Equal Weighted vs rischio concentrazione: un equilibrio possibile

“Non c’è niente di nuovo tranne la storia che non conosci”.
Questa citazione attribuita a Harry Truman, 33° presidente degli Stati Uniti, ci ricorda l’importanza della conoscenza della storia. Un principio che vale anche per i mercati finanziari: in un mondo che cambia sempre più velocemente, studiare il passato può aiutarci a vivere con più consapevolezza il presente e ad affrontare con maggiore serenità il futuro.

Proprio nel passato possiamo trovare oggi indicazioni utili per affrontare, con strumenti nuovi, uno dei rischi più insidiosi per i portafogli: l’elevata concentrazione del mercato azionario.

In questo articolo analizzeremo cosa significa“rischio concentrazione”, quanto sia rilevante per i portafogli di investimento e, soprattutto, come gestirlo in modo semplice ed efficace attraverso la strategia Equal Weighted.

Cosa è il rischio concentrazione

Un mercato si dice “concentrato” quando pochi grandi titoli o settori ne rappresentano la fetta dominante e, praticamente, guidano da soli l’andamento complessivo dell’indice.

In un mercato “troppo concentrato”, la diversificazione basata sugli indici principali (attraverso fondi ed Etf MSCI World e MSCI ACWI) diventa meno efficace. La performance del portafoglio rimane legata a pochi titoli e un loro shock negativo ne può compromettere i risultati.

Oggi la concentrazione del mercato azionario globale ha raggiunto livelli praticamente mai visti:

Questo grafico mostra il peso dei primi 10 titoli sul mercato azionario globale (Msci ACWI) nel corso degli anni: mentre nel 2010 le prime 10 azioni rappresentavano meno del 10% dell’intero mercato, oggi le 10 società più importanti occupano oltre il 20% .
Questo aumento rende particolarmente importante riflettere sulla reale efficacia della diversificazione offerta dagli ETF globali.

Concentrazione e numero effettivo di titoli: l’insidia per il tuo portafoglio

Quando il mercato diventa concentrato si riduce drasticamente il “numero effettivo di titoli”  in cui andiamo a investire attraverso un Etf globale.
Pensa di avere un  portafoglio di titoli di 10 azioni in cui ogni azione ha un peso dell’1%: il tuo capitale sarà diversificato su 10 società diverse.
Viceversa se avessi destinato alla prima  azione il 90% del capitale mentre alle altre 9 solo il rimanente  10% del capitale, il “numero effettivo” dei tuoi titoli sarebbe più vicino a 1 che non a 10.
In questo secondo caso le sorti del tuo portafoglio saranno inevitabilmente legate a quella della prima azione.

E’ un po’ quello che sta accadendo agli indici globali tradizionali (cosiddetti “cap weighted”).
Secondo un recente studio di Invesco i livelli di concentrazione del mercato azionario globale sono i più elevati di sempre. Sebbene l’indice MSCI World sia composto da un numero molto ampio di titoli i primi 10 oggi rappresentano circa il 25% del totale.
Questo livello di concentrazione solleva seri interrogativi sulla effettiva diversificazione del mercato.
Investire nell’indice MSCI World nel 2007 (quando il mercato era poco concentrato),  significava diversificare su circa 380 azioni mentre oggi, l’elevata concentrazione, riduce quel numero a circa 125 titoli.

In pratica, pur contenendo oltre 1500 azioni, oggi un ETF azionario globale si comporta come se ne avesse poco più che un centinaio. Se i primi 10 titoli che danno il maggior contributo alle performance dovessero vacillare, ne risentirebbe l’intero mercato mentre, l’eventuale rally delle società minori, avrebbe un impatto quasi irrilevante.

