Dollaro: è tempo di ripensare i portafogli globali?

Le azioni, si sa, possono scendere, talvolta possono scendere molto: molto in basso e molto velocemente.
Ciò che è meno evidente è che le discese dei mercati azionari possono essere amplificate da una variabile spesso sottovalutata: il cambio valutario.

Per noi investitori europei il 2025 ha segnato un brusco ritorno alla realtà: il dollaro, da risorsa imprescindibile, si è trasformato in pesante zavorra per le performance.
Il biglietto verde si appresta a entrare in territori “inesplorati” e, con esso, i portafogli costruiti in ottica globale.

Siamo forse giunti al tramonto del dollaro?
Quanto è realistica una crisi del dollaro?
E più concretamente, cosa significa tutto ciò per chi investe con un’ottica globale? 

In questo articolo cercheremo di rispondere senza  scorciatoie o allarmismi.
Partiremo, come sempre, dall’analisi dei dati e della situazione attuale per capire come gestire l’esposizione valutaria nei portafogli diversificati.

Il problema dei portafogli globali

E’ ormai ampiamente riconosciuto che il modo più efficace per massimizzare le probabilità di successo è diversificare i portafogli in ottica globale. Puntando sui mercati di tutto il mondo, è possibile abbracciare diverse aree geografiche, settori, e stili di investimenti aumentando significativamente le possibilità di includere nel proprio portafoglio i vincitori di domani.

Investire con prospettiva globale significa, inevitabilmente, esporsi alla valuta globale per eccellenza: il dollaro statunitense.
Gran parte degli scambi commerciali globali sono regolati in dollari, i prezzi delle materie prime più importanti sono espressi in dollari e le principali asset class sono denominate o largamente esposte al dollaro.

Tanto per dare un’idea:

• L’indice globale MSCI World che rappresenta le azioni dei paesi sviluppati è esposto per il 70% circa al dollaro;
  
• Con l’indice globale MSCI ACWI,che include anche le azioni dei paesi emergenti, l’esposizione al dollaro scende al 65% circa ma rimane, comunque rilevante;
  
• Venendo alle obbligazioni, l’indice Bloomberg Global Aggregate che include i maggiori titoli obbligazionari globali presenta un’allocazione al dollaro di circa il 40%.

All’atto pratico investire in un portafoglio bilanciato 50/50 costruito replicando  i principali indici azionari e obbligazionari globali, significa esporsi per il 50% circa al biglietto verde.

Tutto ciò, ovviamente, gioca in favore di noi europei quando il dollaro si apprezza nei confronti dell’euro come è mediamente successo nel quindicennio conclusosi a fine 2024.
Quando però gli equilibri si ribaltano, potremmo improvvisamente scoprire di essere sovraesposti al dollaro.

L’impatto del dollaro sui portafogli globali

Alla data di pubblicazione di questo articolo, dall’inizio del 2025  il dollaro si è svalutato di circa il 9% nei confronti dell’euro.

Questa dinamica si riflette perfettamente nell’andamento di un portafoglio azionario globale detenuto da un investitore statunitense (basato in dollari) e da un investitore europeo (basato in euro):

Prospettive decisamente diverse: l’investitore USA ha già recuperato le perdite del 2025. L’investitore europeo è, invece, appena a metà del guado.

Siamo abituati a pensare al dollaro come a una valuta rifugio: gli Stati Uniti rappresentano la prima economia mondiale, hanno una banca centrale credibile e pronta a intervenire, così, nei momenti di incertezza, il dollaro è considerato un porto sicuro dove rifugiarsi. 

Tutto questo è vero fino a quando gli Stati Uniti non diventano l’epicentro della crisi: se il motivo dell’instabilità risiede nell’economia, nel sistema finanziario, o nel sistema politico statunitense, c’è poco da rifugiarsi.

Da questo punto di vista l’attuale situazione non rappresenta certo una novità assoluta.
Questa grafica tratta da un recente studio di Goldman Sachs mostra il comportamento di diverse asset class nel corso delle trascorse crisi a partire dagli anni 50. In particolare  troviamo il ribasso registrato dall’S&P500 (nominal return) e il rendimento di diversi asset difensivi (titoli di stato statunitensi, tedeschi, giapponesi, oro ecc..). In particolare l’ultima colonna a destra indica l’andamento del dollaro nel corso delle diverse sciagure (DXY).

Ciò che rende questa fase davvero inusuale non è tanto la debolezza del dollaro in sè, quanto le modalità e le cause che l’hanno determinata: per la prima volta, il ribasso della valuta americana sembra innescato da una scelta deliberata dell’amministrazione statunitense.
Probabilmente è proprio questo il motivo per cui la “questione dollaro” oggi merita qualche attenzione in più.

