Correlazione e numero di asset: i due livelli di diversificazione

La diversificazione ha il difetto di smettere di funzionare proprio quando è più necessaria.

Sebastien Page

Nonostante tonnellate di studi accademici dimostrino i benefici della diversificazione, la realtà dei fatti, spesso, sembra provare il contrario.
Sono sempre più frequenti le fasi di mercato in cui le asset class precipitano simultaneamente verso il basso.

Abbiamo ormai tutti constatato che mercati sempre più bizzarri mettono a dura prova anche i portafogli più diversificati.
Tuttavia bisogna ricordare che, per poter funzionare correttamente, la diversificazione di portafoglio deve essere correttamente impostata.

In questo articolo vedremo quali siano le regole basilari per diversificare in modo appropriato i propri investimenti e quale sia il numero ideale di strumenti per non frammentare eccessivamente il portafoglio.

Correlazione: i due principi per una corretta diversificazione

Il principio alla base della teoria di portafoglio moderna (Modern Portfolio Theory) spiega che il rischio di un portafoglio non dipende soltanto dalla rischiosità delle asset class che lo compongono ma anche da come queste tendano a muoversi tra loro più o meno nella stessa direzione.
Quando due asset class si muovono esattamente nella stessa direzione si dice che sono correlate positivamente. Viceversa due asset class che si muovono in direzione opposta sono correlate negativamente.

E’ possibile misurare la correlazione tra due asset class attraverso il coefficiente di correlazione: quando il coefficiente è pari a 1, la coppia di asset è perfettamente correlata (le attività si muovono, cioè, nella stessa direzione). Quando il coefficiente è pari a -1 la coppia di asset è perfettamente decorrelata (le attività si muovono in direzione opposta).

Quindi quando si pensa a come diversificare il portafoglio dovremo considerare due questioni fondamentali:

Scegliere asset class decorrelate

L’utilizzo di asset class correlate positivamente non offre alcun beneficio in termini di diversificazione ma complica soltanto la gestione del portafoglio.
Purtroppo molto spesso si selezionano, inconsapevolmente, asset class che sono strettamente correlate. E’ il caso tipico della diversificazione azioni/obbligazioni: le obbligazioni non sono tutte uguali. 
Alcune sottocategorie obbligazionarie sono molto più simili alle azioni che non alle obbligazioni. L’esempio più frequente è quello delle obbligazioni High Yield o di quelle dei Paesi Emergenti che, dunque, risultano inappropriate per diversificare il rischio azionario.
Resta il fatto che oggi trovare asset class decorrelate è impresa assai ardua.😣

Ricordare che le correlazioni cambiano nel tempo

Che ci piaccia o no la finanza non è una scienza esatta: le correlazioni tra le varie asset class variano nel tempo passando da essere positive a essere negative.
Questo significa che la diversificazione tra diverse componenti del portafoglio può funzionare molto bene in determinati contesti ma molto male in altri.
Comprendere questo meccanismo è basilare per evitare delusioni e, soprattutto, per non cadere nel banale errore di abbandonare l’utilizzo di asset class strategiche perché non hanno dato il contributo ipotizzato nel breve periodo.

Questo grafico mostra l’andamento della correlazione (linea blu) tra azioni e obbligazioni nel corso degli anni:

Come puoi vedere il legame varia significativamente nel tempo passando da fasi positive a fasi negative.

Cosa determina la variazione della correlazione tra azioni e obbligazioni?

Il legame tra azioni e obbligazioni è fortemente influenzato dal livello dell’inflazione.
Con un’inflazione elevata le obbligazioni si muovono nella stessa direzione delle azioni e viene, così, compromessa la funzione diversificativa dei bond.

Ora che abbiamo compreso i principi alla base della decorrelazione, vediamo le regole pratiche per la diversificazione del portafoglio.

I diversi livelli di diversificazione del portafoglio

Per un corretto funzionamento, un portafoglio deve essere diversificato su due differenti livelli: tra categorie di attività di investimento e all’interno di queste categorie.
Questo significa che oltre ad allocare il capitale tra azioni obbligazioni e altre asset class, dovrai anche distribuirlo in sotto categorie di che avranno performance diverse nelle diverse condizioni di mercato.

In questo paragrafo vedremo soltanto i criteri più importanti per la costruzione di un portafoglio correttamente diversificato.

Diversificazione tra asset class

Le asset class fondamentali per una corretta diversificazione sono 3:

• Azioni;
• Obbligazioni;
• Beni reali.

Il peso da assegnare a ciascuna di queste asset class non è funzionale al rendimento che si spera di ottenere, ma dipende dal livello di rischio e dall’orizzonte temporale dell’investitore.

Un metodo piuttosto affidabile per definire il corretto rapporto azioni/obbligazioni/beni reali è quello di dare una risposta sincera a queste due domande:

1. Qual è il ribasso massimo che sono disposto ad accettare?
2. Qual è il tempo massimo che sono disposto ad attendere prima di recuperare la mia perdita?

In un articolo dedicato ho individuato l’esposizione ideale in funzione delle possibili risposte.

Diversificazione entro asset class

Azioni

Per quanto riguarda l’investimento azionario, la diversificazione seguirà i seguenti criteri:

• Geografico: L’azionario globale è il principale pilastro per la corretta costruzione del portafoglio. E’ bene considerare che  un fondo o  un etf azionario globale è esposto per oltre il 60% agli Stati Uniti. Dunque utilizzare in aggiunta strumenti focalizzati sul mercato statunitense significa seguire forti convinzioni personali che possono esporre a rischi non necessari. 
  Solo dopo aver coperto l’azionario globale sarà possibile aggiungere aree geografiche specifiche.
  Come investitori europei, il vecchio continente è una regione che deve essere contemplata.
  Infine i Paesi Emergenti, vista la loro potenzialità di crescita e una correlazione mediamente più bassa con l’azionario globale, sono l’altra area da tenere in considerazione. Per questa asset class  può essere fatta una considerazione analoga a quella dell’azionario globale: oltre il 40% dell’azionario emergente è composto da Cina e Taiwan: attenzione a creare sovrapposizioni inserendo ulteriori strumenti specifici.
  