Il rischio di un mercato troppo concentrato

Lo studio della storia evidenzia come elevati livelli di concentrazione possano precedere periodi di rendimenti deludenti o, peggio, lo scoppio di bolle speculative.
Una recente analisi di Hartford Funds (società di gestione americana) osserva che la storia dei mercati concentrati si è conclusa con un finale non particolarmente felice.
In particolare possiamo trovare due precedenti storici:

• Nifity Fifty anni 60 – 70:
  Le Nifty Fifty erano un gruppo di circa 50 aziende americane considerate così solide e promettenti da poter essere acquistate e conservate per sempre. Aveva poco senso investire nel resto del mercato azionario vista la redditività di queste società. Tra queste a figuravano marchi famosi come Coca-cola, IBM, Xerox, MCDoanld e Polaroid. Si trattava di aziende molto popolari perché vendevano prodotti che praticamente tutti conoscevano e acquistavano quotidianamente.
  Il mercato ribassista degli anni ‘70 ne annientò il valore. Molte di queste aziende si ripresero dalla crisi ma il recupero richiese tempi biblici mentre il resto del mercato (maggiormente diversificato e con valutazioni più equilibrate)  si riprese più rapidamente;
  
• Titoli della New Economy anni 2000.
  L’avvento di internet e dell’economia tecnologica diede slancio ai titoli del settore. Il peso delle prime 10 azioni sull’indice azionario globale (MSCI ACWI)  raggiunse il livello record del 18%
  Il picco della concentrazione fu seguito dallo scoppio della bolla nel 2000 che inaugurò il decennio perduto dei rendimenti azionari  dell’era moderna.

Un ulteriore studio del CFA institute (ente di ricerca, formazione e certificazione finanziaria)  propone un’analisi storica dal 1970 a oggi in cui viene suddiviso il mercato azionario tra i primi 10 titoli e tutti i rimanenti per valutare i rendimenti rispetto al livello di concentrazione iniziale.
In questo caso stiamo parlando del solo S&P500 e questo è il risultato:

Quando il livello di concentrazione dei primi 10 titoli  supera il 23% la probabilità che le restanti azioni ottengano i migliori rendimenti è molto elevata (88%).
Viceversa in periodi di bassa concentrazione (inferiore al 19%), la Top 10 azionaria fa meglio del resto del mercato.
Questi dati suggeriscono che concentrazioni estreme spesso coincidono con sopravvalutazioni dei titoli dominanti che precedono fasi di riallineamento a vantaggio delle società minori.

Ricorda che:

• Oggi il livello di concentrazione dell’MSCI world è circa del 25%;
  
• Il peso irrilevante delle società minori sull’indice, vanifica potenziali rally dell’area del mercato più trascurata.

Questa tabella mostra come la Top 10 azionaria si evolva nel corso degli anni: difficilmente una società rimane nelle prime posizioni molto a lungo.

Concentrazione: anomalia o caratteristica del mercato

Prima di gridare all’imminente catastrofe occorre avere ben chiara una cosa: livelli di concentrazione elevati non sono un’anomalia ma una caratteristica del mercato azionario.

Cosa significa?

La ricerca accademica ha dimostrato che, nel “lungo termine” soltanto poche azioni sono  effettivamente capaci di “creare ricchezza”.
Hendrik Bessembinder, professore all’università dell’Arizona specializzato nei mercati finanziari, ha pubblicato svariati studi sul mercato azionario.
In una ricerca del 2023 Il Prof. Bessembinder ha dimostrato che nel periodo che va dal 1990 al 2020 la crescita del mercato azionario globale è imputabile al 2,4% dei titoli azionari.
La rimanente parte dei titoli ha, invece, restituito rendimenti mediocri o addirittura negativi.
Questo davo evidenzia l’estrema concentrazione dei rendimenti nel lungo periodo.
Se pochi titoli offrono le migliori performance è normale che, col tempo, queste azioni conquistino uno spazio sempre più rilevante rendendo il mercato più concentrato.

I mercati vivono di cicli e di regimi che si alternano nel breve, nel medio e nel lungo termine: correzioni, rimbalzi, mercati rialzisti, mercati ribassisti e, ovviamente, mercati concentrati e mercati non concentrati.
Non c’è nulla di così strano in questa dinamica.