Questa volta (forse) è diverso

Comprendere quello che passa per la testa del nostro capoufficio, del nostro collega di lavoro e persino del nostro partner, talvolta è impresa ardua. Figuriamoci, allora, quanto sia difficile interpretare la visione di un leader politico.
Possiamo, tuttavia, analizzare i contenuti di un determinato progetto politico per provare a valutarne le possibili conseguenze.

Il sito ufficiale della Casa Bianca ha, recentemente, pubblicato un intervento di Stephen Miran, consigliere economico di Trump,  in cui viene delineata una nuova visione strategica degli Stati Uniti.
L’estratto è consultabile a questo link.
Se non hai particolare dimestichezza con l’inglese puoi leggerne la traduzione qui.

Le riflessioni di Miran vanno oltre gli interessi economici e toccano anche temi delicati come la sicurezza nazionale, la dipendenza da altri paesi per l’approvvigionamento di risorse primarie, la supremazia militare ecc.

Al centro della riflessione c’è una tesi ben chiara:
gli Stati Uniti, da decenni, garantiscono al mondo due risorse fondamentali:

• La sicurezza militare: grazie alla potenza del loro esercito;
  
• La stabilità finanziaria: grazie ai loro titoli di stato e al ruolo del dollaro come valuta di riserva.

Questi due beni “globali” comportano un costo pagato interamente dagli Stati Uniti:
L’America paga con “il sangue, le lacrime e il sudore” dei propri soldati e con una valuta sopravvalutata che, nel tempo, ha penalizzato le imprese statunitensi rendendole meno competitive.

In particolare, ai fini della nostra analisi, un dollaro forte penalizza le imprese statunitensi che sono diventate meno competitive rispetto ai concorrenti internazionali: comprare beni dagli Stati Uniti significa pagare un prezzo più elevato per effetto del cambio sfavorevole (con un dollaro alto la merce statunitense costa più cara).
E’ quindi necessaria una svolta per  rendere le imprese americane più competitive svalutando il dollaro e riportando in patria gli stabilimenti produttivi esteri in modo da creare lavoro e ricchezza per i cittadini e per l’America.

In questa visione, i dazi diventano uno strumento di negoziazione per convincere gli alleati a contribuire alla spesa militare (ad esempio spendendo di più in armamenti magari prodotti proprio dagli Stati Uniti) e alla ricostruzione industriale americana (ad esempio aprendo stabilimenti produttivi negli States).

“Gli Stati Uniti hanno sostenuto la pace e la prosperità globale, ma ora è tempo che altri paesi si facciano carico della loro parte” (S. Miran).

In sintesi per Trump e Miran il dollaro forte è un’eredità da smontare e non da proteggere.

Quanto è realistico, allora, un declino duraturo del dollaro?

Probabilmente non molto. Ma fino a sei mesi fa, questo era uno scenario neppure lontanamente nemmeno contemplabile: dicevamo che il dollaro era insostituibile e i Treasury il porto sicuro per eccellenza. Oggi, invece, quelle certezze mostrano le prime crepe.

Da questo punto di vista la fiducia in finanza funziona un po’ come la fiducia nelle relazioni personali: ci vuole tanto tempo per costruirla e molto poco per perderla.

Si tratta di un’ipotesi che resta improbabile ma che, a questo punto, non può più essere esclusa.

Dollaro: una variabile da considerare sempre e comunque

A prescindere dalla potenziale “urgenza” provocata dalle recenti vicende politiche, quella del dollaro e del rischio di cambio è una variabile che non dovrebbe mai essere sottovalutata.
Questo grafico mostra l’andamento del cambio dollaro/euro a partire dalla nascita ufficiale della nostra valuta comunitaria:

Nel corso del tempo i cambi salgono, scendono e, più o meno, ritornano al punto di partenza. Almeno questo è ciò che è accaduto negli ultimi 25 anni.
Il vero punto di attenzione è che 25 anni sono un periodo di tempo che raramente si concilia con l’orizzonte temporale di un investitore medio o, comunque, con la sua soglia di sopportazione ai ribassi.

In tutto questo tempo la variabile valutaria sarebbe stata pressochè ininfluente.
Tuttavia dal 2000 al 2008, esporsi al dollaro avrebbe significato subire un deprezzamento di oltre il 45% (quando il grafico scende, l’effetto è negativo per l’investitore europeo).
Su un portafoglio bilanciato 50/50 (esposto per il 50% al dollaro come abbiamo visto nel primo paragrafo) una ripetizione di questa tendenza significherebbe una svalutazione del 22%.
L’impatto negativo di un ribasso del dollaro sarebbe, approssimativamente, del 3% annuo: questo significa lasciare per strada buona parte della performance potenziale.

