FACTOR INVESTING COME FUNZIONA

O lo si odia o lo si ama: per l’investimento fattoriale non sembrano esistere mezze misure.
Nonostante gli studi sui fattori di investimento risalgano ormai ad alcuni decenni fa, il dibattito intorno al factor investing è ancora molto animato e, talvolta, confuso.
L’obiettivo di questo articolo è quello di aiutare appassionati e investitori a comprendere se l’investimento fattoriale sia di qualche utilità e, eventualmente, a capire in modo pratico che utilizzo farne.

Investimento fattoriale: definizione e critiche

La logica alla base dell’investimento fattoriale è quella di selezionare le azioni in base alle specifiche caratteristiche tecniche (definite appunto “fattori”) che ne determinano il rendimento nel tempo.
Così come si può scegliere di investire in azioni selezionando diverse aree geografiche di riferimento, allo stesso modo è possibile scegliere i titoli azionari sulla base di precise proprietà. Ad esempio, si può scegliere di selezionare le azioni di società che pagano alti dividendi, oppure le società di dimensioni più piccole o quelle che presentano un alto potenziale di crescita.

L’obiettivo è quello di investire isolando quanto più possibile una o più caratteristiche (i dividendi, le dimensioni o le potenzialità di crescita) da cui ottenere un extra rendimento nel tempo.
Il tema dell’investimento fattoriale è stato specificamente trattato in questo articolo, mentre questo post fornisce alcune indicazioni per metterlo in pratica.
Chi critica il factor investing spesso sostiene che i presunti vantaggi dovuti all’utilizzo dei fattori siano del tutto casuali e che molti degli studi proposti siano falsati da un’errata interpretazione dei dati.
Si tratta di considerazioni assolutamente condivisibili (in particolare suggerisco la lettura di questo articolo esterno, che ben riassume le principali critiche mosse all’investimento fattoriale) e valide.

Prima di prendere una posizione in favore o contro l’investimento fattoriale penso valga la pena soffermarsi a riflettere sul cuore della questione, come per qualsiasi asset class investibile:

  • Perché i fattori di investimento dovrebbero essere in grado di creare un extra rendimento?
  • Perché dovrei decidere di seguire una logica di investimento fattoriale?

Investimento fattoriale: le ragioni dell’extra-rendimento

Una recente analisi di AQR (società di gestione statunitense) fornisce alcune interessanti spunti di riflessione sull’investimento fattoriale.
In particolare lo studio chiarisce perché i fattori di investimento dovrebbero generare un rendimento aggiuntivo rispetto a quello del mercato azionario.
La motivazione dell’extrarendimento ha a che fare con il rischio e con il comportamento degli investitori.

In finanza vige la regola che il rendimento che si ottiene da un qualsiasi investimento è direttamente proporzionale al rischio che questo comporta.
Più un investimento è rischioso maggiore è la ricompensa che spetta all’investitore in termini di rendimento.
Visto che i fattori comportano un rischio aggiuntivo, devono offrire un rendimento superiore.

Proviamo a spiegare questa considerazione teorica con un esempio:
come investitori amiamo investire in aziende alla moda con solide prospettive di crescita perché le consideriamo più affidabili e, quindi, più sicure. Pensiamo forse che colossi del calibro di Microsoft o Amazon possano vedere un declino del loro business?
Il fatto che chiediamo tutti azioni di società “promettenti” ne fa salire i prezzi.
Prezzi più alti significano, automaticamente, rendimenti futuri più bassi.
Viceversa, evitiamo azioni e settori che ci sembrano poco promettenti. Non ci sentiamo a nostro agio con le azioni di società che hanno un business vecchio e poco intrigante: sono pochi gli investitori appassionati di società ferroviarie, petrolifere o industriali.
Il fatto che tendiamo a evitare queste azioni ne fa scendere il prezzo. Prezzi più bassi equivalgono a rendimenti futuri più elevati.
Se la maggioranza degli investitori reclama a gran voce le aziende innovative in forte crescita facendone aumentare i prezzi, gli investitori disposti a sopportare il rischio di investire in aziende noiose spunteranno un prezzo più basso e otterranno rendimenti più elevati.
Questa è la logica del fattore value: investire in società sottovalutate perché trascurate  dalla maggioranza degli investitori.
Allo stesso modo riponiamo molta fiducia sulle potenzialità di crescita dei grandi nomi che dominano i mercati finanziari e che, puntualmente, conquistano i titoli dei giornali: Apple, Facebook, Amazon. Mentre preferiamo rimanere alla larga dalle società più piccole (le cosiddette small cap identificate dal fattore size).
Questo ragionamento è perfettamente logico: in un mondo dominato da nuovi giganti, sembra che i piccoli siano destinati a soccombere. Le società più piccole rappresentano un rischio che gli investitori non vogliono possedere. Questo si traduce in prezzi più bassi e rendimenti futuri più alti che devono ricompensare il maggior rischio

