INTERPRETARE CORRETTAMENE IL PASSATO FINANZIARIO

“Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri”

Questo che leggi è lo slogan a corredo della documentazione informativa relativa a qualsiasi prodotto finanziario.
Eppure, nella scrupolosa ricerca della migliore allocazione per i nostri soldi, siamo irresistibilmente attratti dal grafico del portafoglio che è salito di più.
Gli investitori e i consulenti più furbi riescono a spingersi oltre, sforzandosi di valutare anche quale lazy portfolio è sceso di meno nelle fasi più critiche. Questo è l’esercizio che abbiamo fatto nell’articolo Lazy portfolio: il bilancio del 2023.

Non c’è niente da fare: l’istinto ci porta, spesso inconsapevolmente, a concludere che il miglior portafoglio del passato sarà anche il più performante nel futuro.
Visto, però, che non esistono front-test che ci mettano a disposizione i dati futuri, quando si tratta di fare delle valutazioni per investire soldi veri occorre sempre chiedersi:
ci sono stati degli eventi eccezionali che hanno influenzato le performance dei diversi portafogli a confronto? 
E se ci sono stati, sono ripetibili nel futuro?

Saper riconoscere quali sono state le dinamiche più o meno anormali che non necessariamente si ripeteranno nel prossimo futuro diventa fondamentale per impostare una strategia di investimento efficace.
Oggi andremo ad analizzare alcuni degli eventi straordinari del recente passato per evitare di basare le scelte di investimento su scenari non necessariamente ripetibili.

L’irreversibile supremazia del mercato azionario statunitense

Il tema della forza inesauribile del mercato azionario statunitense è stato più volte trattato su questo blog (in questo articolo e in questo articolo).
Nell’ultimo decennio abbiamo assistito a un predominio assoluto del mercato azionario statunitense. Questo grafico mette a confronto la performance del mercato azionario americano con quello delle principali aree geografiche negli ultimi 12 anni:

AZIONARIO USA VS AZIONARIO GLOBALE VS AZIONARIO EAFE VS AZIONARIO EMERGENTE
Fonte: MSCI

Per l’investitore europeo (i grafici sono in euro comprensivi del reinvestimento dei dividendi)  investire nell’azionario statunitense è equivalso a un rendimento del 15% annuo a fronte dell’11,50% dell’azionario globale e del 5% dell’azionario emergente.
Questo significa che i portafogli maggiormente esposti agli Stati Uniti (Golden Butterfly, Permanent, All Seasons) sono quelli che hanno restituito i rendimenti migliori.
Viceversa, i portafogli più diversificati hanno sottoperformato.
Per non parlare delle strategie più sfortunate  (Pinwheel, Swensen)  che prevedono l’inserimento dell’ azionario emergente che, per la verità,  continua ormai da tempo ad affondare tra vane speranza di riemersione.

Sono ripetibili nel futuro le straordinarie performance degli Stati Uniti? Ha ancora senso basare l’esposizione azionaria sul mercato a stelle e strisce?

La risposta è “può darsi”. Peccato che possa darsi anche di no.

Di certo c’è che niente funziona sempre e per sempre (cit.).
Una performance superiore alla media alla fine è destinata a stabilizzarsi a causa della concorrenza economica e della natura ciclica dei mercati (la cosiddetta mean reversion).
Il professor Shiller nel 2000 affermava: “La sensazione di vittoria delle economie capitalistiche, probabilmente, non proseguirà all’infinito: nessuna squadra vince tutti i campionati anno dopo anno” (tratto dal suo best seller:  “Euforia irrazionale).

Il passato relativamente recente (più o meno gli ultimi 10 anni) dovrebbe essere pensato esattamente per quello che è: un ciclo. E, in quanto tale, potrebbe protrarsi ancora nel tempo o potrebbe essere prossimo alla conclusione.

Questa bella grafica di Charlie Bilello mostra la ciclicità dei mercati

Leggiamo con attenzione la tabella:

  • Nella prima colonna vengono indicati gli anni di riferimento dal 1970;
  • Nella seconda colonna i rendimenti annuali  dell’S&P500;
  • Nella terza colonna i rendimenti dell’indice MSCI EAFE che rappresenta il mondo avanzato al di fuori degli Stati Uniti (Europa, Israele, Svizzera, Inghilterra, Australia, Hong Kong, Giappone, Taiwan, Singapore e Nuova Zelanda);
  • La quarta colonna di ogni anno mostra, invece, la differenza (sovra o sottoperfrmance) tra S&P500 e MSCI EAFE:
    Le aree verdi contraddistinguono gli anni in cui l’S&P500 ha fatto meglio del resto del mondo (MSCI EAFE), le aree rosse gli anni in cui il resto del mondo ha fatto meglio degli Stati Uniti.