• Fattoriale: I “fattori di investimento” possono essere definiti come caratteristiche specifiche delle azioni che ne determinano il rendimento nel tempo. Secondo la ricerca accademica, alcuni di questi “fattori” permettono di implementare la diversificazione del portafoglio migliorandone il rapporto rischio/rendimento. La cosa da sapere è che i fattori di investimento contribuiscono ad incrementare le performance nel lungo periodo ma possono attraversare lunghe fasi di elevate sottoperformance.
  Tra i fattori più importanti per la costruzione del portafoglio abbiamo il “value” (che si contrappone al “growth”) che va a identificare quelle azioni che trattano a un prezzo inferiore rispetto al loro effettivo valore.
  Altro fattore fondamentale nella costruzione del portafoglio è quello che seleziona le società in base alla loro dimensione: le small cap sono le azioni delle aziende di dimensioni più piccole. Si tratta di imprese più giovani con potenzialità di crescita più elevate rispetto alle società già affermate. 

Obbligazioni

Per evitare di cadere in gravi errori di valutazione nella scelta degli strumenti obbligazionari, la classificazione più funzionale (anche se non propriamente accademica🙄)  è quella che distingue i bond in due grandi categorie:

• Obbligazioni per il rendimento: si tratta di quei bond il cui comportamento è molto più simile a quello delle azioni. Sono strumenti che, se opportunamente dosati, apportano un positivo contributo alle performance di medio periodo. Ovviamente non si deve sperare di ricavarne protezione durante le fasi di sell-off.
  Rientrano in questa categoria le obbligazioni high yield, le obbligazioni ibride, le obbligazioni convertibili e le obbligazioni dei Paesi Emergenti
  
• Obbligazioni per la protezione: fanno parte di questa categoria tutti quei bond che offrono ben pochi spunti di remunerazione. Il loro ruolo, dunque, non sarà quello di incrementare le performance ma, piuttosto, attutire l’impatto dei ribassi dell’azionario sul portafoglio. 
  Stiamo parlando delle obbligazioni governative, le obbligazioni global aggregate e le obbligazioni indicizzate all’inflazione.

Beni reali

I tre asset classificabili come beni reali sono oro, materie prime e reit.

L’oro è il bene rifugio per eccellenza che svolge un insostituibile funzione di decorrelazione.
Le materie prime rappresentano uno dei principali hedge contro l’inflazione.
Per quanto riguarda, infine, i reit la sigla sta a indicare Real Estate Investment Trust.
Si tratta di società che gestiscono immobili (destinati a utilizzi estremamente variegati) da destinare alla locazione. 

Nonostante la tradizionale funzione di protezione che viene associata a queste attività, bisogna considerare che storicamente si tratta di asset class “spigolose” che possono attraversare drawdown profondi con lunghi tempi di recupero. Quindi devono essere maneggiate con estrema cautela.

Quante asset class in portafoglio: il rischio della diversificazione

Inserire asset class decorrelate consente dunque di ridurre la volatilità del portafoglio. 
Ad esempio aumentare gli strumenti in portafoglio da uno a quattro consente di ridurre il rischio del 50%.
Tuttavia mano a mano che aumenta il numero di attività di investimento, i benefici della diversificazione si riducono gradualmente.
Il grafico che segue evidenzia come il vantaggio derivante dall’aggiunta di più asset si riduca progressivamente:

La deviazione standard che misura la volatilità del portafoglio si riduce via via sempre meno mano a mano che aumenta il numero di asset.
Dunque diversificare oltre un massimo di 15-20  strumenti serve solo a complicarsi la vita.

C’è poi da considerare la questione della gestione del portafoglio costruito: maggiore è il numero di strumenti in portafoglio, maggiore sarà la difficoltà gestionale.
Non soltanto per una evidente questione amministrativa ma, soprattutto, per il processo decisionale.
Avere più asset class da ribilanciare significa maggiore possibilità di scelta: vendere oro per comprare azionario europa o azionario emergenti? O, ancora, vendere materie prime per comprare azionario small cap o azionario value?

Tutte le volte che ci poniamo davanti a una di queste scelte aumenta la possibilità di sbagliare.
Può sembrare un paradosso ma meno possibilità di scelta (cioè meno asset in portafoglio) significa meno possibilità di errore. Ecco perché il ribilanciamento di portafogli “strutturati” necessita di una profonda preparazione e di una testata esperienza.

Conclusioni

Si dice che i mercati finanziari siano strumenti formidabili per trasferire ricchezza dagli impazienti ai pazienti.
Si potrebbe dire lo stesso della diversificazione: è una strategia che funziona nel bene e nel male.
Nel breve periodo aver avuto l’intuizione di trovare l’asset più performante paga rispetto alla scelta di un portafoglio diversificato.
Tuttavia molto raramente (anzi quasi mai) le intuizioni consentono di ottenere risultati ripetibili nel medio lungo termine.
Quindi diversificare resta l’unica strada percorribile dopo aver compreso che la cosa più importante è quanto la diversificazione funziona bene nel corso degli anni e non nell’arco di qualche giorno, settimana o mese.

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