Il problema è quando si passa da un “regime di elevata concentrazione”, in cui le big prendono il predominio, a un “regime di bassa concentrazione” in cui i grandi nomi rallentano e le società più piccole prendono il sopravvento.
La storia insegna che questa transizione non è affatto indolore.

Questa tabella tratta dallo studio di Invesco, mostra come il passaggio da alta a bassa concentrazione tenda a destabilizzare il mercato azionario globale:

Un mercato che parte da un livello di concentrazione elevata che inizia a ridursi (high and falling), restituisce performance deludenti.

La concentrazione rappresenta un rischio come tanti. All’atto pratico rischio significa possibilità che le cose vadano diversamente da come ti aspetti, in meglio ma, soprattutto, in peggio.
Come per tutti gli altri rischi possiamo decidere di ignorarlo oppure di individuare delle strategie di gestione efficaci.

E’ quello che proveremo a fare nei paragrafi successivi.

Come gestire il rischio concentrazione

Il rischio di concentrazione si affronta, neanche a dirlo,  con una diversificazione corretta e coerente.

Diversificare correttamente significa seguire un processo logico rigoroso e tradurlo in scelte di investimento consapevoli.

Diversificare in modo coerente significa impostare una strategia che rispetti i propri obiettivi e la propria tolleranza al rischio.

La concentrazione del mercato si contrasta sovrappesando nel portafoglio quei titoli di dimensioni minori che vengono trascurati dagli indici principali.vSi tratta di quelle porzioni del mercato che nelle fasi di transizione in cui la concentrazione si riduce offrono le performance migliori.

Questo obiettivo può essere perseguito, in primo luogo, tramite il ricorso all’investimento fattoriale.
Questa tabella mostra come in contesti di declino della concentrazione (high and falling) fattori di investimento come small cap (size) value e momentum abbiano fornito un valido contributo alle performance:

Il vero problema dell’investimento fattoriale è che richiede tanta consapevolezza, disciplina e pazienza.
Una strategia efficace ma gestibile in modo molto più semplice è l’approccio Equal Weighted che offre vantaggi significativi rispetto agli indici tradizionali.

Equal Weighted contro il rischio concentrazione

L’approccio equal weighted è una strategia d’investimento in cui ogni titolo in portafoglio ha lo stesso peso, indipendentemente dalla sua dimensione o capitalizzazione di mercato.
In altre parole, non si scommette di più sulle aziende più grandi, ma si dà a ciascuna la stessa importanza.
Ad esempio nell’Etf S&P500 Equal weighted ognuno dei 500 titoli dell’indice ha un peso dello 0,20%.

Recentemente in Europa è stato lanciato un Etf che consente di investire nell’indice MSCI World secondo un approccio Equal Weighted.
Quindi il mercato azionario globale equipesato diventa finalmente accessibile anche per noi europei.

Caratteristiche dell’approccio Equal Weighted

Una strategia Equal Weighted offre una maggiore esposizione a società di medie e piccole dimensioni oltre a una distribuzione geografica più equilibrata.
Questa immagine dà l’idea di cosa significhi investire seguendo un approccio Equal Weighted:

Sostanzialmente oggi un approccio  approccio Equal Weighted consente di:

• Ridurre l’esposizione geografica agli Stati Uniti dal 70% al 40% (e, di conseguenza ridurre il peso del dollaro sul portafoglio);
  
• Ridurre l’esposizione alla tecnologia e alle megacap in favore del settore industriale;
  
• Sovrappesare  le società di medie e piccole dimensioni (la strategia Equal Weighted assegna lo stesso peso a tutte le azioni presenti nell’indice, indipendentemente dalla loro dimensione. Di conseguenza finisce per dare più importanza alle società più piccole rispetto agli indici tradizionali dove dominano le grandi).

Questa “personalizzazione della diversificazione” implica ovviamente vantaggi e svantaggi.

