In finanza pochi temi riescono a trasformare rapidamente una conversazione tra persone educate in uno scontro verbale meglio della contrapposizione tra gestione attiva e gestione passiva.
Da una parte chi considera i fondi a gestione attiva un retaggio del secolo scorso, da smantellare a colpi di ETF. Dall’altra chi vede negli ETF un’invenzione che ha tolto valore a chi il valore lo crea davvero.
Quest’anno la polemica si è fatta più interessante del solito: a maggio del 2026 uno studio di tre ricercatori universitari ha messo in discussione l’intero impianto statistico su cui il sempre più numeroso fronte passivo degli ETF fonda le proprie convinzioni.
Non si tratta di una semplice discussione da social ma di un lavoro accademico che ribalta alcune delle certezze più citate degli ultimi vent’anni.
In questo articolo analizzeremo i punti principali di questo studio per capire se, e quanto, dovrebbero davvero cambiare le cose.
Cosa è il documento SPIVA e perché è così influente
L’analisi SPIVA, misura da oltre vent’anni quanti fondi a gestione attiva riescono davvero a battere il proprio mercato di riferimento (il cosiddetto “indice”).
È una sorta di pagella della gestione attiva: non valuta le intenzioni dei gestori, ma i risultati effettivamente ottenuti rispetto al mercato.
La sigla SPIVA sta per S&P Indices Versus Active. Dietro a questa citatissima analisi c’è S&P Dow Jones Indices, la stessa realtà che costruisce alcuni degli indici più importanti al mondo S&P500 compreso.
Il documento è consultabile gratuitamente su questo sito ed è disponibile per gli investitori di diversi Paesi: Stati Uniti, Europa, Canada, Australia ecc.
Per un investitore italiano i dati europei sono quelli più significativi perché è lì che, ragionevolmente, sono domiciliati i fondi del suo portafoglio.
I numeri non lasciano molto spazio all’ambiguità: nella categoria più rilevante (l’azionario globale), nell’ultimo anno il 70,55% dei fondi attivi ha sottoperformato il mercato di riferimento. Aumentando il periodo di osservazione la percentuale sale fino a raggiungere il 98,44% a 10 anni:
Questi numeri sono diventati, nel tempo, il “caso chiuso” del dibattito attivo-passivo: non c’è ragione per non preferire gli ETF ai fondi.
Si tratta di numeri e informazioni facili da comunicare, provenienti da una fonte coerente e facilmente documentabili.
Il nuovo studio accademico potrebbe, tuttavia, sconfessare la solidità di questi dati.
I prossimi paragrafi si concentrano sull’edizione americana dello SPIVA, la più longeva che ha compiuto, ormai, il suo 25 esimo anno di età, su cui si concentra lo studio e, storicamente, la più citata nel dibattito.
La polemica: le critiche allo SPIVA
A maggio del 2026 un gruppo di ricercatori ha pubblicato uno studio che accusa esplicitamente lo SPIVA americano di sottostimare la performance dei fondi attivi (How the SPIVA U.S. Scorecard Understates the Performance of Actively Managed Mutual Funds ).
In particolare si fa riferimento a tre scelte metodologiche fuorvianti che, in linea di principio, valgono per qualsiasi analisi SPIVA compresa quella europea:
- I fondi che chiudono vengono sempre considerati come perdenti:
Anche se un fondo viene liquidato per ragioni commerciali dopo anni di buoni risultati, lo SPIVA lo classifica comunque tra i fondi che fanno peggio del mercato. - Le dimensioni dei fondi esaminati:
Lo SPIVA considera ogni fondo allo stesso modo ma, in realtà, i capitali reali si concentrano in pochi fondi di grandi dimensioni. Ricalcolando i rendimenti e concentrando l’analisi dove si trovano davvero i soldi degli investitori, i risultati cambiano significativamente. - Il benchmark non è acquistabile
L’indice puro preso come riferimento per lo studio non ha costi. Un portafoglio in ETF reale, gestito in proprio o tramite un professionista, si.
Mettendo insieme, queste correzioni la sottoperformance azionaria a 20 anni dei fondi scende dal 94 al 78%.
Restringendo l’orizzonte a 3 anni la debacle si riduce drasticamente: si passa da un 86% a un ben più gestibile 52% (stiamo parlando di fondi azionari USA).
Qual è la fonte imparziale e quella faziosa?