Lo studio di AQR, proprio per questo motivo, definisce l’investimento fattoriale come il posizionamento sull’altro lato delle preferenze degli investitori (“Who is on the other side”).
Questa è forse la considerazione più importante per comprendere il potenziale dell’investimento fattoriale e la sua utilità: i fattori di investimento possono aiutare ad allontanarsi dalle convinzioni e dalle credenze (talvolta errate) seguite dalla massa e, dunque,  a migliorare la diversificazione del portafoglio.

contatta David Volpe

Perché valutare l’utilizzo dei fattori di investimento

Come abbiamo detto l’utilizzo dei fattori di investimento può contribuire a migliorare la diversificazione e le performance a lungo termine del portafoglio.

Diversificazione: posizionarsi sull’altro lato

Il miraggio di ogni investitore è la realizzazione del portafoglio perfetto che, ovviamente, non esiste.
Esistono però degli accorgimenti per migliorare la robustezza del portafoglio: l’investimento fattoriale può essere uno di questi proprio per la logica sottostante.
Abbiamo detto che tramite i fattori di investimento è possibile posizionarsi su quelle azioni che non godono dell’attenzione della maggioranza. Non a caso si dice che i fattori di investimento sfruttano l’altro lato delle diverse previsioni o convinzioni della maggioranza degli investitori. Quando tutti vogliono le azioni alla moda o che, secondo il comune buonsenso, presentano il maggiore potenziale, l’aumento della domanda di questi titoli ne fa lievitare i prezzi, talvolta in modo irragionevole.
Attraverso i fattori di investimento si prendono, invece, le distanze da i temi e i settori più affollati che, a lungo andare, diventano soggetti al rischio di bolla speculativa.
Nella storia moderna i mercati azionari sono stati travolti dallo scoppio di due bolle speculative deflagrate l’una dopo l’altra: la bolla tecnologica degli anni 2000 e quella immobiliare del 2008, che diede origine alla grande crisi finanziaria.
Non a caso, gli anni a cavallo delle due crisi vengono definiti “il decennio perduto” che sta a indicare uno dei “lunghi periodi” in cui le azioni hanno restituito zero rendimenti.
Questo grafico mostra le performance del mercato azionario globale e del fattoresmall value”  che raggruppa le società di dimensioni più piccole sottovalutate (small cap + value):

small cap value vs MSCI world
Fonte: MSCI index – dati in euro comprensivi del reinvestimento dei dividendi


Tra il 2000 e il 2012 posizionarsi sull’altro lato delle preferenze degli investitori (investendo in società a piccola capitalizzazione) ha significato ottenere un rendimento del 7% annuo circa a fronte di zero rendimento del mercato azionario globale.

Può ripetersi un nuovo decennio perduto?
Molto probabilmente sì.

C’è certezza di una ripetizione del risultato delle small cap value?
No. Le certezze assolute non esistono, né per i rendimenti azionari né, tantomeno, per i fattori.

Quello che è pressoché certo è che il nostro comportamento, i nostri errori sono destinati  a ripetersi nel tempo.
Gli investitori continuano a rincorrere le proprie convinzioni e a influenzarsi reciprocamente.
Visto che la struttura dell’economia e dei mercati è profondamente cambiata rispetto al passato è ragionevole pensare di dover modificare le proprie preferenze di investimento. Siamo tutti preoccupati dalle valutazioni eccessive dei mercati, tuttavia la maggioranza di noi nutre la convinzione che lo strapotere delle grandi società all’avanguardia sia destinato a perdurare. I nostri soldi meritano il meglio. Ci scordiamo di considerare che il meglio, e ciò che è più caro, potrebbe rallentare il suo ritmo di crescita trascurando che il peggio (che è più rischioso) offre rendimenti più alti.
Destinare una parte dell’esposizione azionaria all’investimento fattoriale ci permette di inserire nel nostro portafoglio anche le azioni che sono lontane dalle preferenze degli investitori e che potranno rivelarsi preziose quando scoppierà la prossima bolla.

Rendimento a lungo termine

In un precedente articolo abbiamo visto come la crescita di lungo termine dei mercati azionari sia trainata da una percentuale molto ristretta di titoli.
Gli studi empirici affermano che, praticamente, soltanto il 2,9% dei titoli azionari è responsabile della ricchezza che i mercati globali  hanno prodotto negli ultimi 30 anni.
Questo significa che escludere anche una piccola parte delle azioni più promettenti equivale a lasciare sul campo buona parte delle performance. 
Il fatto che la creazione di ricchezza sia concentrata in un numero così ristretto di titoli ha diverse spiegazioni tra cui la variazione delle dimensioni delle imprese (piccole imprese che crescono in modo esponenziale grazie al loro business), al fatto che alcuni titoli tendono a soffrire meno le fasi di ribasso e (attenzione!) a fattori puramente casuali.
Il fatto certo è che, escludendo questi titoli dalle scelte di investimento, le performance verranno inevitabilmente compromesse.

