GUIDA DIVERSIFICAZIONE OBBLIGAZIONARIA

“Bond are back”. Così si intitola una delle recenti analisi di Vanguard. Il ritorno dei bond, grazie al rialzo dei rendimenti, è ormai diventato il mantra di molte delle  principali case di investimento. 
La domanda da porsi, a questo punto, non è più se investire in obbligazioni ma come investire in obbligazioni:  Come costruire correttamente l’esposizione obbligazionaria di un portafoglio diversificato?

In questo articolo condivideremo alcuni spunti di riflessione per investire in uno dei mercati più grandi e importanti del mondo. L’obiettivo è quello di focalizzare i principi base per trovare il corretto equilibrio tra le diverse asset class obbligazionarie.

Partiamo dal perché

Prima di pensare al come investire in obbligazioni, è fondamentale capire perché sia necessario investire in obbligazioni: senza aver compreso la funzione di ognuna delle asset class principali, qualsiasi scelta risulta priva di senso. Qualsiasi portafoglio costruito senza questa consapevolezza sarà inevitabilmente fragile come un albero senza radici solide.

Il ruolo principale delle obbligazioni è quello di proteggere il portafoglio dai ribassi delle azioni durante recessioni e crisi. 
Destinare una parte del portafoglio ad asset difensivi (come le obbligazioni) non solo consente di limitare l’impatto dei ribassi e di ridurre i tempi di recupero ma anche di sfruttare a proprio vantaggio i benefici della diversificazione e del ribilanciamento. Disporre di un asset class difensiva che sale quando le azioni scendono, consente di utilizzare una parte dei guadagni ottenuti sulla parte protettiva per incrementare la parte azionaria  proprio quando i prezzi sono scesi e si presentano le  opportunità migliori.
Questa immagine rappresenta l’andamento del mercato azionario (S&P500) dal 1980. Le aree grigie presenti sullo sfondo contraddistinguono le recessioni:

MERCATO AZIONARIO E RECESSIONI
S&P500 vs recessioni – fonte: macrotrends

Questa tabella mostra, invece, le performance di azioni e obbligazioni in ognuna delle recessioni che appaiono sullo sfondo del grafico precedente:

RECESIONI: PERFORMANCE AZIONI & OBBLIGAZIONI
S&P500 vs Titoli di stato USA – dati in dollari – fonte: portfolio visualizer

Si può notare come, nel corso delle recessioni, le azioni subiscano ribassi più o meno profondi a cui corrispondono rialzi delle obbligazioni.

Questa dinamica si verifica principalmente per due motivazioni:

  1. Le obbligazioni sono percepite come bene rifugio:
    durante le crisi aumenta la domanda di sicurezza e stabilità che fa salire il prezzo dei “safe asset”;
  2. Durante crisi e recessioni le banche centrali tagliano i tassi di interesse:
    per stimolare la ripresa economica, le banche centrali abbassano i tassi di interesse con l’intento di rendere più conveniente il ricorso a finanziamenti e prestiti a imprese e famiglie. Il ribasso dei tassi fa salire il prezzo delle obbligazioni ( il meccanismo è spiegato più in dettaglio in questo post).

Affinché la funzione di protezione delle obbligazioni possa essere svolta al meglio è necessario che le obbligazioni siano davvero percepite come un asset rifugio. Ecco perché l’esposizione obbligazionaria di un portafoglio che voglia sfruttare i benefici della diversificazione deve necessariamente essere costruita con titoli di stato di paesi affidabili.

L’esperienza del 2022

L’esperienza vissuta dagli investitori obbligazionari nel 2022 sembra contraddire quanto affermato nel precedente paragrafo ponendo forti dubbi sull’efficacia difensiva delle obbligazioni.
In realtà il fenomeno che ha colpito i mercati nel 2022 non è stata la recessione: l’economia ha proseguito la sua crescita a un passo sorprendentemente spedito. L’insidia del 2022 è stata la peggiore fiammata inflazionistica degli ultimi 40 anni.
In contesti di elevata inflazione le obbligazioni, storicamente, perdono il loro ruolo difensivo (ne abbiamo parlato approfonditamente in questo articolo dedicato).
Tornando al punto centrale, a ogni asset class il suo ruolo: le obbligazioni svolgono una funzione difensiva contro i ribassi azionari causati da recessioni e crisi finanziarie. Per proteggersi dall’inflazione è necessario ricorrrere ad altre asset class.
Pensare alle obbligazioni prendendo come riferimento gli ultimi due anni è un’approssimazione che potrebbe costare cara in prospettiva futura.