Quale tipo di interesse potrebbe avere l’analisi SPIVA nel far pendere i risultati così in favore dell’industria degli ETF?
Secondo i sostenitori della gestione attiva, S&P Dow Jones genera una buona parte dei propri ricavi vendendo l’uso dei propri indici ai principali produttori e gestori di ETF. Quindi avrebbe un interesse in conflitto nel pubblicare dati che screditano l’utilità dei fondi attivi.
A dir la verità S&P Dow Jones Indices produce indici e benchmark ormai usati da decenni non soltanto dagli ETF ma anche dai gestori attivi, dalle società che impacchettano derivati, da fondi pensione e da gran parte dell’industria finanziaria globale. Gli ETF sono arrivati molto dopo e sono, probabilmente, un cliente tra tanti.
Lo studio che mette in dubbio tutta l’impostazione dei dati SPIVA è, invece, finanziato dall’Investment Adviser Association’s Active Managers Council, l’associazione che rappresenta i gestori attivi.
Le critiche al report SPIVA meritano, sicuramente, grande attenzione, ma vanno lette sapendo da quale prospettiva provengono.
Non significa che lo studio sia sbagliato. I tre punti metodologici che abbiamo visto sono tecnicamente fondati. Tuttavia uno studio finanziato da chi ha tutto l’interesse a dimostrare che l’attivo funziona meglio del passivo, va letto con lo stesso spirito critico che si chiede di applicare al report SPIVA.
Il dato critico: la persistenza
Le critiche mosse all’analisi SPIVA hanno oggettivamente una base reale. Il documento è il risultato di una serie di standarizzazioni necessarie per analizzare un universo estremamente vasto e articolato. Chi lo cita come un verdetto definitivo sta semplicemente semplificando una realtà molto più complessa.
Detto questo anche dopo le dovute correzioni i dati continuano a parlare abbastanza chiaro: il tasso di sottoperformance dei fondi attivi rimane piuttosto elevato. Le correzioni rendono il quadro molto meno impietoso ma non lo rovesciano.
Ma soprattutto c’è un tema che la recente critica accademica non sembra preoccuparsi di affrontare: la persistenza.
In questo caso per “persistenza” si intende la capacità di un gestore di mantenersi tra i top performer nel tempo.
Tra i diversi livelli di analisi proposti dai documenti SPIVA c’è, infatti, anche il monitoraggio della persistenza ovvero la probabilità che un fondo che si è classificato tra i migliori di categoria in un anno mantenga il primato anche negli anni successivi.
Sotto questo punto di vista il risultato è inequivocabile:
Le abilità gestorie passate hanno scarsissimo potere predittivo sulle abilità future.
Su un orizzonte di 2 anni il 53% dei gestori azionari e il 60% di quelli obbligazionari si confermano nei top performer anche l’anno successivo.
Allungando l’orizzonte di riferimento la percentuale scende progressivamente fino a collassare:
su un periodo di 5 anni, in linea con un orizzonte di medio termine abbastanza comune, solo il 16% dei gestori azionari e il 13 % di quelli obbligazionari replica l’abilità di battere il mercato.
Tradotto:
è possibile che esista una quota consistente di fondi che batte il mercato, tuttavia questo non risolve il problema:
come identifichi in anticipo il gestore vincente? E chi è vincente oggi sarà ancora capace di esserlo nei prossimi 5 anni?
La risposta è: difficilmente.
Il grande equivoco tra gestione attiva e gestione passiva
C’è un punto su cui i fautori della gestione attiva e quelli della gestione passiva sembrano essere d’accordo senza saperlo: l’idea che l’ascesa degli ETF abbia automaticamente trasformato gli investitori in soggetti passivi.
A dir la verità non è andata affatto così.
La gestione attiva non è scomparsa. Si è semplicemente spostata, dagli strumenti al comportamento.
In passato la maggior parte dei consulenti deteneva strategicamente fondi a gestione attiva: i fondi venivano comprati, mantenuti, astenendosi da una movimentazione eccessiva dei portafogli.
Oggi la preoccupazione principale sembra essere quella di sostituire il portafoglio in fondi con quello in ETF con un accorgimento in più: scegliere gli ETF in base ai temi di grido, capire quando variare la quota azionaria in base alle “prospettive di mercato” o inseguire il settore più promettente. L’industria è bravissima ad assecondare questo atteggiamento proponendo una gamma capillare di ETF tematici e settoriali per ogni esigenza: semiconduttori, intelligenza artificiale, difesa, droni fino ai nuovi ETF attivi.