La strategia più efficace per assicurarsi di aver investito in questa manciata di titoli è diversificare l’esposizione sull’intero mercato azionario globale che deve sempre essere la prima scelta.
Questa prima scelta dovrà essere integrata poi con criteri di selezione più mirati per aumentare le probabilità che il caso giochi a nostro favore.
Un utilizzo ragionato e, soprattutto, consapevole dei fattori di investimento non solo può contribuire ad aumentare le probabilità di intercettare questi titoli prodigiosi, ma anche quella di detenerli  per buona parte della loro parabola di crescita.
Nei 10 anni tra il 2014 e il 2023 le azioni di Amazon sono cresciute di un sorprendente + 670%.
Nei precedenti 10 anni (cioè tra il 2004 e il 2013) la crescita è stata altrettanto straordinaria: +650%.
Nei sette anni precedenti (cioè tra l’anno della sua quotazione, il 1997 e il 2003) la sua crescita è stata di un incredibile …. +2.600%!

Fonte: Koyfin

In che momento  della sua parabola  il titolo Amazon ha iniziato ad essere adeguatamente rappresentato in un mercato azionario ampiamente diversificato? 
Tra il 1997 e il 2004, cioè nella fase più esponenziale della sua crescita, il titolo Amazon non figurava tra le prime 10 posizioni dell’S&P500. Non era perciò presente nei portafogli “più diversificati”.
Immagina se esistesse una strategia che consenta di intercettare azioni come Amazon proprio nel periodo esplosivo nella loro crescita, quando sono lontani dai radar degli investitori e degli indici globali.
Una delle funzioni dell’investimento fattoriale è quella di avvicinarsi quanto più possibile a questa strategia.

Investimento fattoriale: avvertenze

Affinché l’investimento fattoriale possa trovare una giusta collocazione in portafoglio è indispensabile comprenderne le principali criticità.

  • L’investimento fattoriale non è adatto a tutti.
    L’investimento fattoriale espone a un rischio “aggiuntivo” che non tutti gli investitori sono disposti a correre.
    Il prezzo da pagare per ambire a un maggior rendimento a lungo termine è una performance deludente a breve termine. Talvolta la sottoperformance rispetto al mercato azionario può protrarsi tanto a lungo da far sembrare i fattori inutili anche su un orizzonte di medio periodo.
    Questo è il motivo per cui il factor investing richiede una forte disciplina necessaria per sopportare lo stress creato da rendimenti deludenti o negativi a breve termine.
    Del resto la  maggiore rischiosità è il motivo per cui  i fattori vengono evitati da tutti gli investitori che preferiscono posizionarsi sul lato della maggioranza.
  • Non tutti i fattori meritano attenzione.
    Dopo le prime vere convincenti analisii sull’argomento, col passare del tempo la ricerca ha scoperto centinaia di nuovi fattori di dubbia utilità, non a caso si è stato coniato il termine di zoo di fattori. In realtà i fattori presenti, facilmente investibili  e
    giustificati da logiche di rischio e  comportamentali sono pochi.
    In questo articolo ne ho condiviso  una ristretta selezione;
  • I fattori rappresentano un “di cui” dell’esposizione azionaria.
    La prima scelta per costruire l’esposizione azionaria dovrebbe sempre ricadere sul mercato globale. I fattori possono trovare spazio per migliorare la diversificazione ma il loro peso su un portafoglio diversificato deve essere comunque relativamente contenuto e calibrato rispetto alla tolleranza al rischio dell’investitore.
    Idealmente un’indicazione può essere quella di non superare il 20 – 25% dell’esposizione azionaria.

Conclusioni

Il miglior fattore di diversificazione è la convinzione. Se qualcosa ti aiuta a essere disciplinato e a  rimanere investito ha fatto il suo lavoro.

Vincenzo Bernardini

La diversificazione è la migliore strategia per affrontare un futuro incerto. Potenziare,   con consapevolezza, le fonti di diversificazione equivale a una migliore gestione dei rischi a lungo termine.
L’investimento fattoriale rappresenta una fonte di diversificazione che può contribuire a migliorare la diversificazione di un portafoglio.
Visto che i fattori consentono di prendere esposizione alle azioni che vengono evitate dalla maggioranza degli investitori (posizionarsi sull’altro lato) offrono un maggior rendimento a lungo termine.
Il prezzo da pagare è quello di ottenere possibili rendimenti deludenti nel breve periodo e soffrire una sottoperformance per intervalli di tempo anche prolungati.
Questo è il motivo per cui non è una strategia adatta a tutti gli investitori.