I mercati e le correlazioni sono cambiati?

La storia e lo studio del passato sono il migliore strumento che abbiamo a disposizione per comprendere il funzionamento dei mercati e l’interazione tra le diverse asset class (azioni, obbligazioni, oro, ecc.). Tuttavia bisogna aver ben chiaro che i mercati sono entità dinamiche in continua evoluzione. I mercati di oggi sono profondamente diversi rispetto a quegli di 50 anni fa: il ruolo delle banche centrali, le trasformazioni economiche, l’avvento di internet sono soltanto alcuni dei fattori che hanno profondamente trasformato la struttura dei mercati finanziari.

Proprio per questa continua evoluzione si fa spesso riferimento al fatto che i movimenti delle diverse asset class e l’interazione delle une con le altre (le cosiddette “correlazioni”) sono cambiate. Questo significa che le regole del passato non sono più valide? Le obbligazioni hanno forse perso il loro ruolo difensivo?
Il fatto che mercati ed economia oggi siano diversi non significa che dobbiamo ignorare la storia quando pensiamo a come costruire un buon portafoglio. Piuttosto c’è un aspetto importante: più indietro andiamo nello studiare la storia dei mercati e più generali dovranno essere le conclusioni e gli insegnamenti che possiamo trarne.
I mercati finanziari non sono un laboratorio di analisi dove è possibile riprodurre fedelmente elementi e reazioni studiati sui libri. Non esistono mai verità assolute. Esistono pazienza, disciplina e buonsenso: i mercati cambiano e il futuro è incerto. La miglior strategia per affrontare un futuro incerto è una corretta diversificazione che contempli l’utilizzo consapevole delle asset class investibili.
Le obbligazioni sono una delle asset class più importanti è, in quanto tale,  irrinunciabili. Una corretta diversificazione non funziona necessariamente sempre e comunque ma funziona per la maggior parte del tempo.
Vediamo, allora, come diversificare correttamente l’esposizione obbligazionaria.

Come diversificare l’esposizione obbligazionaria

Esistono molteplici tipologie di obbligazioni: bond High Yield, obbligazioni a tasso fisso, a tasso variabile, obbligazioni convertibili, obbligazioni subordinate.
Visto che uno dei presupposti alla base della costruzione di un portafoglio solido è la semplicità, ci occuperemo soltanto delle categorie di obbligazioni fondamentali.
Nei paragrafi che seguono sono indicate le principali tipologie di bond da considerare come base per la composizione della parte obbligazionaria di un portafoglio diversificato (o, come ci piace ormai dire, pigro).
Come per ogni altra asset class, è sempre preferibile investire in obbligazioni tramite strumenti ampiamente diversificati come Etf e fondi.

Obbligazioni governative

Come abbiamo già detto, questo insieme dovrebbe rappresentare il cuore dell’esposizione obbligazionaria di un qualsiasi portafoglio pigro.
Saprai già che per una protezione adeguata è necessario utilizzare titoli di stato di paesi percepiti come sinonimo di stabilità e sicurezza, pertanto, questi che seguono sono i due principali mercati da prendere come riferimento per l’investimento in obbligazioni governative:

Obbligazionario indicizzato all’inflazione

Tramite le obbligazioni indicizzate si difende il valore reale del capitale e delle cedole che vengono, appunto, adeguate all’inflazione.
Si tratta di un asset class per molti aspetti incompresa e che è stata oggetto di un articolo dedicato. Sintetizzando e semplificando la questione possiamo dire che la funzione delle obbligazioni indicizzate all’inflazione è quella di proteggere il capitale da eventuali sorprese negative sul fronte dell’inflazione, al pari di una sorta di polizza assicurativa. Se l’inflazione futura sarà superiore rispetto a quella prevista, i bond indicizzati esprimeranno al meglio il loro potenziale difensivo, viceversa, se l’inflazione dovesse attestarsi su livelli inferiori rispetto alle attese, avrò sostenuto un costo senza nessun beneficio (cioè sarebbe stato più conveniente investire in obbligazioni a tasso fisso).

Proprio per la loro funzione di protezione contro l’inflazione, le obbligazioni indicizzate rappresentano un asset class strategica che dovrebbe essere sempre presente nei portafogli. A maggior ragione vale la pena considerare questa categoria di strumenti quando si confida in un livello di inflazione moderata (cioè quando le aspettative di inflazione sono basse come alla data di stesura di questo articolo) perchè è in questo caso che il rischio di sorprese negative è più elevato.
Gli strumenti che possono essere utilizzati per la copertura di questa asset class sono quelli che replicano l’andamento di indici Bloomberg World Government Inflation-Linked Bond e Bloomberg Euro Government Inflation Linked Bond che investono in titoli di stato indicizzati all’inflazione emessi rispettivamente a livello globale ed europeo.