Presta attenzione alle aree rosse: in ben 27 degli ultimi 54 anni gli Stati Uniti hanno fatto peggio del resto del mondo sviluppato.
Gli ultimi anni hanno visto una netta predominanza degli Stati Uniti. Cosa ci dice questo?
L’unica cosa certa che ci dice è che oggi  le valutazioni dell’azionario statunitense sono più care rispetto a quelle del resto del mondo e questo si tradurrà (presumibilmente) in rendimenti futuri più bassi (ne ho parlato in questo post) e, dunque, in una ripetizione della ciclicità dei mercati.
Il vero problema è che i cicli dei mercati non seguono un programma prestabilito e, quindi, prevedibile. Ecco perché è importante diversificare anche al di fuori degli Stati Uniti (che, su un indice globale, pesano già per il 70%!).

Questo non vuol dire né che gli Stati Uniti siano un’area geografica da evitare né che il mercato azionario USA sia prossimo al collasso ma, semplicemente, che puntare tutto (o buona parte) sulla Corporate America potrebbe non essere la scelta migliore (in questo articolo condivido alcune idee per diversificare l’esposizione azionaria).

Il ruolo del dollaro

I lazy portfolio, nella loro accezione originale, sono stati pensati per l’investitore americano e sono praticamente del tutto esposti al dollaro.
Negli ultimi 10 anni, per noi europei, il dollaro ha dato un contributo significativo alla performance:

CAMBIO DOLLARO EURO POSITIVO
Fonte: Koyfin

Questo significa che oltre alle mirabolanti performance delle azioni statunitensi, noi europei siamo stati avvantaggiati dal vento favorevole che ha soffiato sul fronte valutario.
Il contributo alla performance da parte del dollaro è replicabile nel futuro? La risposta non cambia:

può darsi ma può darsi anche di no.

Infatti, non sempre il dollaro sale.
Chi avesse confidato nel supporto del biglietto verde nel decennio precedente avrebbe vissuto un’esperienza molto diversa:

CAMBIO DOLLARO EURO NEGATIVO
Fonte: Koyfin

Appurato che il dollaro non sempre sale, anche in questo caso dobbiamo chiederci cosa ci potrà riservare il futuro.

La valuta può essere considerata come un asset class e, pertanto, soggetta agli stessi cicli a cui sono soggette le azioni.
Questi cicli tendono a oscillare per periodi più o meno protratti per poi riportarsi sui livelli medi annullando le oscillazioni del breve periodo.
Il problema è che i cicli valutari sono generalmente più lunghi rispetto all’orizzonte temporale medio dell’investitore.
Inoltre, l’andamento del cambio sfavorevole può compromettere significativamente le performance nel breve periodo distogliendo anche l’investitore più disciplinato dai suoi buoni propositi di lungo termine.
Questo è il motivo per cui la variabile valutaria è uno degli elementi da considerare nell’analisi dei backtest e nella costruzione del portafoglio (in questo articolo alcune indicazioni per gestire l’esposizione al dollaro).

La disfatta delle obbligazioni

Qualsiasi analisi di un portafoglio più o meno diversificato sarà inevitabilmente influenzata dalla pessima performance realizzata dai bond negli ultimi 3 anni e, in particolare, nel corso del 2022.
Siamo abituati a pensare alle obbligazioni come a un contrappeso per proteggere il portafoglio dai ribassi azionari.
In realtà non è sempre così: in contesti di elevata inflazione le obbligazioni scendono al pari delle azioni (ne parlo in questo post).
Gli anni in cui azioni e obbligazioni restituiscono simultaneamente rendimenti negativi sono più frequenti di quanto si possa pensare.
Di certo ribassi drammatici come quelli a cui abbiamo assistito nel recente passato non si erano mai visti.
Questo grafico mostra lunghezza e profondità de i ribassi storici (cd. drawdown) dei titoli di stato (Treasury USA a media scadenza):

Ribassi storici Treasury USA a media scadenza
Ribassi storici Treasury USA a media scadenza – Fonte: Portfolio Visualizer

Questo ribasso così importante (ancora ben lontano dall’essere recuperato) ha ovviamente compromesso di non poco le performance dei portafogli esposti alle obbligazioni.
Il risultato di un qualsiasi backtest farebbe presupporre che soluzioni che prevedono un maggiore ricorso ad altre asset class difensive (come oro o materie prime) siano da preferire rispetto a un portafoglio bilanciato tradizionale.