Nel caso in cui lo strapotere delle prime 10 società dovesse continuare, una strategia Equal Weighted farà peggio rispetto a una strategia tradizionale (detta “Cap Weighted”).
Al contrario, una transizione verso un livello di concentrazione più “ragionevole” vedrebbe favorito l’approccio Equal Weighted rispetto a quello tradizionale (Cap Weighted)

Vediamo più da vicino cosa significano, in concreto, i vantaggi e gli svantaggi della strategia Equal Weighted.

Come e quando funziona l’approccio Equal Weighted

Partiamo da un confronto di lungo termine di una strategia equal weighted con una strategia tradizionale (Cap Weighted):

In un confronto di lungo termine la strategia Equal Weighted batte addirittura l’approccio tradizionale: 6,87% annuo composto contro il 5,68%.
Teniamo presente che stiamo analizzando un periodo di tempo in cui si è verificata una delle decadi perdute di rendimenti azzerati del mercato azionario (2000 – 2010).

Diamo un’occhiata anche ai ribassi massimi subiti dalle due diverse metodologie di investimento nello stesso periodo:

Il sistema Equal Weighted ha mostrato migliore resistenza ai ribassi negli anni 2000 oltre a tempi di recupero più contenuti.
Vediamo ora di isolare proprio il decennio perduto a cavallo tra il 2000 e il 2010:

Ebbene, in questo periodo nefasto durato oltre 10 anni, la strategia Equal Weighted avrebbe restituito un decoroso 6,61% annuo contro l’indifendibile 0,26% dell’MSCI World (ricordiamo che stiamo parlando di portafogli interamente azionario. Diversificare con altre asset class avrebbe dato, chiaramente, maggiore soddisfazione).

Dunque fino a questo punto l’ago della bilancia pende nettamente in favore dell’indice Equal Weighted.

Ma vediamo adesso un confronto su un periodo più recente caratterizzato da un aumento della concentrazione, contesto più favorevole all’indice MSCI World tradizionale:

Nel periodo “moderno”, l’ascesa delle grandi società tecnologiche maggiormente rappresentate nell’indice MSCI World ha favorito l’approccio tradizionale: 12,06% annuo per l’MSCI World a fronte di “solo” il 7,72% della versione Equal Weighted.

Quali conclusioni trarre da questa analisi?

Un uso consapevole della strategia Equal Weighted

Il fatto che “la diversificazione aumenti le probabilità di successo” non significa affatto che aumenti anche i rendimenti.
“Concentrare” i portafogli permette di massimizzare il rendimento aumentando però i rischi.
Abbiamo visto che quando aumenta la concentrazione, l’indice MSCI World beneficia dell’ascesa dei grandi nomi.
Questo beneficio viene pagato con il rischio di ottenere rendimenti deludenti qualora  le società più grandi (top ten) si dovessero avviare verso il declino.

La diversificazione offerta dalla strategia Equal Weighted non garantisce rendimenti superiori ma consente di affrontare meglio le fasi di cambiamento di regime, quando si riduce la concentrazione degli indici principali.
Al contrario, quando poche società dominano il mercato, la strategia Equal Weighted tende a sottoperformare rispetto all’indice tradizionale MSCI World (Cap Weighted).

Il punto chiave  è che l’evoluzione del livello di concentrazione del mercato funziona esattamente come ogni altro cambio di regime:
così come non possiamo sapere quando passeremo da un mercato rialzista a uno ribassista, o da una fase di crescita a una di rallentamento economico, non è possibile prevedere con certezza quando cambierà il grado di concentrazione del mercato (è l’imprevedibilità della mean reversion).
Un mercato già concentrato potrebbe diventare ancora più dominato dalle grandi società, rafforzandone il peso e l’influenza. Allo stesso tempo, il declino delle Top 10 potrebbe arrivare in modo rapido e improvviso

Sebbene oggi la concentrazione del mercato sia ai massimi dall’inizio del secolo, tuttavia ci sono differenze significative rispetto al passato che potrebbero giustificare questo livello: 

• Le megacap odierne presentano utili elevati, flussi di cassa solidi e ingenti investimenti in ricerca e sviluppo;
  
• L’impatto reale delle innovazioni tecnologiche (in particolare l’AI) su queste società non è ancora del tutto valutabile, ma potrebbe rafforzarne ulteriormente la posizione competitiva.
  