Un utilizzo efficace dei fattori di investimento richiede disciplina e  solide convinzioni per tollerare i periodi di scarso rendimento.
Parafrasando il celebre investitore Stanley Druckenmiller possiamo dire che l’investimento fattoriale richiede forti convinzioni tenute debolmente: i fattori devono coprire una parte marginale dell’esposizione azionaria mantenendo la preferenza sempre sul mercato globale.

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7 Comments

  1. …il fattore determinante per avere il massimo ritorno da ogni portafoglio è saper leggere i risultati specifici di ogni asset class, non in senso assoluto, ma relativo. Tutto ciò deve essere accompagnato dalla massima disciplina di rispetto dei tempi prefissati, con l’umiltà di affidarsi al risparmio gestito, sia passivo che attivo, al fine di poter investire da professionisti e non da “sportivi”. Buona domenica David!

  2. Buongiorno David,
    l’extrarendimento che nel decennio perduto le small value hanno ottenuto rispetto all’azionario globale vale anche per le value mid e large cap?
    Giusto per capire se questa performance sia dovuta principalmente al fattore value o a quello size (o, ovviamente, a un mix tra i due). Grazie.

    1. Buongiorno Paolo,
      Ti allego un link con un backtest per tre diversi indici: MSCI world, MSCI world value e MSCI world small value (composto da small value Europa e small value USA visto che non esistono strumenti su small cap value globali): BACKTEST
      Da questa verifica il fattore value ha ben diversificato, tuttavia consultando i dati di MSCI (secondo me ben più affidabili di quelli di backtest curvo) la sovraperformance del world value si riduce significativamente mentre persiste per small value.
      Detto questo mi sembra comunque ragionevole diversificare con il fattore value (mid+large cap) soprattutto perché i backtest sono utili per riflettere ma non danno certezza per i risultati futuri: può darsi benissimo che per gli anni a venire il fattore value funzioni meglio del fattore small value.
      Ciò che è importante è rimanere coerenti con le scelte seguite evitando l’errore di spostarsi da un fattore a un altro.
      Allego un link a uno studio di AQR sulle small cap. A pagina 24 si parla dell’utilizzo del fattore size + value (OTHER FACTORS WORKING BETTER IN SMALL CAPS CAN BE A REASON TO BE OVERWEIGHT SMALL STOCKS EVEN THOUGH THERE IS NO PURE SIZE EFFECT): STUDIO AQR

  3. Buongiorno David,
    mi è piaciuto molto questo articolo, davvero istruttivo per quanto mi riguarda, sul fattore value (premetto che possiedo una piccola quota dell’IWVL che però tengo separata dal mio lazy per non aumentarne troppo la complessità e i costi di ribilanciamento). Mi ha lasciata invece un po’ perplessa l’articolo, da lei correttamente linkato nel post, nel quale il fattore value viene decisamente ridimensionato e devo ammettere che le ragioni addotte a sfavore del value mi sembrano altrettanto convincenti.
    Secondo lei perché queste divergenze di vedute, anche tra famosi analisti statunitensi a quanto vedo?

    1. Quella sui fattori è una delle tante questioni che vedono pareri autorevoli discordanti.
      Talvolta esistono tesi contrapposte che risultano altrettanto convincenti perché in
      finanza non esistono verità assolute e dati e statistiche sono soggetti a interpretazioni diverse. Ecco perché è così importante diversificare. Un detto recita “se non sei confuso non stai prestando attenzione”.
      Oltre allo studio di dati e statistiche, per prendere decisioni consapevoli, diventa fondamentale capire le logiche sottostanti ad asset class, strumenti e fattori di investimento.
      Personalmente trovo molto convincente la teoria “dell’altro lato” di AQR. L’investimento fattoriale va a posizionarsi sul lato opposto delle preferenze della maggioranza degli investitori. . Il value deve avere rendimenti attesi superiori perché non è alla moda.
      Le azioni value sono state vendute a livelli tali che, probabilmente, produrranno rendimento futuri più elevati.

      Questo non dà la certezza dell’extrarendimento, ma è un motivo più che ragionevole per utilizzare i fattori come strumento per aumentare la diversificazione e la robustezza del portafoglio (come e accaduto durante lo scoppio della bolla delle dot com).
      Un caro saluto.

      1. Grazie per la sua risposta. Sono d’accordo con lei. Ho acquistato value non per sovraperformare l’MSCI world (che avevo già), ma per diversificare e non restare col cerino in mano qualora in futuro dovesse scoppiare un’altra bolla.

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