E’ davvero così?  Nel futuro dovremo attenderci ancora ribassi così penosi sulle obbligazioni?

Per rispondere occorre andare oltre al backtest e domandarsi: “perchè è successo?”

Le banche centrali hanno alzato i tassi  e i prezzi dei titoli di stato sono scesi  (spiego meglio il meccanismo in questo breve video) seguendo una dinamica già vista in passato.
Tuttavia, i tassi non erano mai saliti così tanto da un livello così basso.
Questo grafico mostra l’andamento dei tassi nel corso degli ultimi 60 anni. Le frecce nere evidenziano i principali cicli di rialzo specificando il tasso di partenza.

In passato i tassi erano saliti raggiungendo picchi molto più alti di quello attuale. La sostanziale differenza sta proprio  nel fatto che non erano mai saliti da un punto di partenza così basso (evidenziato in rosso).
Possiamo provare a spiegare questa  dinamica  semplificando un po’ le cose senza ricorrere a concetti più complessi come la duration e la curva dei tassi.

Quando i tassi salgono i prezzi dei bond scendono.
Tuttavia, la discesa dei prezzi può essere attutita dal tasso di partenza: tasso più alto significa cedola più alta che riesce a compensare una parte del ribasso dei prezzi.
Facciamo un esempio (accademicamente non proprio corretto) per comprendere  il concetto: se i prezzi scendono del 10% ma il rendimento dell’obbligazione è il 5%, complessivamente il ribasso subito sarà del -5% (- 10% ribasso + 5% cedola). Inoltre in due anni (senza considerare altre variabili in gioco) l’incasso delle cedole consentirà di recuperare integralmente le perdite.

Al contrario, il rialzo del 2022 ha trovato i bond praticamente sprovvisti di rendimento cedolare: i tassi erano scesi in prossimità dello zero. Le obbligazioni non erano fornite di quel “cuscinetto cedolare” che invece avevano nel corso dei precedenti cicli di rialzo.
(Per approfondire in modo più tecnico le motivazioni alla base dei pesanti ribassi del 2022 suggerisco la lettura di questo articolo: Perchè azioni e titoli di stato si muovono insieme).

L’aspetto da tener ben presente è che ora “il cuscinetto” è stato ripristinato:
i rendimenti obbligazionari sono saliti e dunque i bond sono in grado di assorbire meglio nuovi potenziali cicli di rialzo.
Fare considerazioni sull’asset class obbligazionaria e sul “se” e sul “come” introdurla nei portafogli prendendo a riferimento ciò che è accaduto nel 2022 rischia di essere fuorviante: il fenomeno eccezionale che ha dato origine a un ribasso così pronunciato dei bond (cioè il bassissimo livello dei rendimenti di partenza) ormai non esiste più. 
Questo non vuol dire che i problemi siano risolti ma, piuttosto, che i risultati di eventuali backtest su possibili portafogli risultano falsati da un evento che non ha precedenti e che non si ripeterà (quantomeno a breve termine).
Il tema dell’apocalisse obbligazionaria è stato ampiamente trattato in questo articolo, mentre in questo articolo vengono analizzate le prospettive sui tempi di recupero dei bond.

contatta David Volpe

Conclusioni

Il peggior risultato su 10 anni di qualsiasi backtest sarà quello dei  prossimi 10 anni

Michael Batnick

Statistiche, dati storici e backtest sono strumenti di analisi irrinunciabili per chiunque voglia impostare un piano finanziario consapevole.
Una bellissima frase attribuita a Alfred Korzybski (psicologo e matematico polacco) recita:
La mappa non è il territorio.
Korzybski intendeva dire che la rappresentazione della realtà non è la realtà: per le esperienze che non possiamo sperimentare direttamente utilizziamo le nostre astrazioni.
E’ esattamente quello che accade con i backtest per approcciarsi al futuro scegliendo il portafoglio migliore (del passato).
Senza una buona mappa (backtest) non si è in grado di destreggiarsi su un territorio sconosciuto (il futuro dei mercati finanziari). Resta il fatto che non sappiamo quale insidie e quali sorprese troveremo sul territorio.