• Il vantaggio competitivo accumulato da questi colossi appare estremamente difficile da colmare.

Questi fattori fondamentali potrebbero significare che “stavolta potrebbe davvero essere diverso”.

La storia dice, tuttavia, che non lo è mai stato per cui vale sicuramente la pena porsi il problema di come gestire il rischio concentrazione.

Occorre, quindi,  trovare un difficile equilibrio tra l’esigenza di rendere il portafoglio capace di adattarsi a un possibile cambiamento e quella di non sottoperformare troppo gli indici principali in caso di consolidamento della fase in corso.

Equal Weighted: come inserirlo in portafoglio

Non esistono regole universali per integrare una strategia Equal Weighted in portafoglio: molto dipende dalla composizione complessiva degli investimenti e dai principi seguiti per diversificare l’esposizione azionaria.
In linea generale se il portafoglio è prevalentemente concentrato su un indice azionario globale, si può considerare di destinare all’Equal Weighted una fetta più ampia.
Questa strategia, come abbiamo visto, bilancia la concentrazione dei grandi titoli aggiungendo un’esposizione complementare verso società di dimensioni medio-piccole (mid e small cap) sottorappresentate negli indici tradizionali.

Al contrario se si ha già una diversificazione geografica ben strutturata, con esposizioni mirate a diversi settori e fattori di investimento (ad esempio small cap e value), il peso assegnato all’Equal Weighted dovrebbe essere più contenuto. Questo perché l’Equal Weighted finirebbe per sovrapporsi alle esposizioni già presenti generando ridondanze piuttosto che ulteriore diversificazione.

Sulla base di quanto già condiviso in questo blog in tema di diversificazione, questo grafico propone un ipotetica suddivisione  della sola quota azionaria di un portafoglio strutturato:

L’opportunità di valutare i vari diversi criteri di diversificazione (geografica, fattoriale, settoriale) può essere approfondita in questi articoli dedicati:

• Esposizione azionaria: guida alla diversificazione;
  
• Factor investing: comprenderlo per usarlo al meglio;
  
• Diversificare con le small cap value;
  
• Small cap: un’opportunità scomparsa per sempre?

Principi generali per una diversificazione corretta

Se è vero che non è possibile stabilire regole specifiche universali per implementare uno o più criteri di diversificazione, è altrettanto vero che possiamo individuare delle regole generali universalmente valide per costruire un portafoglio solido:

1. Azionario globale: il cuore dell’esposizione.
   L’esposizione azionaria di un portafoglio dovrebbe essere sempre costruita intorno all’azionario globale che rappresenta la “prima scelta”. I mercati, generalmente, hanno ragione per la maggior parte del tempo, quindi replicare l’esposizione di mercato è la soluzione che consente di abbassare le probabilità di errore;
   
2. Ogni scelta rappresenta una decisione “attiva”.
   Qualsiasi decisione nella costruzione e nella gestione del portafoglio implica una componente discrezionale da parte dell’investitore che esprime le proprie preferenze tramite la scelta dell’asset allocation. Non esiste un unico grande mercato da replicare passivamente. Ogni portafoglio viene creato sulla base di scelte attive personali. 
   Una volta fatte le proprie scelte, diventa fondamentale seguire in modo “passivo” evitando di cambiare opinione in funzione del cambio di umore dei mercati.
   Dunque il concetto è: portafogli “attivi” gestiti “passivamente”;
   
