve porsi il problema del se e quando esercitare il diritto di conversione.
Mano a mano che le obbligazioni nel portafoglio del fondo si avvicineranno alla scadenza, saranno sostituite da nuovi bond convertibili. Le obbligazioni, quindi, una volta giunte a scadenza, non saranno convertite in azioni ma saranno sostituite da altri bond convertibili in modo da mantenere inalterata la scadenza media. L’Etf o il fondo sarà, quindi, costantemente investito in bond convertibili garantendo l’esposizione permanente a questa asset class.

Conclusioni

Le obbligazioni convertibili sono titoli particolarmente versatili. Tendono a condividere larga parte dei rialzi quando il mercato azionario fa bene e a fornire protezione contro i ribassi quando il mercato fa male. Questo le rende una buona soluzione per investire quando le prospettive sono incerte… E penso che le prospettive siano sempre incerte.

Howard Marks

Le obbligazioni convertibili non sono l’ingrediente magico capace di aumentare il rendimento a parità di rischiosità del portafoglio. Sono, piuttosto, un’asset class da considerare nella ricerca di fonti di diversificazione. Sono in grado di fornire un supporto al ribasso in un contesto economico incerto mantenendo, allo stesso tempo, il potenziale di partecipazione al rialzo durante un mercato rialzista.

Abbiamo visto che non sempre le cose vanno così: nel recente passato le obbligazioni convertibili hanno disatteso le promesse dichiarate dalle statistiche più o meno recenti. E’ quello che accade in contesti di mercato eccezionali.

L’eccezionalità del 2022 le rende, oggi, un asset class ancora più interessante: prima di valutare soluzioni esotiche o alternative (fondi long/short, global macro, ecc), meglio valutare l’utilizzo dei bond convertibili per quanto più complessi e difficili da valutare rispetto alle obbligazioni ordinarie.

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1 Comment

  1. …solo qualche precisazione: il rischio DEFAULT è implicito anche nell’azionario, anzi in maniera prioritaria rispetto al bond, mentre il minor rendimento del bond che offre opzione conversione vede bene avere in portafoglio delle obbligazioni itipo COVERED BOND, le quali rendono meno perché hanno una “assicurazione”, in modo da bilanciare il rischio. In merito a questa particolare asset class, visto che gli spread possono essere molto elevati in itinere, credo che sia opportuno scegliere una gestione attiva e non un ETF. Bunona domenica David

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