Ma c’è un motivo ben più importante per cui la questione valutaria dovrebbe essere valutata attentamente.
John Bogle, il padre dell’industria degli Etf, affermava che “se le fluttuazioni del tuo portafoglio si riducono allora si riducono anche l’impatto delle emozioni e dei comportamenti sui tuoi risultati”: per quanto il tuo orizzonte temporale possa essere lungo e la tua propensione al rischio elevata, dovresti vedere il dollaro come una potenziale fonte di stress.
Già è fastidioso gestire i ribassi dei mercati azionari e obbligazionari. Essere sollecitati emotivamente anche dalle oscillazioni valutarie significa potenziale perdita di lucidità proprio nelle fasi quando è più richiesta, cioè quando diventa più probabile prendere decisioni di investimento errate.
Ecco perché dovresti prepararti in anticipo a limitare l’impatto delle fluttuazioni del dollaro sul tuo portafoglio.

Come gestire il “rischio dollaro” oggi

Alcune indicazioni generali per la gestione del rischio di cambio di un lazy portfolio erano state già condivise in un articolo di qualche anno fa che ti invito a leggere.

In questo paragrafo approfondiremo e amplieremo le riflessioni già proposte.

Coprire il rischio con l’hedging valutario

La soluzione più semplice è quella di sterilizzare, interamente o parzialmente, il rischio di cambio utilizzando strumenti con cosiddetto “cambio coperto”. Si tratta di Etf e fondi che eliminano (o, meglio, minimizzano) le oscillazioni valutarie.

La copertura del rischio di cambio (cd. “hedging valutario”) è una strategia rispettabilissima che, ovviamente, comporta un onere non riportato nei documenti che riepilogano i costi complessivi dell’Etf o del fondo (KID/PRIP).

Stiamo parlando del costo dato dal “differenziale dei tassi tra euro e dollaro”.
Per dirla in termini più pratici e semplificando al massimo, se i tassi di interesse sui titoli di stato statunitensi si collocano al 4% e quelli dei titoli europei  al 2%, l’onere per la copertura sarà del 2% circa (4% – 2%). 
Visto che il livello dei tassi varia nel corso del tempo, il prezzo dell’hedging valutario non è così facile da quantificare in anticipo (a questo link puoi verificare autonomamente i costi di copertura in tempo reale).

Negli ultimi 15 anni coprire il cambio dell’esposizione azionaria globale ha comportato un sacrificio economico non indifferente in termini di minore performance:

Puntare su azioni globali con copertura (rosso) rispetto all’investimento azionario non coperto dal cambio (blu) avrebbe significato un rinunciare a un guadagno aggiuntivo di circa il 100%

Anche sul fronte obbligazionario, oggi sappiamo che coprire il cambio, negli ultimi anni, è stata una scelta penalizzante.
Questo è lo stesso confronto tra  obbligazionario governativo globale senza copertura (in blu) e con copertura dal rischio di cambio (in rosso):

Bisogna sempre considerare che questi grafici ci raccontano il passato dominato dallo strapotere del dollaro. Questa tendenza potrebbe non essere replicabile e lo stesso confronto proiettato avanti nel tempo potrebbe dare risultati profondamente diversi.

L’importante è comprendere che la copertura ha un costo che varia nel tempo e che non viene riportato nei documenti informativi di Etf e fondi.

Obbligazioni: privilegiare l’Europa

Un principio generale che può valere per la maggioranza degli investitori è che siamo disposti ad accettare una maggiore instabilità sulla parte rischiosa del portafoglio. Viceversa, per quanto riguarda la parte difensiva, ci attendiamo affidabilità e capacità di resistere agli shock.
Questa nostra aspettativa può essere facilmente disattesa da un andamento avverso del cambio. 

Questo è il motivo per cui, nella composizione della parte obbligazionaria del portafoglio (che rappresenta il cuore della componente difensiva) dovremmo dare preferenza a strumenti che investono in obbligazioni europee (75% – 80% dell’intera esposizione obbligazionaria).

Etf e Fondi che investono in obbligazioni globali (senza copertura) dovrebbero, invece, ragionevolmente occupare uno spazio marginale (10 – 25% dell’intera esposizione obbligazionaria).
In questo articolo abbiamo condiviso alcune idee di diversificazione obbligazionaria.

Diversificare anche l’esposizione valutaria

Quella di concentrare la parte bond sul vecchio continente è una precauzione di buon senso universalmente valida per noi investitori europei.
Visto la potenziale eccezionalità dell’attuale contesto potremo pensare di prendere qualche accortezza in più sulla porzione investita in obbligazioni globali: una parte residuale può essere trasferita su strumenti obbligazionari denominati in valute diverse dal dollaro.
Ad esempio lo yen giapponese tende ad avere un andamento contrapposto rispetto al biglietto verde e questa sua caratteristica può contribuire a migliorare la diversificazione complessiva.