Allora la questione più importante non dovrebbe essere cercare il miglior portafoglio realizzabile con lo studio del passato e l’utilizzo dei backtest. La parte davvero difficile è quella di tradurre l’analisi in scelte di investimento reali comprendendo il funzionamento dei mercati, delle asset class in modo da poter mantenere il portafoglio scelto anche quando sembrerà non funzionare.
Più le scelte saranno condizionate da eventi “eccezionali” più probabili saranno le disfunzioni in futuro.

Leggi anche:

Guida pratica per effettuare backtest realistici.

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4 Comments

  1. Gentile, non sarà anche dovuto al fatto che l’economia americana sta strabattendo tutti dal lato della produttività ? Dal 2002 il Livello di produttività totale dei fattori alle attuali parità di potere d’acquisto che, a quella data, vedevano ITA e FRA sopra l’America e gli altri Paesi sviluppati, anche il Giappone, poi vedono avanzare l’America su tutti, e la distanza si allarga. Le Borse , nel medio lungo periodo, sono l’economia. E i profitti, si presume, saranno in aumento dove aumenta la produttività. Sarà che i grandi investitori lo sanno ?

    1. La considerazione è condivisibile: in termini di crescita economica (e di produttività) gli Stati Uniti stanno marciando a un passo più spedito rispetto a quello di altre economie avanzate. Io credo che, comunque, ci siano due aspetti da considerare:

      1) I mercati azionari non sono l’economia : possiamo assistere a periodi più o meno protratti di disallineamento tra ciclo dei mercati finanziari e ciclo economico;

      2) Il fattore strutturale che determina la crescita dei mercati nel lungo termine è la dinamica degli utili aziendali (dividendi + tasso di crescita dei dividendi). La crescita degli utili tende a essere una componente anticiclica: é più forte quando l’economia è debole e ha spazio per rafforzarsi. Al contrario gli utili aziendali faticano a crescere quando si parte da un’economia già forte con poco margine di ulteriore miglioramento. A quanto pare gli Stati Uniti si trovano in questa seconda situazione.
      Nel considerare questi fattori dobbiamo avere l’umiltà di ammettere che non ci è possibile immaginare l’impatto di variabili al momento inquantificabili come, ad esempio, l’intelligenza artificiale e l’effetto che questa avrà sulla produttività delle aziende.

      L’unico aspetto certo è che gli Stati Uniti oggi occupano il 70% di un indice globale che dovrebbe rappresentare la prima scelta per diversificare l’esposizione azionaria. Ha senso incrementare ulteriormente il peso degli USA con il ricorso a strumenti di investimento geografici mirati?
      La riflessione che intendo stimolare è proprio questa.

  2. …non esiste un ritorno senza un percorso legato alla disciplina. Programmare e seguire la rotta ignorando i prezzi, la concentrazione deve farci vedere il valore detenuto negli asset che ci portano ai traguardi cercati, accettando pure di perdere da soluzioni che ci hanno permesso di superare momenti difficili nei mercati perché utilizzati a titolo di protezione, ad esempio la liquidità che alla lunga perde sicuramente l’inflazione composta, ma asset strategico per approfittare delle occasioni e effettuare livellamento di portafoglio senza togliere dagli strumenti in crescita. Due parole a parte per l’oro: come la liquidità deve essere sempre presente, vero che è un bene reale che non genera valore attivo, ha anche il problema per noi che viene scambiato in dollari, ma essendo una quantità limitata e ambita, a differenza della predetta liquidità non soffre di deprezzamento di valore reale nel lungo periodo, basta ricordare che anche chi ha comprato nei picchi del 1973 e del 2010, oggi è ben in guadagno, pertanto basta esporsi con il 50% subito della percentuale stabilita e l’altro 50% ad accumulo. Adesso mi fermo perché da non qualificato ho già detto troppo… scusa e grazie per lo splendido articolo David

    1. Grazie per il tuo puntuale contributo Luca.
      Condivido il ruolo strategico dell’oro nell’asset allocation purché se ne comprendano punti di forza e punti di debolezza.
      Come sai, personalmente lo considero un asset class imprescindibile. Il concetto che intendevo sottolineare è che la disfatta dei bond degli ultimi 3 anni non deve essere presa come pretesto per sostituire questa asset class (altrettanto imprescindibile) con altri safe asset.
      Un caro saluto.

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