Questo non è un passaggio alla gestione passiva. È gestione attiva, fatta con strumenti passivi.
Ed è, probabilmente, la combinazione peggiore delle due. I costi espliciti sono più bassi, ma i costi comportamentali, quelli che derivano da decisioni sbagliate prese nel momento sbagliato, restano identici. O peggiori: perché l’ETF, a differenza del fondo, si presta ad essere venduto e acquistato rapidamente compiacendo la nostra voglia di dinamismo.
Detenere strategicamente un portafoglio di fondi attivi è, probabilmente, molto meglio che detenere un portafoglio di ETF gestito attivamente. Ci sono schiere di investitori e professionisti convinti che i fondi attivi siano un grande bluff eppure credono di saper cambiare ETF in base al tema caldo del momento o modulare l’esposizione azionaria in base alle proprie intuizioni.
La vita è fatta di probabilità di successo e ognuno le valuta in modo diverso.
Tuttavia è difficile credere che un portafoglio in ETF gestito attivamente possa restituire rendimenti migliori di quelli di un portafoglio in fondi attivi gestito in modo disciplinato.
Conclusioni
Non è gestione attiva. È illusione passiva.
Vincenzo Bernardini.
Ogni investitore dovrebbe scegliere la strategia che gli dà le maggiori probabilità di raggiungere i suoi obiettivi.
Personalmente credo che per la maggior parte delle persone, un portafoglio in ETF gestito nel modo più passivo possibile rappresenta la migliore probabilità di successo a lungo termine.
Questo non significa che investire in ETF funzioni sempre o che sia adatto a tutti.
E non significa affatto che la gestione attiva sia condannata a fallire.
Significa semplicemente che battere il mercato deve essere difficile, altrimenti tutti ci riuscirebbero e non ci sarebbero opportunità da cogliere.
Perciò non c’è tanto da stupirsi se la maggioranza dei fondi attivi non riesce a farlo.
La discussione si è troppo polarizzata sui due estremi soprattutto da parte di chi si oppone a qualsiasi forma di gestione attiva e che finisce, immancabilmente, per utilizzare ETF in modo dinamico.
Il consulente che fa gestione attiva con strumenti passivi farà peggio del gestore attivo che criticava. L’investitore che fa altrettanto, farà anche peggio del consulente.
Ma tanto l’importante è usare ETF.
…ottimo articolo che esalta la disciplina, ma sarebbe interessante rivalutare i risultati della gestione attiva al lordo dei costi di gestione. Cosa ne dici? Buona domenica David
Buongiorni David…..
Da quello che leggo mi sembra di dover riconfermare la mia preferenza ETF passivi vs Fondi a gestione attiva.
LO studio non mi sembra lo smentisca ma che aggiunga atre viste importanti, utili per una riflessione sui comportameti personali dell’investitore.
Ormai sclerotizzato dalla età io tendo ad applicare il metodo imparato in elettrotecnica per risolvere i circuiti. “la sovrapposzione degli effetti”. Si spegnevano i vari generatori, meno uno, si guardava cosa succedeva. Lo si spegneva e se ne accendeva un altro e si guardava come giravano ora le correnti… alla fine si sovrapponevano gli effetti. Vale certamente per i sistemi lineari e nella realtà sappiamo che di “lineare” c’è ben poco.
Lo studio che commenti mi sembra che ci aiuti a individuare quali generatori “creino il problema” e che forse è meglio spegnere. La gestione attiva fatta con strumenti passivi è il classico generatore “instabile” che solo casualmente, potrebbe portare disturbi con effetti “positivi”. Io lo spegnerei proprio
Scusa per il disturbo
Buongiorno Stefano,
Dal mio punto di vista, lo studio (probabilmente neppure così imparziale) non mette assolutamente in discussione la maggior efficienza degli ETF rispetto ai fondi.
Semplicemente ci ricorda che “il circuito” è più complesso di quanto racconti una lettura troppo semplificata dei dati, perché, nel processo di investimento, intervengono i nostri comportamenti.
Restando in tema con la fisica: “Pensa quanto sarebbe più difficile la fisica se gli elettroni avessero delle emozioni” (Richard Feynman).
Quindi concordo con la tua conclusione.
Grazie per l’intervento: il paragone dei circuiti calza a pennello