Non trascurare le azioni europee

Per quanto  l’approccio globale agli investimenti resti la strategia più efficace, è fondamentale non perdere di vista la nostra identità di investitori dell’eurozona.
Assegnare un’adeguata allocazione ai titoli europei non solo arricchisce il profilo di diversificazione del portafoglio, ma consente anche di attenuare la dipendenza dalle fluttuazioni del biglietto verde (proprio perché la quota di azioni europee non è soggetta al rischio di cambio).

Per quanto riguarda il contributo in termini di diversificazione, un recente articolo evidenzia come, in contesti di debolezza del dollaro, le azioni europee tendano a conseguire rendimenti più elevati di quelle statunitensi:

Il grafico confronta la performance dell’S&P 500 con quella delle azioni europee in periodi di rafforzamento (strong dollar) e di indebolimento del dollaro (weak dollar).
L’indicazione è piuttosto netta: nei periodi di dollaro debole, le azioni europee tendono a sovraperformare quelle statunitensi.
Attenzione però: i dati sono espressi in dollari e quindi riflettono il punto di vista di un investitore americano. In questa prospettiva, un dollaro che si indebolisce aumenta il valore delle azioni estere (come quelle europee), proprio come per noi europei un dollaro forte amplifica i rendimenti di S&P 500 e Nasdaq.

Non dimenticare gli asset reali

In finanza bisogna sempre essere cauti nel cercare relazioni stabili tra le diverse asset class. Tuttavia, esistono dinamiche ricorrenti che vale la pena osservare.
Una di queste riguarda l’oro e, più in generale, le materie prime ( i cosiddetti asset reali ) la cui quotazione è espressa in dollari. Quando il dollaro si indebolisce, questi beni diventano più economici per gli investitori esteri, il che tende ad aumentarne la domanda e, di conseguenza, i prezzi.

Il grafico mostra le performance medie annue di oro, azioni statunitensi e azioni estere in anni di dollaro forte (in blu) e di dollaro debole (in arancione).
Anche in questo caso, vale l’avvertenza già evidenziata nel precedente paragrafo: i rendimenti sono espressi in dollari e  riflettono, pertanto,  il punto di vista di un investitore americano.

Utilizza anche asset class alternative

I mercati  diventano sempre più complessi, rapidi e incomprensibili. Tuttavia innovazioni e sviluppi che interessano il mondo della finanza contribuiscono anche ad ampliare le nostre possibilità di diversificazione.

Il mondo delle criptovalute è ormai diventato un settore alla portata di tutti grazie al lancio degli Etp su valute digitali.
In quest’ottica, il bitcoin, se usato con consapevolezza e in misura contenuta, può rappresentare una fonte alternativa di diversificazione, anche rispetto al rischio di un indebolimento strutturale del dollaro.
Del resto, l’amministrazione Trump non ha mai nascosto il proprio obiettivo di svalutare il dollaro, e, allo stesso tempo, ha più volte espresso sostegno aperto al settore delle criptovalute (abbiamo parlato di bitcoin in questo post dedicato).

Conclusioni

Le valute sono un po’ strane. Spesso tendiamo ad ignorarle convinti che, alla fine, non contino davvero nella costruzione di un portafoglio. Del resto, quando parliamo di valute forti come il dollaro è facile pensare:  cosa mai potrebbe accadere?
Eppure, il dollaro, come tutte le valute, non è solo un numero che si muove attorno a una media. È una variabile che può trarre in inganno e compromettere i risultati di un piano finanziario ben costruito.

Non esiste una regola universale per gestire il rischio di cambio e, più in particolare, il “rischio dollaro”.
La strategia giusta dipende da fattori personali: orizzonte temporale, tolleranza al rischio, preferenze individuali.
L’importante è essere consapevoli delle proporzioni di questo rischio per non doversi trovare un giorno a dire: “ECchiLAvrebbeMaiDetto”  (cit.).

Quando si pensa a come gestire il rischio valutario (come qualsiasi altro rischio) bisogna aver bene presente una regola finanziaria generale: gran parte degli andamenti dei mercati sono coincidenze.
Analizzando i dati in profondità troverai abbondanza di regole, correlazioni e legami che ti avrebbero reso ricco ma che ti saranno di scarsa utilità per il futuro.
Essere consapevoli significa imparare velocemente che l’obiettivo non è quello di ottimizzare il passato ma prepararsi ad affrontare il futuro.

Per questo “diversificare i diversificatori” resta l’approccio più sensato anche nella gestione del rischio cambio.
Piccoli accorgimenti, sommati con coerenza, costruiscono portafogli più robusti, in grado di affrontare anche i movimenti imprevisti del vecchio, imprevedibile biglietto verde.

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