3. I decenni perduti sono meno rari di quanto si possa pensare
   Spesso nella pianificazione tendiamo a confondere ciò che conosciamo poco con ciò che riteniamo improbabile. I decenni perduti, cioè lunghi periodi in cui i mercati azionari subiscono ribassi drammatici e restituiscono rendimenti nulli, sono eventi  molto meno rari di quanto si possa credere. Diversificare serve per aumentare le probabilità di superare queste fasi con successo rinunciando a “stravincere” nelle fasi di mercato positive;
   
4. Il nostro orizzonte temporale si riduce drasticamente quando le cose vanno male
   E’ molto facile guardare un grafico del mercato azionario che sale e fare conclusioni sul rendimento di lungo termine. Quando poi ci troviamo a vivere quel grafico con in nostri soldi veri, ribassi e incertezza di breve termine sollevano i soliti dubbi che fanno venire meno i nostri buoni propositi. Gli orizzonti temporali si ristringono perchè non siamo più disposti ad accettare di vedere scendere il valore del nostro portafoglio. Diversificare in modo intelligente serve a ridurre quanto più possibile queste fasi critiche.

Conclusioni

I livelli di concentrazione raggiunti dai principali indici azionari sono i più elevati di sempre. Pochi grandi colossi occupano una parte sempre più rilevante del mercato azionario.

Questa dinamica comporta una riduzione della diversificazione realizzata attraverso fondi ed Etf azionari che replicano indici come MSCI World (azionario globale) e MSCI ACWI (azionario globale comprensivo dei Paesi Emergenti).

Non si tratta di un fenomeno presagio di catastrofe ma, piuttosto, di un segnale da monitorare: aumento della concentrazione degli indici significa, nel bene e nel male, aumento dei rischi. Il rischio concentrazione, come ogni altro rischio, può essere ignorato o gestito.

Oggi esistono strumenti efficienti che consentono di seguire un approccio Equal Weighted globale che consente di integrare questa strategia in portafoglio con relativa semplicità.

Si tratta di un ulteriore “tassello” di diversificazione che può aiutarci a navigare mercati sempre più avanzati, complessi e diversi rispetto al passato.

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Domande frequenti sull’Equal Weighted

Cosa significa “equal weighted” in finanza?

Un approccio equal weighted assegna lo stesso peso a tutti i titoli presenti in un indice, indipendentemente dalla loro dimensione o capitalizzazione di mercato. A differenza degli indici tradizionali (cap weighted), in cui le società più grandi dominano le performance, ogni titolo contribuisce in egual misura all’andamento del portafoglio.

Qual è la differenza tra equal weighted e cap weighted?

Negli indici cap weighted il peso di ogni titolo è proporzionale alla sua capitalizzazione di mercato: le società più grandi occupano una fetta maggiore dell’indice. Negli indici equal weighted ogni titolo ha lo stesso peso, indipendentemente dalle sue dimensioni. Questo riduce la concentrazione sui grandi titoli e aumenta l’esposizione alle società di medie e piccole dimensioni.

Esistono ETF equal weighted accessibili agli investitori europei?

Sì. Recentemente è stato lanciato in Europa un ETF che consente di investire nell’indice MSCI World con un approccio equal weighted (ISIN: IE000OEF25S1), rendendo questa strategia accessibile anche agli investitori europei con un unico strumento.

Quando conviene usare una strategia equal weighted?

La strategia equal weighted tende a sovraperformare gli indici tradizionali nelle fasi in cui il mercato è molto concentrato e questa concentrazione inizia a ridursi — storicamente nei periodi successivi a bolle speculative o durante i “decenni perduti”. Sottoperforma invece quando pochi grandi titoli continuano a dominare il mercato, come nel ciclo tecnologico recente.

Quanto peso assegnare all’equal weighted in portafoglio?

Non esistono regole universali. Se il portafoglio è prevalentemente esposto a un indice azionario globale tradizionale, si può considerare una quota più ampia di equal weighted come complemento. Se si dispone già di una diversificazione fattoriale strutturata (small cap, value), il peso dovrebbe essere più contenuto per evitare ridondanze.

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