Obbligazioni societarie

Si tratta dell’unica categoria di obbligazioni trattate in questo articolo non idonea a ricoprire un ruolo difensivo.
Le obbligazioni societarie rappresentano una fonte di rendimento e non di protezione. Tutto ciò che fornisce rendimento non può al tempo stesso proteggere, dunque, in caso di crisi e recessioni, anche le obbligazioni societarie subiranno ribassi (seppur in misura minore rispetto alle azioni).
Tuttavia, visto che i mercati azionari possono trasformarsi in un terreno arido incapace di produrre rendimenti anche per periodi protratti, individuare ulteriori fonti di rendimento può contribuire a stabilizzare le performance di medio lungo periodo.
Ad esempio questo è quello che è accaduto nel periodo 2000 – 2009, il cosiddetto decennio perduto:

DECENNIO PERDUTO: PERFORMANCE AZIONI VS OBBLIGAZIONI
S&P500 vs obbligazioni corporate – dati in dollari – fonte: portfolio visualizer

Nel corso di questa decade il rendimento totale delle azioni è stato negativo mentre le obbligazioni societarie hanno messo a segno una performance complessiva di circa il 100% (pari al 7% annuo) seppur con una considerevole volatilità (in questo articolo è stato trattato il tema delle performance di lungo termine di azioni e obbligazioni).
Per l’investitore europeo è preferibile rivolgersi al mercato del vecchio continente utilizzando strumenti che replicano l’indice Bloomberg Euro Corporate Bond costituito da obbligazioni societarie espresse in euro emesse da società di elevato standing (investment grade).

Il rischio di cambio

Ogni portafoglio dovrebbe avere una vocazione “globale” per raggiungere il massimo livello di diversificazione. Tuttavia esporsi al mercato globale significa anche esporsi al rischio di cambio.
Questa variabile merita un’attenzione particolare soprattutto quando si trattano asset class che, per definizione, dovrebbero servire a ridurre la volatilità del portafoglio come, appunto le obbligazioni.
Un’eccessiva esposizione alle obbligazioni globali e al dollaro può avere effetti indesiderati sulle performance del portafoglio
Il tema del rischio di cambio è stato trattato in un post dedicato.
Una delle possibili soluzioni per gestire l’esposizione valutaria è concentrare l’esposizione obbligazionaria su strumenti denominati in euro evitando l’abuso di prodotti globali che, per quanto efficienti, presentano una significativa esposizione al dollaro.

contatta David Volpe

Come comporre la parte obbligazionaria in funzione dell’esposizione azionaria

In linea teorica un portafoglio solido si realizza trovando una combinazione ottimale di strumenti per la protezione e strumenti per il rendimento declinata per il proprio profilo di rischio.
Questo equilibrio può essere trovato strutturando la parte obbligazionaria in funzione del peso di quella azionaria: Più un portafoglio sarà esposto alle azioni più la scelta delle obbligazioni dovrà dirigersi verso scelte difensive. Viceversa, un portafoglio con una modesta esposizione azionaria, e, quindi, poco rischioso, potrà prevedere di rinunciare a un po’ di protezione considerando nella parte bond anche le obbligazioni societarie.
Analogamente, un portafoglio maggiormente esposto alle azioni, vista la sua maggior potenzialità di rendimento di lungo termine, potrà non prevedere l’utilizzo di obbligazioni indicizzate. All’opposto un portafoglio principalmente obbligazionario, e quindi meno remunerativo, dovrà prevedere anche un’adeguata difesa dalla svalutazione inflativa.

Vediamo, quindi, alcune idee di composizione dell’esposizione obbligazionaria in funzione della percentuale di azioni. 

Obbligazioni in un portafoglio 30% azionario

ESPOSIZIONE OBBLIGAZIONARIA IN CASO DI AZIONI AL 30%
Immagine a scopo puramente informativo da non intendersi come offerta o come sollecitazione ad acquistare o vendere qualsivoglia tipo di strumento finanziario.

Obbligazioni in un portafoglio 40% azionario

ESPOSIZIONE OBBLIGAZIONARIA IN CASO DI AZIONI AL 40%
Immagine a scopo puramente informativo da non intendersi come offerta o come sollecitazione ad acquistare o vendere qualsivoglia tipo di strumento finanziario.

Obbligazioni in un portafoglio 60% azionario

ESPOSIZIONE OBBLIGAZIONARIA IN CASO DI AZIONI AL 60%
Immagine a scopo puramente informativo da non intendersi come offerta o come sollecitazione ad acquistare o vendere qualsivoglia tipo di strumento finanziario.

Conclusioni

Il professionista cerca di fare la cosa giusta, piuttosto che focalizzarsi sul guadagno: egli ben sa che il profitto altro non è che la conseguenza di una serie di azioni corrette.

Jesse Livermore

Le notizie che riguardano il mercato azionario da sempre riscuotono un maggior livello di attenzione: crisi finanziarie, crolli epocali, mercati ribassisti sono eventi capaci di catalizzare l’attenzione di migliaia di persone in poco tempo.
In realtà il mercato obbligazionario è, per certi aspetti, più importante e complesso.  Spesso si tende a sottovalutare e a fraintendere dinamiche e conseguenze dei movimenti delle obbligazioni.
Proprio per la sua complessità è importante comprendere la funzione dei bond in modo che possano trovare la giusta collocazione all’interno di ogni portafoglio che pretenda di sfruttare i benefici della diversificazione.
In un contesto di mercato in continua evoluzione e sempre più articolato, diventa ancora più importante comprendere il funzionamento e il ruolo di ogni asset class. Soltanto con un elevato livello di consapevolezza l’investitore riuscirà a realizzare un’efficace diversificazione indispensabile per  fronteggiare un futuro per definizione incerto.

Ricevi gratuitamente tutti i nuovi articoli via mail, insieme ad aggiornamenti esclusivi!

Iscriviti

* indicates required

Potrebbero interessarti anche

3 Comments

  1. …ottima riflessione come sempre David, mi permetto di suggerire per l’obbligazionario globale, al fine di mitigare il rischio cambio ed eludere un costo completo di HDG del NAV, di usare strategie di fondi o etf a base EUR, in questo modo si lascia decidere al gestore se usare HDG su una parte del portafoglio e mitigare certamente il costo intrinseco subito nel NAV. Sbagliato? Buona domenica e grazie

  2. aspettavo da tempo un post di questo taglio, con focus sui bond dopo tanto parlare di azioni. molto interessante la parte finale dove si ponderà l’espsizone qualitativa bond sulla base dell’esposzione azionaria. L ami domanda riguarda quel 15% di obbligazioni globali dell’ipotesi di u ptf 60% stock… che funzione hanno e soprattutto che vantaggoi mi dannoi rispetto a un eurogov? personalmente ho scelto di coprire la parte bond (35% del mio ptf) con un eurogov ad accumulo che copre tutta la curva (VGEA) in modo da non avere rischio cambio, che vantaggi potrebbe darmi inserire i bond globali? grazie!

    1. La domanda è interessante oltre che estremamente attuale. Credo che ognuno possa avere la propria interpretazione sul ruolo e sul come strutturare la diversificazione del portafoglio e della componente obbligazionaria. Fornisco la mia.
      Ritengo che diversificare l’inserimento di bond globali fornisca 3 vantaggi:

      1) I bond globali consentono di diversificare il rischio derivante da un’esposizione concentrata su una singola area geografica: poter contare su bond emessi da Paesi appartenenti a sistemi economici diversi consente di gestire meglio il rischio geografico. Il caso lampante è quello della crisi del debito sovrano in Europa tra il 2009 e il 2012. La solidità del debito pubblico europeo sembrò vacillare. Una diversificazione globale avrebbe consentito non soltanto di mitigare il peso psicologico (Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda sembravano essere a un passo dalla ristrutturazione del debito dopo che la capitolazione della Grecia) ma anche di migliorare nettamente le performance;

      2) L’obbligazionario globale offre un rendimento a scadenza superiore rispetto a quello europeo;

      3) La diversificazione valutaria implicita nei bond globali migliora i benefici della diversificazione: l’indice “global aggregate” è esposto per circa il 40% al dollaro e per il 10% allo yen. Sono valute rifugio che tendono ad apprezzarsi in contesti di stress finanziario ed economico. L’investitore europeo può beneficiare dell’apprezzamento di queste “safe haven currency” migliorando i benefici della diversificazione.

      Vale sempre il principio che l’esposizione alla valuta deve essere attentamente gestita altrimenti i potenziali benefici vengono annullati dal rischio valutario.

      Un caro saluto.

Lascia un commento

Il tuo indirizzo email non sarà pubblicato. I campi obbligatori sono contrassegnati *